股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
2026年6月29日，東材科技（601208.SH）與國風新材（000859.SZ）雙雙公告，對金張科技的收購價格下調10%。次日，國風新材開盤漲停，東材科技漲幅觸及5.14%。漲停板的背后，是截然不同的兩本賬——東材科技早已收回本金、鎖定巨額利潤，從容套現離場；國風新材在行業低谷期掏出近7億元接盤，主業連虧三年、負債高企，背水一戰。
而這一切的源頭，要追溯到金張科技IPO失敗后集中觸發的對賭條款。蘇商創投的年化10%回購權、安慶同安的業績承諾（最終兌現不足承諾額的50%）、太湖海源的連環IPO時間表——三項承諾全部落空，交織成一堆交叉觸發的歷史殘局。
這不是孤例。古鰲科技追討6140萬元業績補償款，東高科技三年業績完成率僅22.8%；海倫哲起訴連碩科技原股東，一審獲賠2.34億元，而連碩科技在業績對賭期連續四年財務造假；星徽股份以15.3億元收購澤寶技術，形成11.4億元商譽，最終因亞馬遜封號事件引爆商譽減值，起訴要求原股東退還9.5億元轉讓款，一審被駁回。并購重組中的“對賭陷阱”，正在批量制造訴訟與糾紛。
本文將以金張科技案為切入點，結合近年來上市公司并購重組中的典型爭議案例，系統梳理業績對賭的法律框架、風險類型與防范路徑，為正在籌劃或正在進行并購重組的市場主體提供一份可落地、可操作的法律“避坑指南”。
一、對賭協議的法律定性：估值調整機制的法律邊界
（一）對賭協議的法律本質
對賭協議并非嚴謹的法律術語，而是市場對“估值調整機制”的通俗表達。其本質是投資方與融資方為應對標的企業未來發展的不確定性、交易雙方信息不對稱等風險而設計的股權補償或金錢補償等對未來標的企業的估值進行調整的協議。最高人民法院2019年發布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即《九民紀要》）明確認可了對賭協議的效力。
（二）對賭協議的類型化梳理
從司法實踐來看，對賭協議主要呈現以下類型：
1、與目標公司股東對賭 vs. 與目標公司對賭
“海富案”確立了“投資方與目標公司股東對賭有效，與目標公司對賭無效”的基本原則。司法實踐普遍認可由非股東的第三人作為對賭協議的履行主體。投資人與公司創始股東或實際控制人之間的對賭，適用《民法典》合同編進行審查確認其效力及履行即可。
2、業績補償 vs. 股權回購
業績補償是指在投資時約定未來一定期限內目標公司應當實現的經營業績，若未能實現，則需按照一定的標準和方式對投資者進行補償。股權回購則是在特定條件觸發時（如未能按期IPO），投資人有權要求創始股東以約定價格回購其持有的股權。實踐中，兩者常常同時約定——正如金張科技案中，蘇商創投、安慶同安、太湖海源的對賭協議同時包含了回購權和業績承諾。
（三）《九民紀要》后的司法裁判新趨勢
《九民紀要》之后，對賭協議相關問題在司法實務中發生了顯著變化。但值得注意的是，《九民紀要》在效力上屬于司法解釋性文件，法官在審理案件時必須遵從，而仲裁員并不必然受到《九民紀要》的約束。這導致相同類型的對賭糾紛案件，法院與仲裁的裁判結果可能不盡一致——這一差異值得市場主體在爭議解決條款設計時充分關注。
2024年8月，人民法院報發布《法答網精選答問（第九批）》，其中對“對賭協議中股權回購權性質及其行權期限如何認定”問題給出了傾向性答復，認為對合理期間的認定以不超過6個月為宜。這一最新司法動向，對對賭協議的行權期限設計提出了新的要求。
二、金張科技案深度剖析：對賭殘局是如何釀成的
（一）IPO失敗后的對賭條款集中引爆
金張科技的主業是功能性涂層復合材料，核心產品覆蓋手機、平板電腦、PC等消費電子顯示領域的光學保護膜、防藍光膜、防窺膜、高端離型膜。2019年，金張科技申報創業板IPO，歷經四輪問詢后，于2020年底撤回材料。
撤回的原因相當具體——公司內部控制存在多達10處瑕疵：銷售合同、業務系統與出庫單信息不一致；紙質出庫單缺少簽收日期；出庫單上的送貨地址與物流結算單地址并非同一城市；合同約定的信用政策與實際執行脫節。這些瑕疵，在本輪重組審核中再度被交易所問詢。
IPO失敗后，此前與財務投資人簽訂的多輪對賭協議集中觸發：
蘇商創投：協議約定若金張科技未能在2019年12月31日前向證監會提交IPO申請，投資人有權以年化10%的收益率進行回購。而金張科技實際申報時間是2020年，已觸發該條款。
安慶同安：除回購權外，還附加了實控人的業績承諾——2018年至2020年扣非歸母凈利潤分別不低于6372萬元、1.06億元、1.27億元。最終兌現情況不足承諾額的50%。
太湖海源：2021年11月IPO失敗后以12.037元/股接手部分老股，約定須在2022年3月31日前申報IPO、2023年3月31日前完成上市，并承諾2021至2023年度扣非歸母凈利潤分別不低于6000萬元、8000萬元、1億元。三項承諾全部落空。
（二）東材科技的八年運作：先控股、后參股、再套現
東材科技對金張科技的培育橫跨八年、分四步走：
2015年2月，出資約1.33億元收購金張科技51%股權，彼時整體估值約2.6億元。2017年3月，為推動金張科技獨立上市，以約6224萬元將19%股權轉讓回創始人施克煒，估值約3.3億元，東材退居第二大股東。2018年引入安慶同安、蘇州蘇商等戰投，估值被推升至約10億元。2019至2021年申報創業板IPO失敗。
IPO失敗后，安徽國資背景的國風新材登場。東材科技同步啟動退出——2024年12月與國風新材簽署協議，擬將所持8%股權轉讓。2026年6月，對價下調10%至8781萬元。東材科技從容套現離場——早已收回本金并鎖定利潤。
（三）國風新材的背水一戰：連虧三年接盤近7億
真正被架在火上烤的，是接盤方國風新材。經營數據持續惡化：2023年歸母凈利潤虧損約2863萬元；2024年虧損擴大至約6972萬元；2025年營收約21.72億元，同比下滑6.16%，歸母凈利潤虧損進一步擴大至約7247萬元。
現金流與負債結構更為嚴峻：投資活動現金流持續大幅凈流出，2026年第一季度達-6.58億元。經營性現金流對債務的覆蓋能力極弱——近3年經營性現金流均值與流動負債的比例僅為19.26%，有息負債規模是貨幣資金的3.6倍。短期借款加上一年內到期非流動負債合計3.17億元，貨幣資金僅2.9億元。長期借款從2.96億元激增至7.34億元，增幅達148%。
國風新材一邊扛住主業虧損、償還近10億元有息負債，一邊還要騰挪約7億元并購款加3.51億元配套募資。在行業低谷里押注轉型，家底本身就不厚，此番豪擲近7億元接盤，余糧確實緊張。
（四）監管問詢的三大核心關切
深交所的問詢函直指三個關鍵問題：金張科技IPO對賭觸發的歷史遺留殘局、國風新材持續擴大的虧損與償債壓力、以及交易完成后新增的3.56億元商譽。
其中，商譽問題尤為值得關注。根據《企業會計準則》，商譽不作攤銷處理，但需要在未來各會計年度期末進行減值測試，若標的公司未來經營業績不佳，則公司可能出現商譽減值風險，對當期損益造成不利影響。金張科技12.13億元的估值存在三個明顯的壓力位：IPO失敗帶來的成長性質疑、消費電子周期下高增速難以維持的風險、以及監管對商譽和盈利預測的持續審視。
三、對賭失敗的典型樣本：近年來上市公司并購糾紛全景掃描
金張科技案并非孤例。近年來，上市公司并購重組中對賭失敗引發的糾紛呈集中爆發態勢。以下選取幾個具有代表性的案例進行剖析：
（一）古鰲科技訴東方高圣案：業績完成率僅22.8%
古鰲科技（300551.SZ）于2021年12月以1.88億元收購東高科技51%股權，約定未來3年扣非凈利潤合計不低于1.26億元（2022年3600萬元、2023年4000萬元、2024年5000萬元）。然而，東高科技在納入古鰲科技麾下后，因股票池管理不完善、直播推廣合規管控缺失等問題，被廣東證監局責令暫停新增客戶6個月；2024年6月又因在暫停期間違規新增客戶，再度被處以6個月暫停新增客戶處罰。
雪上加霜的是，合規危機引發連鎖反應——2024年9月，東高科技因拖欠99名員工4月工資115萬元、131名員工5月工資173萬元，被廣州市番禺區人社局罰款2萬元。在多次被罰背景下，東高科技連續三年未完成業績承諾：2022年至2024年分別實現扣非凈利潤1345.19萬元、650.08萬元、877.25萬元，三年總計業績完成率僅22.80%。
2025年10月，古鰲科技將業績承諾方訴至法院，要求賠償業績補償款共計6140.93萬元。目前上海市普陀區人民法院已受理此案。
（二）海倫哲訴連碩科技原股東案：財務造假觸發2.34億元賠償
海倫哲（300201.SZ）于2015年以2.6億元收購連碩科技100%股權。原股東承諾連碩科技2016年至2019年度扣非凈利潤分別為2100萬元、3000萬元、4000萬元、5200萬元，四年累計1.43億元。2020年專項審計報告顯示，整個承諾期間業績完成率為102.37%。
然而，2023年4月，江蘇證監局下發處罰決定——連碩科技在2016至2019年度存在虛增收入和利潤行為，追溯調整后各年利潤均為負值。2024年11月，海倫哲向徐州中院提起訴訟，索賠約2.48億元。2025年9月，一審判決連碩科技多名原股東向海倫哲支付業績補償款等合計2.34億元。值得注意的是，被告之一的深圳市中亞圖投資合伙企業已被責令關閉——這意味著即便勝訴，執行也可能面臨重重障礙。
（三）星徽股份訴澤寶技術原股東案：9.5億元索賠一審被駁回
星徽股份（300464.SZ）于2018年以15.3億元收購澤寶技術100%股權，交易形成商譽高達約11.4億元。業績對賭方承諾澤寶技術2018年至2020年凈利潤分別不低于1.08億元、1.45億元、1.9億元，三年均超額完成。
但2021年亞馬遜集中封號事件導致澤寶技術店鋪被封。星徽股份認為原股東操縱澤寶技術違反亞馬遜規定導致封號，于2022年3月起訴9名原股東，要求連帶返還部分交易對價，后調整至9.5億元。2024年9月，一審法院駁回星徽股份全部訴訟請求。
（四）案例共性風險的提煉
綜合上述案例，上市公司并購重組中對賭失敗呈現以下共性特征：
第一，高溢價收購埋下隱患。星徽股份15.3億元收購形成11.4億元商譽，金張科技評估增值率逾128%。高溢價意味著對標的未來業績的高預期，一旦預期落空，商譽減值將直接沖擊上市公司利潤。
第二，業績對賭期結束后業績“變臉”頻發。連碩科技在對賭期通過財務造假“完成”業績，對賭期結束后原形畢露。這種“對賭期業績達標、對賭后業績崩塌”的模式，是并購重組中最為常見的風險類型。
第三，對賭條款設計存在重大缺陷。許多對賭協議僅約定了補償金額，卻未設置充分的履約保障機制——如古鰲科技案中，業績承諾方在收到催收函后不予回應；海倫哲案中，被告之一已被責令關閉。補償條款寫在紙上，執行起來卻困難重重。
第四，跨界并購風險尤為突出。古鰲科技從金融設備跨界半導體與AI，海倫哲從高空作業車跨界工業自動化。跨界并購意味著上市公司對標的行業缺乏足夠的認知和管控能力，整合難度遠高于同行業并購。
四、對賭協議的法律風險類型化分析
（一）履約不能風險：承諾方無力或拒絕履行補償義務
這是對賭失敗后最常見的風險類型。當標的公司業績未達標，業績承諾方需要以現金或股份進行補償，但承諾方可能因以下原因無法履行：個人資產不足（現金補償缺口）、股份已被質押或處置（股份補償不能）、甚至通過離婚、移民等方式逃債。*ST博信并購對賭方王飛在標的未完成業績承諾的情況下，補償率僅為23.78%，被上交所公開譴責。
（二）估值泡沫風險：高溢價收購與商譽減值
高溢價收購必然形成大額商譽。一旦標的公司業績不及預期，商譽減值將直接侵蝕上市公司利潤。國華網安5年前高溢價收購智游網安，業績對賭失敗后，近三年合計虧損超12億元。中銀絨業2023年對并購標的累計計提商譽減值1.04億元，其中萬貫實業業績承諾完成率不足30%。
（三）法律效力風險：對賭條款被認定無效或不可執行
雖然《九民紀要》認可了對賭協議的效力，但在特定情形下，對賭條款仍可能被認定無效或不可執行。如與目標公司對賭涉及抽逃出資或損害債權人利益的，可能被認定無效。此外，部分法院案例明確了對賭條款中差額補償的效力認定標準，以及合同無效后損失分擔的過錯責任原則。
（四）監管合規風險：審核問詢與信息披露壓力
深交所對并購重組中的對賭安排保持高度關注。審核問詢函的核心關切通常包括：業績承諾的合理性、評估假設的可靠性、商譽減值的風險、業績補償的可執行性等。國風新材重組審核自2025年5月8日受理以來已超過300天，是目前在審定增重組項目中排隊時間最長的。期間財務資料、評估資料相繼過期，至少兩度被中止審核。根據《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組》第六十九條規定，經審計的最近一期財務資料在財務報告截止日后六個月內有效；涉及發行股份的，特別情況下可適當延長，但至多不超過三個月。逾期未更新將導致程序性中止審核。
（五）爭議解決風險：訴訟/仲裁的不確定性
對賭糾紛的爭議解決存在較大不確定性。一方面，法院與仲裁機構對對賭條款效力的認定可能存在差異；另一方面，訴訟周期漫長——海倫哲案從起訴到一審判決耗時近一年，星徽股份案從起訴到一審判決耗時兩年半。漫長的爭議解決周期，對上市公司的經營和股價均構成持續壓力。
五、對賭風險防范的實務路徑
（一）交易前的盡職調查：穿透式核查標的公司
1、財務盡調要穿透三層。不能僅依賴標的公司提供的審計報告，而應穿透核查：收入真實性的驗證（合同、發票、物流、資金流的四流合一）、成本費用的完整性、關聯交易的公允性。金張科技前次IPO時暴露的銷售合同、業務系統與出庫單信息不一致等問題，正是財務盡調中本應發現的風險點。
2、法律盡調要關注歷史沿革與對賭殘局。金張科技案的核心風險并非來自當前業績，而是IPO失敗后集中觸發的歷史對賭條款。收購方必須對標的公司的歷次融資協議、股東協議進行全面審查，識別所有已觸發或可能觸發的特殊權利條款。正如業內人士所指出的，上市公司應強化盡職調查與條款設計，審慎估值，避免盲目接受高增長承諾。
3、業務盡調要驗證盈利預測的合理性。財務顧問與會計師在盡職調查環節需深入分析標的盈利預測的合理性，重點關注那些過于激進的方案。金張科技所處的消費電子膜產品行業正加速內卷，手機、平板價格戰激烈——在此背景下，30%的凈利潤增速能否持續，需要審慎驗證。
（二）交易中的條款設計：構建多重保障機制
1、業績承諾期的合理設置。常見的3年業績承諾期可能不足以覆蓋完整的商業周期。深交所在審核中已認可4年業績承諾期的合理性，認為更長的承諾期有利于降低交易風險。金張科技此次的業績承諾被拉長到4年。
2、補償機制的多重保障。律師應要求創始人追加個人連帶擔保，并做公證強制執行，防止其通過離婚、移民等方式逃債。事前設置多重擔保措施，要求承諾方以持有的上市公司股權、標的公司股權、自有不動產等進行質押/抵押，同時要求實際控制人提供個人連帶責任保證。對跨境交易還需設置境外資產擔保或第三方跨境擔保。
3、對賭條款的精確化設計。應在協議中明確業績補償的計算依據、對賭期間政策變化的司法定性、公司治理調整對業績責任的影響等關鍵要素。同時，通過延長承諾期限或適當寬松調整其他承諾內容，給予受短期不利影響的標的公司更多寬容和耐心，避免其與業績承諾方陷入債務泥潭。
4、事中建立業績與資金共管機制。在業績對賭期間，建立業績與資金共管機制，對標的公司的重大資金支出、關聯交易等進行有效監控。
（三）交易后的整合管控：防止失控風險
1、控制權的實質性接管。對于控制權方面，除了協議中的約定，還要加強并購后的管理，特別是對于標的公司的人員、技術、財務等方面的管理，合法合規地完成交割。既避免因原股東不配合交割而造成的上市公司對子公司失控狀況，也避免因原股東撤離而導致標的公司難以繼續經營。
2、財務和業務的深度整合。許多并購失敗的根本原因在于“買而不合”——股權上實現了控制，但業務、財務、管理上仍然是兩張皮。上市公司應建立對標的公司的財務報告體系、預算管理體系、內部審計體系的全面覆蓋。
3、商譽的持續監控。交易完成后，應持續關注標的公司的經營業績與商譽減值測試。一旦發現減值跡象，應及時計提減值準備，避免集中引爆。
（四）監管合規的主動應對
1、關注財務資料有效期，避免程序性障礙。并購重組審核周期往往較長，財務資料的有效期管理至關重要。應提前規劃財務資料的更新節奏，避免因資料過期導致審核中止。
2、主動回應監管問詢。深交所的問詢函往往直指交易的核心風險點。上市公司應組織中介機構逐項認真回應，而非敷衍了事。國風新材已就深交所提出的十二大類問題進行了詳細說明與核查。
3、關注“并購六條”后的監管新趨勢。2024年9月，證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革意見》（“并購六條”），明確提出提高對重組估值的包容性，支持交易雙方在市場化協商的基礎上合理確定交易作價。但估值包容性的增強并不意味著監管放松——相反，對業績承諾的合理性、商譽減值的風險等核心問題的審查只會更加深入。
六、結語：對賭不是賭博，是精密的法律工程
回到金張科技案。東材科技從容套現離場，國風新材背水一戰。而真正需要思考的是：這場持續超300天的馬拉松重組，給所有參與并購重組的市場主體留下了什么啟示？
對賭協議不是賭博，而是一套精密的估值調整法律工程。它的設計需要穿透財務數據看到商業本質，需要在樂觀預期與保守假設之間找到平衡點，需要在激勵創始人持續經營與保護投資人利益之間構建精妙的法律機制。一個設計不當的對賭條款，可能讓一場本來可以實現產業協同的并購，演變成曠日持久的訴訟拉鋸——正如古鰲科技與東方高圣、海倫哲與連碩科技原股東之間正在上演的故事。
對于正在籌劃或正在進行并購重組的企業家而言，金張科技案的價值不在于圍觀一場“國資接盤、民企套現”的資本故事，而在于從中讀懂對賭協議的法律邏輯與風險密碼。并購可以成就一家企業，也可以摧毀一家企業——區別只在于，你是否真正理解了對賭這兩個字背后，那套精密而殘酷的法律工程。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 律師
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