睿博恩重生筆記 作者：李坤澤
來源：睿博恩重生筆記
自進入破產程序以來，海航集團共接收2萬億元債權申報，最終確認債權1.1萬億元，而資產評估僅為5000億元。這意味著重整方案是在資不抵債6000億元的基礎上制定的。
這不是一個簡單的“救活”故事。海航集團曾是資產規模超萬億元、擁有境內外企業超2000家、入選世界五百強的大型跨國企業集團。它的重整，涉及378家公司同步推進、321家公司實質合并重整、三家上市公司協同重整，這是中國乃至亞洲規模最大的破產重整案。從萬億帝國到萬億債務，再到萬億重整：海航的墜落與重生，是一堂關于“規模”的課。
1??海航如何走到這一步？
海航的故事，始于1993年。那一年，海南省省長把一張航空牌照交到了陳峰手中。此后近三十年，海航從一家地方航空公司，膨脹為資產超萬億、橫跨航空、機場、酒店、金融、地產、物流的巨型集團。
但規模的背后是高杠桿。海航的擴張邏輯，是用“借來的錢”買下“能借更多錢”的資產。這種模式在資產價格上行期可以運轉，一旦周期逆轉，風險就會集中爆發。
2017年下半年開始，海航集團流動性危機全面暴露。2018年，海航開啟“賣賣賣”模式自救，但已無法阻止債務雪崩。2021年1月29日，相關債權人因海航集團不能清償到期債務，正式向法院申請破產重整。從萬億帝國到資不抵債6000億，海航的墜落只用了不到四年。
2??重整架構：378家公司的“同步手術”
海航重整的最大難點在于其規模。海航集團不是一家公司，而是一個由數百家關聯公司構成的龐大網絡。如果一家一家分別重整，資產歸屬不清、債權關系混亂，債權人公平受償幾乎不可能實現。法院的解決方案是：區分處理，分層推進。
2.1 第一層：首批7家公司率先受理。2021年2月10日，海南高院分別裁定受理海航集團、大新華航空、海航航空集團、海航資本集團、海航基礎控股集團、海航商業控股、海航實業集團等7家公司重整案，指定海航集團清算組擔任管理人。
2.2 第二層：321家公司實質合并重整。破產程序啟動后，管理人發現海航集團與另外320家關聯公司之間存在嚴重問題——資產與債務高度混同，財務管理界限模糊，大量資金在關聯企業之間隨意劃轉，股權與業務相互交織纏繞。如果分開重整，每家公司的財產歸屬難以準確區分，債權人利益也無法得到公平保障。
2021年3月13日，海南高院裁定對海航集團等321家公司實施實質合并重整。法院認定，這些公司“法人人格高度混同，區分關聯企業成員財產的成本過高，對其合并重整有利于保護全體債權人的公平清償利益”。
2.3 第三層：378家公司“三步協同”。在此之上，海航重整形成了“三家上市公司內部協同重整+非上市公司實質合并重整”的聯動模式——上市公司與非上市公司共計378家公司同步重整、聯動推進。
三家上市公司——海航控股（600221）、海航基礎（600515）、供銷大集（000564）——主要采取引進戰投、統一償債的方式破產重整。而海航集團等321家非上市公司，則主要通過信托計劃實現資產管理與債務清償。這不是一家公司的重整，而是一個帝國的“外科手術”。
3??萬億債務如何清償？
在資不抵債6000億的情況下，如何讓1.1萬億債務獲得清償？海航的方案是“兩條腿走路”：有現金流的核心業務板塊引進戰投，無現金流的歷史遺留資產裝進信托。
3.1 航空主業：方大集團410億接盤。航空板塊是海航集團最有價值的資產，也是唯一具備持續造血能力的業務。
2021年12月，經過多輪競標，遼寧方大集團實業有限公司擊敗“均瑤系”“復星系”等競爭對手，正式被確定為海航集團航空主業的戰略投資者。
方大集團通過旗下海南方大航空發展有限公司（“方大航空”）進行投資。收購方案顯示：方大系掌門人方威個人將持有海航集團69.12%股份，持有ST海航18.15%股份。方大集團向海航航空主業投資380億元，其中海航控股獲得約250億元現金流補充。在全面清償經營性欠款后，海航航空主業賬上還將剩余約100億元現金用于企業經營。
2021年12月8日，海航航空主業引戰企業的經營管理實際控制權正式移交至方大集團。
3.2 機場板塊：海南國資接盤。機場板塊與航空主業分開處置。海南省發展控股有限公司被確定為海航集團機場板塊的戰略投資者。
3.3 非核心資產：信托計劃“裝進去”。航空和機場之外，海航集團還有大量難以快速變現的資產——應收賬款、股權投資、不動產等。這些資產如果強行拋售，只會進一步壓低價格，損害債權人利益。
海航的方案是：把這些資產裝進一個信托計劃，債權人成為信托受益人，通過信托份額分享未來資產處置的收益。
2021年10月31日海南高院裁定批準重整計劃后，經公開遴選，確定由中信信托與光大興隴信托組成的聯合體擔任信托受托人。
根據重整計劃，實質合并重整企業以自身財產設立信托計劃，并通過信托份額抵償債務。符合條件的債權人成為信托受益人，根據其債權種類享受優先或劣后的受償權利。信托的底層資產包括但不限于各類上市公司股票等股權投資類資產，及應收賬款等其他資產。信托計劃通過向原債權人分配信托利益或原債權人將信托受益權轉讓的方式實現債權清償。超過本金3萬元的普通債權部分，按照統一比例以普通類信托份額受償。
4??數據：一組無法忽視的數字
海航重整的規模，可以用一組數字來概括：
· 2萬億：債權申報總額
· 1.1萬億：最終確認債權
· 5000億：資產評估值
· -7858億：321家公司凈資產
· 321家：實質合并重整公司數量
· 378家：同步重整公司數量
· 64,368家：債權人數量
· 168,814筆：債權申報筆數
· 380億：方大集團投資額
· 250億：海航控股獲得現金補充
5??海航的啟示：萬億巨輪的“沉沒與浮起”
海航重整案的價值，遠超“救活一家企業”的范疇。它入選了2021年全國法院十大商事案件，被評價為“為大型集團企業風險化解、境內重整程序的境外承認與執行、關聯企業實質合并重整、上市公司合規問題解決提供了鮮活豐富的樣本與素材”。
第一，大型集團的“規模”本身可能成為風險的放大器。 海航的困境不是某一次決策失誤造成的，而是一個長達數年的系統性風險積累過程。當“大”到一定程度，任何微小的波動都可能被放大為致命危機。
第二，“實質合并重整”是處理復雜關聯企業集團的有效工具。 如果沒有實質合并重整，321家關聯公司各自為戰，債權人公平受償幾乎不可能實現。實質合并重整的本質是——把散落的碎片拼成一張完整的圖，再決定怎么分配。
第三，“信托抵債”為超大型企業集團提供了債務出清的可行路徑。 對于無法快速變現的資產，信托計劃為債權人提供了一個“慢慢等”的機制。債權人可以保留對未來資產處置收益的期待權，企業也可以避免在低谷期賤賣資產。
第四，萬億重整的結束，不是故事的終點，而是新故事的起點。 海航集團等321家公司的重整計劃已執行完畢。但這1.1萬億債務并未消失——方大集團的380億投資對應的是航空主業的控制權，而剩余的債務通過信托計劃留待未來處置。信托計劃本身能否創造足夠的價值來清償債務，仍需時間檢驗。
6??【睿博恩觀點提煉】
· 規模之最：海航集團重整是中國乃至亞洲規模最大的破產重整案，共接收2萬億債權申報，最終確認債權1.1萬億，資產評估僅5000億，資不抵債6000億。
· 重整架構：378家公司同步重整，其中321家非上市公司實質合并重整，3家上市公司（海航控股、海航基礎、供銷大集）分別引進戰投協同重整。
· 航空板塊：方大集團以380億元接手海航航空主業，其中海航控股獲250億元現金流補充，成為新控股股東。
· 機場板塊：海南省發展控股有限公司接手機場板塊，實現海南國資接盤。
· 信托抵債：非核心資產裝入信托計劃，由中信信托與光大興隴信托聯合體擔任受托人，債權人通過信托份額分享未來資產處置收益。
· 核心啟示：①大型集團的“規模”本身可能成為風險的放大器；②實質合并重整是處理復雜關聯企業集團的有效工具；③信托抵債為超大型企業集團提供了債務出清的可行路徑；④萬億重整的結束不是終點，而是新故事的起點。
從2021年2月10日海南高院裁定受理首批7家公司重整，到2022年4月24日裁定確認321家公司重整計劃執行完畢——歷時14個月，海航完成了中國歷史上最大規模的企業重整。
378家公司同步重整、321家公司實質合并、1.1萬億債務確認、380億戰投資金注入、信托計劃承接非核心資產——這套組合拳打下來，海航從“資不抵債6000億”的深淵被拉回了正常軌道。
海航的墜落，提醒所有企業家：規模不是護身符，現金流才是。海航的重生，則證明了一件事：當一家企業足夠大、足夠復雜時，法治化的司法重整可能是唯一的出路。
但這并不意味著所有萬億企業都能復制海航的路徑。海航的成功，離不開海南省政府和聯合工作組的強力推動、方大集團和海南國資的接盤意愿、以及中信信托和光大興隴信托的專業能力。這套“組合拳”打出來需要太多條件同時滿足，缺一環都不行。海航的萬億重整落幕了，但1.1萬億債務中信托計劃的那一部分，還在時間的河流中等待答案。
風險提示： 本文基于海航集團公開披露信息、法院裁定及媒體報道整理，數據截至2022年4月。文中涉及的財務數據均引自公開信息及法院裁定書。文中分析僅作行業案例復盤與實務觀點分享，不構成任何投資建議。
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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