核心觀點(diǎn)：

特殊資產(chǎn)管理行業(yè)含義及本質(zhì)屬性

我們認(rèn)為相較原先“不良資產(chǎn)管理”的提法，“特殊資產(chǎn)管理”的內(nèi)涵更為全面，既包含了我們傳統(tǒng)意義上所說(shuō)的狹義“出現(xiàn)減值”的“不良債權(quán)資產(chǎn)”，同時(shí)也有“價(jià)值低估、具有短期變現(xiàn)需求、存在較高升值潛力”的收益權(quán)、實(shí)物等資產(chǎn)。我們認(rèn)為特殊資產(chǎn)管理行業(yè)的參與者所獲得的收益主要來(lái)自特殊資產(chǎn)合理價(jià)值與短期轉(zhuǎn)讓折價(jià)間的差異。

特殊資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈全剖析 

特殊資產(chǎn)管理行業(yè)的參與者主要按產(chǎn)業(yè)上下游關(guān)系可分為特殊資產(chǎn)的出讓方、特殊資產(chǎn)的協(xié)助出表方以及各種提供相關(guān)服務(wù)的管理服務(wù)商構(gòu)成。上游出讓方的主體為銀行及其他非銀金融機(jī)構(gòu)（出讓不良債權(quán)），同時(shí)也會(huì)有部分企業(yè)個(gè)人參與（出讓重組資產(chǎn)、涉訴資產(chǎn)等）。下游出表方主要由4大AMC及地方性AMC組成，他們也構(gòu)成了特殊資產(chǎn)出表轉(zhuǎn)讓的一級(jí)市場(chǎng)。由于存在嚴(yán)格的牌照管制，民營(yíng)機(jī)構(gòu)很難介入一級(jí)市場(chǎng)，因此我們也就看到了民間金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始通過(guò)一些“非直接”的途徑滲透到這一領(lǐng)域，構(gòu)成了特殊資產(chǎn)出讓的二級(jí)市場(chǎng)，主要的介入模式包括：1）與一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)合作，2）直接參與單一或低于十戶的不良資產(chǎn)出讓及管理業(yè)務(wù)，3）參與非銀機(jī)構(gòu)的特殊資產(chǎn)出讓?zhuān)覀冋J(rèn)為這可能是未來(lái)孕育投資機(jī)會(huì)的主要領(lǐng)域。特殊資產(chǎn)管理服務(wù)商的類(lèi)型更為廣泛，穿插在產(chǎn)業(yè)鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)，包括咨詢服務(wù)提供商（特殊資產(chǎn)的盡職調(diào)查、估值、收購(gòu)咨詢、清收處置）、平臺(tái)服務(wù)商（撮合特殊資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓交易）等，而其中也有部分更加主動(dòng)的服務(wù)商會(huì)直接介入到特殊資產(chǎn)收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)的過(guò)程（不良資產(chǎn)基金），并已經(jīng)誕生了一些交易流水或處置資產(chǎn)的規(guī)模達(dá)百億級(jí)別以上的公司，如包之網(wǎng)、銀資網(wǎng)等，而如一諾銀華、文盛資產(chǎn)更已在新三板獲得上市資格。

特殊資產(chǎn)管理行業(yè)的投資時(shí)鐘

我們通過(guò)將特殊資產(chǎn)管理公司的回報(bào)率與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的情況進(jìn)行情景模擬的方式來(lái)試圖把握特殊管理行業(yè)的投資節(jié)奏。我們通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)：AMC的投資最好的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)為經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)復(fù)蘇的時(shí)刻，同時(shí)需要注意的是在經(jīng)濟(jì)衰退的早期，由于AMC收購(gòu)資產(chǎn)的價(jià)值并未下行過(guò)多，處置速度仍然較快，AMC將呈現(xiàn)明顯的逆周期特質(zhì)，體現(xiàn)防御價(jià)值。在衰退加速階段AMC基本面會(huì)呈現(xiàn)明顯惡化，但我們認(rèn)為即使這個(gè)時(shí)期，優(yōu)質(zhì)AMC公司的收益率下行幅度可能要小于實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格下行幅度。（具體分析詳見(jiàn)正文第三部分）

投資標(biāo)的梳理

我們將上市公司中涉及特殊資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的標(biāo)的分為四類(lèi)：1）直接獲得地方AMC牌照：海德股份（申請(qǐng)中），2）存在地方AMC資產(chǎn)注入預(yù)期：浙江東方、ST川化、3）參股地方AMC的企業(yè)，包括陜國(guó)投A、泰達(dá)股份（預(yù)計(jì)持股比例都在2%左右）；4）通過(guò)其他方式參與不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)：一諾銀華（新三板）、文盛資產(chǎn)（新三板）、信達(dá)地產(chǎn)、嘉寶集團(tuán)。其中我們更看好浙江東方和海德股份，提示關(guān)注近期浙江東方復(fù)牌對(duì)板塊整體的事件催化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管升級(jí)，地方AMC牌照發(fā)放速度放緩

【平安-銀行 雅鋒奇】特殊資產(chǎn)管理?yè)P(yáng)帆起航，產(chǎn)業(yè)鏈百舸爭(zhēng)流

【深度報(bào)告】特殊資產(chǎn)管理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈全剖析.docx

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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