作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

從一家預(yù)虧472億、被稱為A股“虧損王”的企業(yè)，到市值超2000億的“鉀肥+鋰業(yè)”雙龍頭，鹽湖股份的重整，是中國資本市場迄今為止最經(jīng)典的國企脫困案例之一。

問題出在哪？

鹽湖股份由青海省國資委控股，坐擁5856平方公里察爾汗鹽湖采礦權(quán)，鉀、鎂、鋰儲量均居全國首位。鉀肥業(yè)務(wù)穩(wěn)定盈利，年產(chǎn)能500萬噸，是國內(nèi)最大的鉀肥生產(chǎn)企業(yè)。

但“鉀肥之王”在2010年代做了一個決策：多元化。2011年整體上市后，鹽湖陸續(xù)投入數(shù)百億建設(shè)金屬鎂一體化、PVC一體化等項目。金屬鎂項目原計劃投資245億元、建設(shè)期6年，實際投入超400億元。循環(huán)經(jīng)濟(jì)的設(shè)計邏輯是：上一個環(huán)節(jié)的產(chǎn)出是下一個環(huán)節(jié)的原料——但一旦某一環(huán)節(jié)出故障，整個鏈條停擺。

結(jié)果呢？鹽湖鎂業(yè)2017年虧損32億、2018年虧損47.2億，海納化工同期分別虧損15.6億和12.2億。2017年、2018年鹽湖股份分別虧損41.6億和34.5億。2019年，對外負(fù)債高達(dá)482.73億元。核心矛盾只有一個：賺錢的鉀肥、鋰業(yè)，被不賺錢的鎂業(yè)、化工拖死了。

怎么救的？

2019年9月30日，債權(quán)人以不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由，申請對鹽湖股份破產(chǎn)重整。重整的核心操作可以概括為兩個字：切割。

第一步：剝離虧損資產(chǎn)。鹽湖股份將金屬鎂一體化、PVC一體化等不良資產(chǎn)打包拍賣。資產(chǎn)包起拍價254.3億，連續(xù)六次流拍，最終由青海國資背景的匯信資管以30億兜底接盤。表面看是賤賣，實質(zhì)是“止損”。這些資產(chǎn)留在體內(nèi)，每年繼續(xù)吞噬利潤；剝離出去，上市公司才能活。

第二步：債轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股債權(quán)金額約337億元，債權(quán)人變?yōu)楣蓶|。2020年，鹽湖股份實現(xiàn)營收140.16億，歸母凈利潤20.4億。去掉虧損資產(chǎn)、降低財務(wù)成本，利潤自然回歸。

第三步：聚焦主業(yè)。重整后的鹽湖只做兩件事：鉀肥和碳酸鋰。2019年氯化鉀產(chǎn)量563萬噸，碳酸鋰產(chǎn)量1.13萬噸——這些都是賺錢的業(yè)務(wù)。保留賺錢的，砍掉虧錢的，道理簡單，做起來需要決心。

結(jié)果如何？

2021年8月10日恢復(fù)上市，市值從停牌前的480億飆升至2344億。2025年，公司營收155.01億，歸母凈利潤84.76億，同比增長81.76%。

但重整后的鹽湖也有代價：股權(quán)極度分散。原大股東青海國投持股被稀釋至12.54%，多家金融機(jī)構(gòu)因債轉(zhuǎn)股成為重要股東。2024年，中國五礦通過合資平臺以135.58億收購青海國投所持12.54%股權(quán)，成為新的控股股東。

鹽湖的啟示

第一，主業(yè)賺錢不代表公司安全。鹽湖的鉀肥業(yè)務(wù)一直在賺錢，但被非主業(yè)拖垮。企業(yè)做多元化，本質(zhì)是在用主業(yè)的利潤去賭新業(yè)務(wù)的未來。賭贏了是故事，賭輸了是事故。

第二，破產(chǎn)重整的價值不在于“還債”，而在于“切割” 。鹽湖的成功不在債轉(zhuǎn)股本身，而在把虧損資產(chǎn)從上市公司體系里切出去。資產(chǎn)包從254億降到30億——切得越狠，活得越好。

第三，司法重整是國企脫困的有效工具。鹽湖是青海省屬國企，重整過程涉及地方政府、債權(quán)人、法院、投資人等多方博弈。西寧中院全程指導(dǎo)，2020年4月裁定重整計劃執(zhí)行完畢。沒有司法程序的剛性約束和府院聯(lián)動，這種規(guī)模的切割幾乎不可能完成。

鹽湖股份的重整，是“切掉壞的、留下好的”這個簡單邏輯的極致執(zhí)行。它證明了一件事：當(dāng)一家企業(yè)被非主業(yè)拖垮時，最徹底的解決方案不是“救”，而是“切”。

（風(fēng)險提示： 本文基于公開信息及法院文書整理，數(shù)據(jù)截至2026年8月。文中涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)、重整規(guī)模均引自公開資料。文中分析僅作行業(yè)案例復(fù)盤與實務(wù)觀點分享，不構(gòu)成任何投資建議。如有問題和建議歡迎指正交流，共襄盛舉。）

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