作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

上市公司具有經(jīng)營價值、殼價值和產(chǎn)業(yè)價值。在轉(zhuǎn)型發(fā)展背景下，上市公司成為城投企業(yè)并購的重要目標(biāo)。

1、城投并購上市公司主要動機。城投并購上市公司背后動機，不僅有城投自身因素，還有政府層面的驅(qū)動因素。政府層面，紓困民企和推動地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展是地方政府支持城投并購上市公司的主要驅(qū)動因素。城投層面，推動市場化轉(zhuǎn)型和開展資本運作是城投并購上市公司的內(nèi)在需要。

2、城投并購上市公司常用策略。為了實現(xiàn)并購目的，城投在并購中也往往運用一些策略，以便以最小的代價獲取最大的收益。一是，購小策略，通過購小市值上市公司控制財務(wù)風(fēng)險。二是，通過基金并購策略。通過旗下基金并購，能夠發(fā)揮專業(yè)投資機構(gòu)在公司治理方面的專業(yè)性和投資管理上的靈活性，也更有利于利用和整合各種金融資源。三是，反向收購策略。城投將手中持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司平臺，可以實現(xiàn)間接上市融資。四是，控股不超過30%策略，為了規(guī)避觸發(fā)要約收購，提高并購成本，較少有城投控股上市公司股權(quán)超過30%。五是，間接控股策略。在不能實現(xiàn)直接控股的情況下，通過控股上市公司控股機構(gòu)，間接實現(xiàn)對上市公司的控股。

3、城投并購上市公司風(fēng)險及防范。并購會面臨經(jīng)營風(fēng)險、整合風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、交易風(fēng)險等，城投并購上市公司過程中可能會因政績壓力、盡調(diào)不充分、投后缺乏管理等因素而加劇這些并購風(fēng)險。因而，城投并購上市公司時，應(yīng)當(dāng)做好并購過程中的風(fēng)險防范。一是，明確并購上市公司的要求，杜絕為了政績而并購。二是，并購前要強化對上市公司盡職調(diào)查。三是，控制并購交易風(fēng)險。四是，并購上市公司后要加強投后管理。

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一、城投并購上市公司主要動機

上市公司具有經(jīng)營價值、殼價值和產(chǎn)業(yè)價值。所謂經(jīng)營價值，是上市公司作為優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，可以通過經(jīng)營發(fā)展不斷產(chǎn)生價值；所謂殼價值，是上市公司可以作為資本運作的重要平臺；所謂產(chǎn)業(yè)價值，是指部分行業(yè)頭部上市公司，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中可以發(fā)揮鏈主和產(chǎn)業(yè)引擎的作用。轉(zhuǎn)型發(fā)展背景下，城投企業(yè)并購上市公司的價值突出，但作為特殊的經(jīng)營主體，城投并購上市公司背后的動機，不僅有城投自身因素，還有政府層面的驅(qū)動因素。

1、政府層面

城投大規(guī)模入股上市公司，起源于民企紓困。近年來。受經(jīng)濟環(huán)境不景氣的影響，部分民營上市公司出現(xiàn)經(jīng)營、融資困難，生存壓力較大，伴隨著股價下跌，部分上市公司控股股東因股權(quán)質(zhì)押比例較高而出現(xiàn)質(zhì)押危機。考慮到民企經(jīng)營危機對地方經(jīng)濟、金融風(fēng)險、社會穩(wěn)定等方面的重大影響，政府肩負(fù)著民企紓困重任，而通過國有資本的注入緩解民營上市公司流動性困境，通過國有資源的嫁接推動民營上市公司的經(jīng)營狀況改善，成為政府紓困上市民企主要的出發(fā)點。在此背景下，城投成為地方政府紓困的重要抓手。

同時，面對新一輪產(chǎn)業(yè)變革加速演進(jìn)的發(fā)展要求，并購已成為地方實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級的“助推器”。地方政府借助城投并購上市公司，推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，主要體現(xiàn)在以下方面：一是，通過并購，強鏈補鏈延鏈，完善區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈條，形成產(chǎn)業(yè)集群，增強產(chǎn)業(yè)協(xié)同，提升產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)。二是，搶占新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)制高點，人工智能、量子信息、生物技術(shù)、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為并購的重要方向。三是，通過并購，獲得先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)，整合研發(fā)能力和資源，推動科技創(chuàng)新和研發(fā)成果共享。

2、城投層面

推動市場化轉(zhuǎn)型是當(dāng)前城投最現(xiàn)實的需求，城投以產(chǎn)業(yè)投資者或產(chǎn)業(yè)培育者身份入股上市公司，意在獲得產(chǎn)業(yè)資源，拓展市場化發(fā)展空間。而相比參股，控股上市公司則是更積極的轉(zhuǎn)型方式。雖然參股上市公司，城投可以獲得投資收益，增加市場化收益來源，降低對政府補貼的依賴，但控股上市公司可以直接實現(xiàn)對上市企業(yè)的并表，迅速做大城投市場化收入和利潤規(guī)模，從而滿足融資監(jiān)管指標(biāo)，實現(xiàn)真正的市場化轉(zhuǎn)型。

同時，城投控股上市公司后，也獲得了開展資本運作的重要平臺。由于國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)流動性差，資產(chǎn)變現(xiàn)困難，無法在市場上進(jìn)行合理、公平的估值，而通過控股上市公司，為城投資產(chǎn)變現(xiàn)提供了重要通道。借助上市公司平臺，城投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以出售給上市公司，助力城投提升資產(chǎn)證券化率，從而實現(xiàn)資產(chǎn)價值最大化，也一定程度上解決了城投目前面臨的資金退出難、融資難等問題。

二、城投并購上市公司常用策略

為了實現(xiàn)并購目的，城投在并購中也往往運用一些策略，以便以最小的代價獲取最大的收益。城投運用的一些常見策略如下：

1、購小策略

2018-2025年間，城投并購上市公司共發(fā)生174起，城投收購上市公司市值[1]主要分布于10億元到880億元之間，其中，被并購上市公司市值以50億元之下最多，占比接近50%，其次為50-100億元，占比27.6%，反映出城投收購上市公司市值普遍較小。城投之所以傾向于并購小市值上市公司，主要是由于控股小市值公司花費較小，易于管控財務(wù)風(fēng)險。

2、通過基金并購策略

城投并購上市公司可以由城投直接并購，也可以由下屬子公司進(jìn)行并購，還可以由旗下基金公司并購，三種并購方式均各具優(yōu)點。由城投企業(yè)直接并購，城投可以通過影響上市公司的經(jīng)營決策，直接體現(xiàn)并購的經(jīng)營戰(zhàn)略意圖，上市公司也可以直接獲得城投的支持。但由于城投市場化運營能力較差，直接經(jīng)營管理上市公司，可能會存在這方面的短板。由城投下屬子公司并購，下屬子公司一般是城投下面的產(chǎn)投平臺，這種并購相對契合產(chǎn)投子公司的職能定位，且有利于上市公司與產(chǎn)投業(yè)務(wù)之間的戰(zhàn)略協(xié)同，但上市公司可直接獲得城投企業(yè)的資源支持將可能會減少。由城投旗下基金并購上市公司，這能夠發(fā)揮專業(yè)投資機構(gòu)在公司治理方面的專業(yè)性和投資管理上的靈活性，也更有利于利用和整合各種金融資源，服務(wù)于上市公司業(yè)務(wù)拓展。有鑒于此，通過旗下基金開展并購也成為當(dāng)前城投重要的策略。

以泉州水務(wù)集團有限公司（簡稱“泉州水務(wù)”）收購蠡湖股份為例，泉州水務(wù)是泉州市水資源產(chǎn)業(yè)綜合利用開發(fā)平臺和國有資本投資運營公司。蠡湖股份成立于1994年，注冊資本2.153億，于2018年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，主要從事渦輪增壓器關(guān)鍵零部件壓氣機殼、渦輪的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售?；诋?dāng)?shù)貒Y對上市公司發(fā)展前景的看好，并購可快速增加泉州水務(wù)市場化經(jīng)營比例，并依托蠡湖股份這一資本運作的重要平臺，深耕產(chǎn)業(yè)鏈和資本運作，帶動泉州市水務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。2022年4月25日，泉州水務(wù)旗下的并購基金——泉州水務(wù)鼎晟股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與無錫市蠡湖至真投資有限公司簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以14.51元/股的價格受讓蠡湖至真直接持有的上市公司非限售流通股份，總價款為9.06億元。本次權(quán)益變動完成之后，泉州水務(wù)鼎晟成為上市公司控股股東，泉州市國資委成為上市公司實際控制人。

3、反向收購策略

通過控股上市公司，借助上市公司這一平臺開展資本運作，提高資產(chǎn)證券化水平，是城投控股上市公司重要的目標(biāo)之一。如果城投擁有較多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且短期內(nèi)缺少變現(xiàn)的途徑，那么城投將手中持有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司平臺，可以實現(xiàn)間接上市融資，這種方式也稱為反向收購策略。相較于IPO，反向并購具有周期短、對收購標(biāo)的要求相對較低等特點。

以上市公司三佳科技控股安徽眾合半導(dǎo)體科技有限公司51%股權(quán)為例，三佳科技主營半導(dǎo)體封裝模具和擠出模具。由于目前處于“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)微利，先進(jìn)封裝燒錢”的換擋期，公司經(jīng)營狀況并不太穩(wěn)定，2023年公司一度出現(xiàn)虧損，2024年雖盈利2000多萬，但2025年凈利潤又下降50%。2025年1月，合肥市國有資產(chǎn)控股有限公司下屬子公司合肥市創(chuàng)新科技風(fēng)險投資有限公司收購了上市公司17.04%的股份，并取得了控制權(quán)。2025年6月，三佳科技發(fā)布收購安徽眾合半導(dǎo)體科技有限公司（簡稱“眾合半導(dǎo)體”）控股權(quán)的公告，眾合半導(dǎo)體是由安徽地方國資參股培育的一家主營半導(dǎo)體封裝設(shè)備及配套模具的企業(yè)，主要由安徽地方國資出資的安徽十月新興成長股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（簡稱十月新興）占眾合半導(dǎo)體8.85%的股份，三佳科技收購眾合半導(dǎo)體后十月新興實現(xiàn)了股權(quán)退出，地方國資得到了盤活和增值。而通過對眾合半導(dǎo)體的收購，三佳科技也優(yōu)化了資源配置效率，提升了市場占有率。

4、控股不超過30%策略

要取得上市公司絕對控股權(quán)，需要持有51%的股權(quán)。而根據(jù)法律規(guī)定，當(dāng)投資者持有或通過與他人的協(xié)議共同持有一個上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到百分之三十時，若繼續(xù)進(jìn)行收購，則必須依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約。因而，城投公司控股上市公司股權(quán)超過30%，會觸發(fā)要約收購，這會導(dǎo)致控股成本大幅提高，目前較少有城投采用要約收購方式實現(xiàn)對上市公司的控股。更重要的是，通過一定的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓加表決權(quán)委托或放棄、控股董事會、一致行動人等，不需持股超30%，也可以實現(xiàn)對上市公司的直接控股，從而可以用較少的股權(quán)獲得更大的收益。有鑒于此，城投收購上市公司的股權(quán)很少會超過30%。

以上饒市城市建設(shè)投資開發(fā)集團有限公司（簡稱“上饒城投”）收購閩發(fā)鋁業(yè)為例，上饒城投是上饒市重要的國有資產(chǎn)管理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資主體。閩發(fā)鋁業(yè)主營鋁合金門窗、鋁塑板、鋁模板以及太陽能支架等產(chǎn)品。2020年2月18日，上饒城投與上市公司控股股東、實控人黃天火及一致行動人簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓方分批將其所持上市公司296,329,179股轉(zhuǎn)讓給上饒城投，經(jīng)過兩次轉(zhuǎn)讓后，上饒城投成功入主閩發(fā)鋁業(yè)，持股2.963億股，占流通股34.79%，占總股本29.99%，成為閩發(fā)鋁業(yè)第一大股東和實控人。之后，上市公司閩發(fā)鋁業(yè)又在二級市場進(jìn)行回購并注銷了部分股份，導(dǎo)致上饒城投持股比例被動超過30%，但這并不觸發(fā)要約收購條款。

5、間接控股策略

城投并購上市公司，大多以獲取上市公司控制權(quán)為核心，因為只有獲得上市公司控制權(quán)，才能全面掌控上市公司的經(jīng)營決策。間接控股是城投公司通過控股上市公司控股機構(gòu)，從而實現(xiàn)對上市公司的控股。相比直接控股，間接控股在投資退出靈活性上更具優(yōu)勢，且有利于城投與上市公司風(fēng)險隔離；而一些上市公司控股權(quán)也可能掌控在機構(gòu)手中，在此情況下，通過控股控股機構(gòu)更易實現(xiàn)對上市公司的控股。因而，間接控股也成為城投重要的并購策略。

以寧波市文化旅游投資集團有限公司（簡稱“寧波文旅集團”）收購創(chuàng)源股份為例，寧波文旅集團主要涉足產(chǎn)業(yè)投資、文化金融資本、教育和影視文化娛樂、會展旅業(yè)、交通產(chǎn)業(yè)運營、酒店物業(yè)等六大產(chǎn)業(yè)。創(chuàng)源股份于2017年9月登陸深交所，主營業(yè)務(wù)為紙質(zhì)時尚文教、休閑文化用品的設(shè)計、生產(chǎn)、銷售。實際控制人為任召國，其通過自持和控制的合力管理咨詢共持有上市公司21.37%的股份。2021年12月，寧波文旅開始收購創(chuàng)源股份。先由合力管理咨詢通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式向原實控人任召國轉(zhuǎn)讓所持創(chuàng)源股份2%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓完成后，合力管理咨詢持有創(chuàng)源股份28.88%的股權(quán)。上述交易完成后，合力管理咨詢的全體股東將其持有的合力管理咨詢的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給寧波文旅集團。交易全部完成后，寧波文旅集團直接持有合力管理咨詢100%股權(quán)，間接持有創(chuàng)源股份28.88%的股權(quán)，實現(xiàn)了對創(chuàng)源股份的間接控股。 

三、城投并購上市公司風(fēng)險及防范

1、哪些因素會加劇城投并購風(fēng)險？

任何并購都存在風(fēng)險，更未必會帶來收益，常見的并購風(fēng)險主要有經(jīng)營風(fēng)險、整合風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、交易風(fēng)險等。比如經(jīng)營風(fēng)險，由于被并購者所處行業(yè)周期性較強，即使并購也未必能扭轉(zhuǎn)被并購者周期性因素所導(dǎo)致的經(jīng)營頹勢，從而導(dǎo)致并購風(fēng)險較高；再比如整合風(fēng)險，并購雙方因在文化、體制、業(yè)務(wù)等方面的沖突，導(dǎo)致戰(zhàn)略協(xié)同較差，經(jīng)營效率低下，便存在1+1<2的結(jié)果。而由于城投的特殊性，城投并購上市公司過程中可能存在一些因素加劇這些并購風(fēng)險。

首先，城投面臨的政績壓力，會加劇并購風(fēng)險。近年來，隨著紓困政策的實施以及并購重組在優(yōu)化國有資產(chǎn)布局、推動區(qū)域產(chǎn)業(yè)升級中作用突出，不少地方政府將紓困民企和區(qū)域內(nèi)上市公司數(shù)量作為政績目標(biāo)，在此背景下，城投并購上市公司不可避免受到政績因素所驅(qū)使，從而導(dǎo)致并購風(fēng)險出現(xiàn)。比如某地城投為了完成上級下達(dá)的企業(yè)上市“倍增計劃”，未經(jīng)充分論證評估收購了某上市公司，最終上市公司退市，導(dǎo)致城投面臨大幅損失。

其次，并購上市公司，具有較強專業(yè)性，并購前需對上市公司業(yè)務(wù)類型、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等進(jìn)行深入的專業(yè)調(diào)查，對財務(wù)造假、隱性負(fù)債、大股東資金占用、內(nèi)控失效、法律訴訟等重大風(fēng)險進(jìn)行重點排查。如果盡職調(diào)查不到位，則會明顯增加并購后的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和整合風(fēng)險。但城投由于缺乏這方面的管理經(jīng)驗和人才儲備，在并購時易因盡調(diào)不充分等因素，導(dǎo)致并購風(fēng)險增加。

再者，公司治理不完善是導(dǎo)致上市公司陷入經(jīng)營困境的重要因素，比如控股股東一股獨大并掏空上市公司，導(dǎo)致上市公司發(fā)展陷入困境。而城投因政策要求介入上市公司紓困，但對上市公司治理缺失缺乏明確的認(rèn)知，并購后又缺乏改善公司治理的能力和措施，而原控股股東仍然持有上市公司股份，且在上市公司中擔(dān)任要職，這使得原控股股東仍具備掏空上市公司的條件。

2、城投如何防范并購風(fēng)險？

由于并購風(fēng)險較大，城投并購上市公司時，便應(yīng)當(dāng)做好并購過程中的風(fēng)險防范。

一是，明確并購上市公司的要求，杜絕為了政績而并購。雖然上市公司擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)和管理制度，較強的經(jīng)營管理能力和完善的產(chǎn)業(yè)鏈，整體上企業(yè)質(zhì)量較好，可以形成城投優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來源，但上市公司原控股股東愿意出讓控股權(quán)給城投，反映出上市公司發(fā)展已面臨較大的困境或瓶頸，如果缺乏改善上市公司運營的能力，很難化解上市公司所面臨的危機或推動上市公司進(jìn)一步發(fā)展。在此情況下，城投應(yīng)當(dāng)強化對并購上市公司的要求，對于存在重大風(fēng)險的上市公司應(yīng)當(dāng)予以規(guī)避。

二是，并購前要強化對上市公司盡職調(diào)查。盡職調(diào)查范圍包括上市公司業(yè)務(wù)類型、財務(wù)狀況、管理團隊、市場前景、行業(yè)地位、實控人背景等，還包括對財務(wù)造假、隱性負(fù)債、大股東資金占用、內(nèi)控失效、法律訴訟等重大風(fēng)險的排查。此外，城投并購還需進(jìn)行可行性論證，對自身財務(wù)狀況，收購目的（財務(wù)投資或戰(zhàn)略性收購）、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度、未來發(fā)展規(guī)劃和重組計劃進(jìn)行論證，以減少并購風(fēng)險。

三是，控制并購交易風(fēng)險。由于資本市場瞬息萬變，經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)監(jiān)管環(huán)境、審批等因素容易發(fā)生變化，使得交易存在較大不確定性，因而，并購時要規(guī)范投資決策流程，杜絕“閃電并購”“裸奔式收購”等違規(guī)操作；并購談判中，應(yīng)設(shè)置交易協(xié)議生效的先決條件，防止市場環(huán)境變化時所產(chǎn)生的交易風(fēng)險；同時，完善交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，對轉(zhuǎn)讓價款、支付流程、標(biāo)的股權(quán)交割、過渡期損益、業(yè)績補償?shù)茸骱侠戆才拧?/p>

四是，并購上市公司后要加強投后管理。城投應(yīng)派駐專業(yè)管理團隊參與公司治理，實質(zhì)取得上市公司財務(wù)權(quán)、經(jīng)營權(quán)與印章控制權(quán)，實際參與上市公司日常的經(jīng)營管理；建立常態(tài)化經(jīng)營監(jiān)控與風(fēng)險預(yù)警機制，強化對上市公司經(jīng)營惡化、資金挪用等問題的預(yù)警；建立追責(zé)機制，對投資并購中的盲目決策、失職瀆職、違規(guī)操作等行為，實行決策、審批、執(zhí)行全鏈條終身追責(zé)。

[1] 上市公司市值是指股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告日上市公司市值

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標(biāo)題： 城投企業(yè)并購上市公司動機、策略及風(fēng)險防范