中證鵬元評級 作者：史曉姍
來源：中證鵬元評級
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2026年7月17日，龍大轉債按115元/張全額完成兌付并摘牌，成為首例出現兌付風險后，通過地方國資提供專項貸款實現全額兌付的可轉債。本文通過梳理龍大轉債風險脈絡和交易特征，總結事件影響和教訓。
風險脈絡：（1）經營層面：豬周期下行與內生短板共振，盈利持續惡化。第一，2022年第六輪豬周期開啟，豬價陷入持續震蕩與陰跌，豬肉市場供過于求。第二，公司是全產業鏈企業，但結構性偏弱。（2）財務層面：權益被虧穿，短期償債壓力攀升，流動性實質枯竭。第一，盈利能力持續下降，主業持續收縮，2023年以來凈利潤持續虧損。第二，資產權益雙向萎縮，資產負債率攀升，流動負債規模占比持續攀升。第三，隨著龍大轉債到期，短期償債壓力迅速攀升。（3）治理與內控層面：內控失效與實控人風險集中爆發，控股股東外部支持能力趨近于零。第一，內控存在重大缺陷，財務處理違規。第二，控股股東股權司法質押比例大幅攀升。第三，控股股東藍潤發展自身深陷債務泥潭，實控人刑拘為關鍵拐點。第四，同業競爭長期未決。
交易特征：龍大轉債的交易軌跡完整呈現了“基本面風險→價格信號→下修博弈失靈→破面→末日負溢價→代償反轉”的全過程。本節梳理2024年6月以來龍大轉債重大事件和市場反應，分析控股股東（藍潤發展/實控人）、中小股東、持有人之間的博弈行為，將龍大轉債劃分為四個風險階段，進一步分析不同階段的交易特征和退出路徑特征。分析發現，各方博弈會加大可轉債的轉股不確定性，影響未來兌付安排。其中，參與2026年龍大轉債條款和兌付博弈的主要是牛散+小額散戶，以及未能減倉的機構投資者。龍大轉債退出路徑主要是二級市場賣出、轉股退出和到期清償，強贖和回售失效。
事件特征和影響分析：（1）事件特征。第一，兌付資金全額來自地方國資“過橋代償”，而非公司自償。第二，無大小戶區分，100% 統一全額剛兌。第三，化債窗口僅約兩周。第四，債權處置設計。短期全額兌付、長期納入重整統籌。第五，剩余規模小，具備“兜底”可行性。（2）影響分析。對轉債持有人，影響最后收益率。對于上市公司，消除短期流動性風險，市場信心修復，長期看重整壓力依然存在。對于區域地方政府，實現區域產業鏈穩定，同時，影響同類債券估值。對于困境低價轉債，短期產生情緒修復，利好有產業優勢和政府支持的主體。（3）教訓總結。對發行人來說，不能將可轉債下修工具單純視為債務拖延手段，需平衡控股權與償債剛性壓力。對投資者來說，不可單一押注“下修期權”作為困境轉債核心定價邏輯，需要在基本面（主體純債風險）基礎上，綜合考慮條款博弈彈性、退市風險、重整價值帶來的影響，同時考慮持有人結構和市場交易特征，選擇退出方式。
龍大事件短期修復低價轉債情緒，但長期不會改變可轉債市場化違約處置和市場分化的大方向。龍大轉債剛兌是縣域核心產業企業到期債務維穩式特殊紓困案例，而非經營主體修復，更非轉債剛兌回歸，是地方國資參與紓困是短期應急操作，不具備全市場復制性。同時，此事件證明僅依靠市場主體自主博弈無法化解深度債務風險，地方政府市場化過橋紓困可作為法治化重整的前置補充手段，但需嚴格約束國資風險敞口。
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2026年7月16日龍大美食（002726.SZ）公告，公司獲得萊陽恒基工程有限公司（簡稱“萊陽恒基”）3.63億元專項貸款用于龍大轉債到期本息的償還，資金發放日為7月17日。龍大轉債，由此成為首例出現風險后由地方國資提供專項貸款實現全額兌付的可轉債，引發市場熱議。龍大轉債事件的意義在于，豐富可轉債風險處置路徑，打破單一償還對價，但不意味著可轉債債底信仰重建，反而更強調完善風險評估體系
一、龍大美食風險脈絡
龍大轉債，是龍大美食在2020年發行的6年期可轉債，規模9.5億元，初始主體和債項評級AA。公司主要從事屠宰、肉類加工及進口貿易業務，于2014年深交所上市。截至2025年末控股股東藍潤發展（持股27.23%，所持股份質押比例29.9%），實控人戴學斌。2023 年起公司受豬周期和自身養殖成本失控等因影響收入快速下滑，疊加 2025 年實控人刑拘、內控被出否定意見、控股股東股權高比例質押，公司償債能力大幅下降。2026年6月5日，首次提示龍大轉債到期兌付風險。
（一）經營層面：豬周期下行與內生短板共振，盈利持續惡化
龍大美食核心業務為屠宰分割和食品加工，生豬養殖業務為后期拓展且服務于核心業務，食品業務（預制菜和熟食）為2021年以來定為戰略轉型方向。當前業務結構為屠宰（2025年營收占比80%以上）+食品業務（2025年應收營收占比17.35%）+生豬養殖（2025年出欄46萬頭）+進口貿易（2023年開始收縮消化存量，2025年收入為零）。其信用風險在經營端的演化，表現為“行業周期下行→公司戰略與成本/庫存應對失當→各板塊利潤連續失血→財務端權益虧穿、流動性枯竭”。
第一，2022年第六輪豬周期開啟，豬價陷入持續震蕩與陰跌，豬肉市場供過于求。本輪豬周期已系統性告別傳統強周期，正式進入“低振幅、穩運行”的“后周期”時代，成本控制成為核心競爭力。頭部養殖企業憑借規模優勢和成本優勢，在市場中的競爭優勢明顯，行業集中度持續提升，市場自發調節機制失效。同時，豬肉消費需求下降，在居民家庭肉類消費中的占比也從2021年的77%逐步下降至2025年的57.3%-58%，豬肉及相關產品價格無向上支撐。豬肉市場供過于求持續。
第二，公司是全產業鏈企業，但結構性偏弱。（1）養殖端，競爭力顯著偏弱，公司自養成本較高，自供率低，在2024年行業修復階段依然侵蝕該版塊利潤；（2）屠宰端，規模行業靠前，但盈利持續惡化。該版塊利潤與生豬采購價格和豬肉銷售價格相關。其中由于公司2021–2022豬價高位時通過進口貿易+自購囤積了大量高價凍肉，2023年豬價下行后必須低價去化，2023年該版塊毛利率轉負。同時，產能利用率低（持續低于50%）導致單位生產成本居高不下，行業競爭加劇又導致銷售價格偏低，公司毛利率較低；（3）食品版塊，有客戶基礎，但收入占比低、利潤率低于行業。為產業鏈下游業務，收入占比從2021年7.9%提升至2025年的17.35%，銷售對象以中大型餐飲企業和超市為主，但議價能力較弱，且受餐飲行業近年下行和行業競爭加劇影響，毛利率從2021年12.94%下降至2025年6.92%。同時，該版塊產能利用率同樣偏低，2023年為60%。
（二）財務層面：權益被虧穿，短期償債壓力攀升，流動性實質枯竭
第一，盈利能力持續下降，主業持續收縮，2023年以來凈利潤持續虧損。公司營業總收入從2021年195.10億元一路下滑至2025年100.19億元，2026年一季度僅20.58億元（同比-19.25%）。屠宰及養殖主業受豬周期下行拖累明顯，疊加生產成本較高，2023年銷售毛利率已降至-1.58%，2024年回正至3.98%后仍處低位，2025年進一步滑至0.59%，逼近盈虧線。
第二，資產權益雙向萎縮，資產負債率攀升，流動負債規模占比持續攀升。受持續虧損和償還債務影響，公司資產和權益規模2023年來快速下降，資產從2021年82.30億元下降至2025年底的48.21億元，歸母權益從32.23億元下降至6.02億元。截至2025年末，當年實收資本10.79 億元，未分配利潤-13.02 億元，公司未彌補虧損已超出實收資本。負債端收縮慢于資產，負債率從2021年58.84%升至2025年85.68%，且流動債務占比持續攀升（2024年68.47%，2025年末90%）。
第三，隨著龍大轉債到期，短期償債壓力迅速攀升。公司現金凈額持續低位，籌資活動現金2023–2025年連續三年凈流出，銀行授信剩余額度從2023年6.85億縮至2025年約2.37億。流動比率和速動比率持續下降，現金短債比隨可轉債到期迅速惡化，EBITDA對債務本息覆蓋不足。
（三）治理與內控層面：內控失效與實控人風險集中爆發，控股股東外部支持能力趨近于零
經營與財務的惡化是表癥，治理塌陷是內在根源，且這一層風險在2025–2026年加速暴露。
第一，內控存在重大缺陷，財務處理違規。公司在“龍大轉債”募投項目利息資本化上存在持續違規：結轉固定資產后未停止利息資本化、臨時補流募集資金的利息亦違規資本化，導致2021–2024年多期財報信息披露不準確，山東證監局出具警示函。2025年報審計機構對內部控制出具否定意見，年報審計意見由“標準無保留”轉為帶強調事項段的無保留意見，強調事項指向持續經營不確定性（未彌補虧損超實收資本、流動比率惡化、轉債兌付壓力）。
第二，控股股東股權司法質押比例大幅攀升。控股股東藍潤發展所持股份累計質押比例從2024年3月的29.9%上升至2026年5月的72.9%，凍結比例2026年5月為18.6%，且2026年質押式回購違約導致部分股票被強制平倉，再融資能力與對上市公司支持力度基本歸零。截至2026年7月14日，因司法拍賣和轉債轉股，藍潤發展持股比例下降至20.61%。
第三，控股股東藍潤發展自身深陷債務泥潭，實控人刑拘為關鍵拐點。藍潤發展核心收入來自龍大美食和非上市子公司五倉農牧。五倉農牧主業為生豬養殖，受行業下行影響，經營狀況也出現惡化，截至2025年6月末，五倉農牧資產負債率98.73%，有息負債約20億元，貨幣資金僅389.37萬元。此外，除對龍大美食的持股外，藍潤發展自身牽涉多起金融借款糾紛。2026年5月，實控人戴學斌因涉嫌刑事犯罪被達州公安刑事拘留，公司再融資進一步受阻，自身風險化解能力坍塌。
第四，同業競爭長期未決。控股股東旗下非上市肉業公司五倉農牧與上市公司長期存在同業競爭，被深交所出監管函，反映出公司治理痼疾。
二、龍大轉債交易特征
龍大轉債的交易軌跡完整呈現了“基本面風險→價格信號→下修博弈失靈→破面→末日負溢價→代償反轉”的全過程。根據條款約定，當A股股票在任意連續20個交易日中有10個交易日的收盤價低于當期轉股價格的90%時，公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會審議表決。上述方案須經出席會議的股東所持表決權的2/3以上通過方可實施，且持有可轉債的股東需回避表決。此外，董事會選擇不下修的同時會約定下次下修鎖定期（如未來3個月再次觸發下修條款，亦不下修），通常不會更改。龍大轉債上市首日股價11.14元，轉換價值116.53元，純債價值91.15元，初始轉股價9.56元。
（一）歷次事件信號和市場反應
2024年6月14日，龍大轉債首次破面，成交放量。背后原因是，2023年公司歸母凈利潤虧損擴大至15.6億元，正股持續下跌，5月8日董事會決定不下修，加劇拋售。當日，主體評級下調至A+，市場估值重構。彼時，市場經歷了一次破面潮，市場對弱資質主體進行風險重估，市場認為債底僅對不退市企業有效。直至2024年9月政策出臺救市，權益市場反彈，龍大轉債重新回到百元面值以上。
2025年7月，龍大轉債零回售。隨著轉債進入倒數第二年，回售權激活，但當期持有人并未選擇回售，主要是因為回售申報期（7月15日-21日）內，龍大轉債市價（110元以上）遠高于?100.011 元/張?的回售價（含息），若選擇回售等同于低價拋售。此時的高價是臨近到期兌付價（115 元）的博弈定價?，并非基于信用安全，而是押注?代償/重整全額兌付?的預期。
2026年1月30日，公司收到當地證監局處罰，主要問題是：2021年至2024年公司可轉換公司債券相關募投項目結轉固定資產后未停止利息資本化，并將用于臨時補充流動資金的募集資金利息資本化，違反相關會計準則，導致相關定期報告信息披露不準確。同時，2025年年報預虧，市場沒有明顯波動。
2026年2月11日，龍大轉債首次下修。轉股價從9.3元下調至4.2元（未到理論低），下修后轉換價值從45元跳升至97元，轉股溢價率從165%壓縮至25%，但轉股余額后續持續4個月保持不變。背后原因是，正股低于轉股價4.2元，轉股后每股浮虧，加上正股仍在下跌趨勢中，機構選擇持有轉債賭下修二次或兌付。
2026年3月23日，龍大轉債2026年首次破面，前一日成交額放量。彼時轉債市場經歷新一輪破面潮，弱資質轉債價格走弱。與上輪背景不同，權益市場此時在相對高位，破面集中在臨期弱資質品種，隨著東時轉債違約，市場意識到債底前提是企業到期有現金兌付。
2026年4月16日，董事會通過縮短不向下修正期限的議案，主動打開下修促轉股通道。當日成交額放量（12.49億元）。4月17日，股東擔心下修后轉股稀釋，正股換手率跳升。此后股價下跌提速。
2026年4月30日，公司被實施ST。因公司2025年度內部控制被出具否定意見的審計報告，且2023至2025年度扣除非經常性損益前后凈利潤孰低者均為負值、2025年度審計報告顯示持續經營能力存在不確定性，深交所決定對公司股票交易實施其他風險警示。股票簡稱由“龍大美食”變更為“ST龍大”。公告后2個工作日成交量小幅放量。
2026年5月6日，董事會提議下修，但5月22日下修議案被股東會否決，隨后迎來交易高峰。
2026年6月5日，公司第一次提示兌付風險，隨后出現2次交易小高峰。
2026年6月24日，董事會和股東會通過下修。轉股價下調至1.95元（未到理論底），轉換價值下修后從34元跳升至70元，轉股溢價率由正轉負，但轉債價格生效前一日的76.8元下降至生效后的65.5元（下降10%），市場計價“下修預期兌現、無再次下修空間、公司兌付風險未消除”。隨后出現多日交易小高峰，換手率上升，籌碼互換。6月25-7月2日部分資金轉股退出。市場定價從“到期兌付+下修期權”定價切換到“高收益違約債”。
2026年7月3日，公司公告啟動庭外重組。7月7日，主體級別下調至CC，當日為最后交易日，交易額跳升，隨后轉股提速。2026年7月10日為最后轉股日，未轉股余額3.15億元。
此外，從2026年之前的歷次評級下調看，對轉債價格和成交額并未帶來明顯影響。部分原因是下修預期持續推升轉債價格。
（二）博弈分析
1、控股股東（藍潤發展/實控人）
利益訴求是用轉股消滅 9.5 億剛性債務，避免到期現金兌付、公司破產、實控人資產凍結清算。但會在償債壓力和股權稀釋之間權衡，力求用最低稀釋率消滅債務。
2026年之前多次觸發下修，但股東會均選擇不下修，主要是大股東訴求：第一，控股權質押風險。大股東所持股份高比例質押、部分已司法凍結，深度下修會新增大量低成本流通股，轉股拋售將進一步打壓股價，直接觸發質押平倉，喪失上市公司控制權；第二，股權稀釋抵觸。大股東本身持股比例持續因司法拍賣縮水，大幅下修將稀釋剩余少數股權，喪失對龍大美食核心資產的處置話語權。第三，債務連鎖風險。對外大額非標、房企債務逾期，若主動下修等于公開承認無力現金兌付，會引發自身債權人集中追償。
2026年之前，大股東為避免股權稀釋和質押平倉，多次主動選擇不下修。2026年來，隨著到期壓力增加，大股東在2月、5月（后股東會否決）和6月多次選擇被動下修。但4月選擇不下修，部分原因是2月下修后，轉換價值持續下降，遠低于轉債價格，促轉股效果有限。同時若大幅下修促轉股后，會引發拋壓擊穿質押預警線，此時選擇觀望。此外，2月和6月下修但未到底，也顯示大股東在公司存續和股權稀釋之間的權衡。
2、中小股東
在沒有兌付風險時，中小股東希望避免大幅轉股引發股權稀釋；當出現風險時，希望維持公司經營和上市地位。2026年5月股東會上中小股東62.97%高票否決的原因，即避免股權大幅稀釋（認為公司經營下行是大股東原因，不想因此承擔股權稀釋）。彼時市場未預期地方國資代償，中小股東默認“公司硬扛兌付壓力，無需犧牲自身股權”。而6月股東會通過下修議案，并非中小股東態度扭轉，而是大股東安排未持有龍大轉債代理人參會，帶來 2.4 億股大額贊成票。單獨看中小股東，依然有58.89%反對。部分中小股東態度軟化，主要是三件外部事件改變了中小股東的預期：第一，6月官方確認賬面貨幣資金不足以覆蓋到期本息，違約風險徹底顯性。第二，5月股東會否決議案落地后，正股、轉債同步暴跌，持有人無轉股，償債壓力攀升。第三，萊陽當地協調產業、金融資源維穩龍大美食產業鏈，部分市場持有人預判存在紓困、代償可能性，下修作為配套化債工具不再單純利空股權（未轉股余額越小，對重整投資人或紓困第三方越有利）。
3、持有人
不同類型的轉債持有人，建倉目標和退出方式有所差異。第一類，控股股東藍潤發展。因股東配售，發行初期藍潤系合計持有轉債超 53%，2020年底藍潤系主體完全退出轉債前十大持有人。第二類，大額自然人（牛散）。2025年下半年此類投資者持續加倉，押注“下修轉股”，截至2025年末前十大核心持倉人中李怡名、張鵬等七人合計37.76%。由于單戶持倉體量巨大，無法在稀薄流動性中一次性清倉，只能波段T操作。這種結構決定了龍大轉債后期博弈高度情緒化，此類投資者經歷了“2025年末至2026年4月高位鎖倉→下修小幅減倉→下修被否后高頻做T+0降低成本→二次下修借助負溢價率轉股→末日借助套利資金進場集中賣出或轉股（避免長期資金鎖定）”的過程。第三類，機構投資者（公募/外資/基金）。此類投資者受風控限制禁投 ST股、臨近到期高風險轉債有倉位上限，面臨贖回壓力與信用風險約束，需在到期前在流動性承接范圍內完成規律化減倉。截至2025年末，機構持有人合計持有13.91%轉債。第四類，小額散戶。包括博弈下修的短期資金，下修落空后離場；以及困境抄底的短期資金，博弈代償和小額兌付。整體看，參與2026年龍大轉債條款和兌付博弈的主要是牛散+小額散戶，以及未能減倉的機構投資者。后期博弈集中在“轉股（賣出）、留債重整和二級賣出”之間的選擇。由于集中賣出轉債或轉股，會對債券價格和股價帶來壓力，從而壓縮收益率，且因為缺少對手方而無法集中退出。投資者除了考慮價格、轉股溢價率以外，還會考慮交易流動性，拋壓帶來的價格影響。
整體看，2026年之前，無償付壓力時大股東選擇“不下修”，小股東無異議，持有人博弈遠期下修。2026年之后，三方博弈強化，2月第一次直面償還壓力達成下修一致；4月大股東拒絕下修，防股權質押爆倉；5月中小股東維護自身利益，否定下修，大股東無人參會（實控人被刑拘），持有人博弈下修落空；6月大股東推動適度下修，轉債持有人拿到深度下修帶來的情緒反彈窗口。龍大案例直觀證明，各方博弈會加大可轉債的轉股不確定性，影響未來兌付安排。
（三）交易端風險暴露痕跡
受大股東、中小股東和持有人之間博弈行為影響，龍大轉債風險可以分為4個階段（詳見下表）：階段一是風險初步定價期（2024.06.14-2025.10.31），轉債仍保留弱股性，定價錨是“短期流動性緊張+后續下修預期”，市場尚未計入到期違約風險。階段二是風險加速暴露期（2025.11.01-2026.02.11下修前），股性完全失效，定價錨是博弈下修轉股套利。階段三是風險過渡期（2026.02.12-2026.06.24），主線是博弈下修，疊加ST和兌付風險的意外沖擊后，過渡到重整定價落地。因下修預期與落空交織，恐慌拋盤與抄底資金多次籌碼互換，日均換手率大幅抬升，公告日成交量放量。其中，完成首次下修但促轉股失敗，后博弈二次下修，轉債價格震蕩磨底后隨著兌付風險提示公告的發布，三重打擊下（ST、下修被否和兌付風險提示）開始下跌，市場徹底放棄下修預期。轉股溢價率持續為正且增長至高位導致轉股無動力。階段四風險是充分定價期（2026.06.25-2026.07.07），二次下修+庭外重組，到期前轉債籌碼集中交換，短期資金博弈轉股套利，推高換手率；中長資金博弈“小額全額清償、大額打折清償”的重整方案。
在整個風險演化過程中，龍大轉債退出路徑主要是二級市場賣出、轉股退出和到期清償：第一，回售失效。2025年5月觸發回售條款，但由于轉債價格遠高于回售價格，無任何投資者執行回售，且單年度僅一次回售機會。2026年觸發回售時，公司已官方確認賬面資金不足以覆蓋到期本息，回售窗口完全失效。第二，強贖從未觸發。根據發行約定，轉股期內，正股任意連續30日至少15日收盤價≥當期轉股價130%，公司有權按面值+利息提前全部贖回轉債。龍大轉債從未觸發強贖條款。第三，轉股退出窗口期極窄，且操作存在難度。整個轉股周期中，滿足“轉換價值≥轉債市價”，即轉股溢價率≤ 0的時刻很少，集中在2020年發行后的下半年和2026年二次下修（6月25日-7月10日）后。其中，2026年二次下修后轉股規模6.3億元，在全周期轉股中占比99%。但此時正股流動性極低，且集中轉股存在拋壓，實際轉股賣出存在難度。第四，二級市場賣出。全周期唯一持續可用的退出渠道為二級市場賣出，區間存在多輪反彈，但日常換手率較低，浮盈較難落地。第五，下修博弈交易性窗口，不確定性較高。存續期內公司多次選擇不下修，僅在2026年下修2次，其中首次下修后當日轉債價格反彈后繼續下跌，換手率僅1%-3%，只能小額離場。而二次下修后轉債價格反跌，換手率率高位，屬于避險式集中離場。第六，到期兌付。7月12日公司未能如期兌付剩余本息，市場預期“小額全額+大額打折”的兌付方案，7月15日公告，公司獲得萊陽恒基專項貸款用于償還本息，償還價格為115元/張（即到期贖回價）。7月7日買入的投資者收益率高達55.4%。
龍大轉債的退出教訓：傳統的“強贖退出”路徑在這弱資質債券上難以出現，回售條款也因“債券市價高于回售價”淪為擺設。持有人實際能用的只有交易賣出和最終的代償/重組兌付兩條路。這揭示了一個重要事實——對于“基本面風險+內控風險+ST/*ST+到期<1年”的轉債，條款設計的退出機制（強贖/回售）有失靈的可能，真正的退出依賴于二級市場交易能力或外部救助。
三、龍大事件特征及影響分析
（一）事件特征
與其他出險轉債相比，龍大事件有以下特征：
第一，兌付資金全額來自地方國資“過橋代償”，而非公司自償。資金提供方為萊陽市財政局實控國企，底層目標是防止債務違約引發地方產業連鎖爆雷、訴訟集中爆發。后續國資這筆代償債權設置三類處置路徑：重整中豁免債權、對外轉讓債權、通過配股回款償還。若重整路徑失敗，上市公司仍需全額歸還國資墊款及利息，同時配套資產抵押作為增信措施，且國資這筆債權享有優先清償順位。
第二，無大小戶區分，100% 統一全額剛兌。在此之前，出險轉債常見的兌付方式是“小額剛兌+其余轉股/信托”組合式方案。龍大轉債則統一按115元/張兌付。
第三，化債窗口僅約兩周。從7月3日啟動庭外重組，7月7日萊陽市政府召開專題會議推進風險化解，7月12日到期，再到7月15日簽署代償協議，整個化債窗口僅約兩周，且7月15日仍發布到期預計無法兌付的風險公告。這是典型的“到期日前最后關頭”的應急處置。
第四，債權處置設計。短期全額兌付、長期納入重整統籌。短期，全部持有人現金落袋，即時化解違約、ST 擴大風險；長期，國資3.63億元代償債權可轉為上市公司普通債權，在后續司法重整中可豁免債權而轉增資本公積，或戰略投資人分擔。本質上是地方政府“階段性流動性托底+重整后置化解”組合方案，并非永久財政買單。
第五，剩余規模小，具備“兜底”可行性。公司使用2次下修促進轉股，未轉股規模大幅下降。3.63億元的代償規模，對于地方國資而言是可承受的。
此外，龍大美食擁有全產業鏈業務，是萊陽本地生豬屠宰、食品加工核心產業鏈主體，上下游農戶、商超、配套中小企業數千家，對地方經濟和產業發展有一定支撐，擁有重整價值。
（二）影響分析
1、對轉債持有人的影響
全額兌付，改變了博弈資金的收益率。對于末日短線博弈資金（7月7日最后交易日74元入場），10天短期收益55.41%，這是極致事件驅動收益。對于高位追高資金（2月12日首次下修后入場120元），即便全額剛仍小幅虧損 4.17%，高位博弈下修題材無安全墊。對于轉股套利資金，雖存臨到期前在負溢價轉股空間，但轉股后喪失債權兜底資格，選擇持債等待全額兌付的投資者收益顯著高于轉股持股。
2、對上市公司的影響
短期，徹底消除轉債逾期違約，降低退市風險，短期流動性與市場信心修復。中期，3.63億元代償債權計入負債，若重整則需通過資本公積轉增消化，后續股權會適度稀釋；但避開“到期剛性債務暴雷”的致命沖擊，保留重整引入產業投資人的操作空間。長期，主業持續虧損、實控人股權質押凍結、存量訴訟等核心經營債務問題并未解決，僅化解短期兌付單點風險，重整壓力依然存在。后續需跟蹤重整投資人引進進度與產業資源匹配度。
3、對區域地方政府的影響
一方面，守住本地核心農業產業鏈主體，避免農戶、供應商連鎖債務風險，維穩就業與地方產業基本面；另一方面，通過重整后置安排，墊資可通過股權轉增等方式實現回流，并非純無償支出，不會增加財政負擔。
4、對困境低價轉債的影響
龍大轉債全額兌付不改變可轉債剛兌信用打破的趨勢，但短期會產生情緒影響，提振縣域民生、制造類困境低價轉債情緒。一方面，定價邏輯產生變化，市場或形成“地方產業標的到期轉債有兜底”的預期，純民企無地方產業價值標的，仍維持重整打折定價；縣域核心民生、農業、制造業龍頭轉債，新增地方紓困博弈溢價。另一方面，市場快速修正“所有困境轉債都會打折清償”的單一預期，重視對企業產業鏈、地區經濟等因素的考量。
（三）教訓總結
1、發行人角度
對發行人來說，不能將可轉債下修工具單純視為債務拖延手段，需平衡控股權與償債剛性壓力，過度回避股權稀釋，最終會放大短期流動性危機，倒逼企業依賴外部財政兜底，喪失經營自主空間。“小幅前置下修+深度臨期下修”的階梯操作，可作為弱資質發行人的操作參考。
與同樣進入預重整，但通過下修實現全額轉股的“花王轉債”對比分析，可以發現二者的異同（詳見下表）：第一，核心差異是大股東/實控人訴求完全相反，下修效果不同。花王轉債發行人于2022年5月進入預重整，政府、法院等各方達成共識，即重整順利推進的核心前提是清零可轉債剛性債務，同時實控人股權處于凍結狀態，暫無平倉顧慮。而龍大轉債實控人、控股股東自身深陷巨額債務，所持上市公司股份85% 以上司法凍結+高比例質押，深度下修轉股拋壓會擊穿質押平倉線，直接喪失上市公司控制權。第二，重整預期的差異。2022年，花王股份（現更名丹陽順景智能科技）進入預重整程序，花王轉債自2023年下半年起受重整預期升溫，正股持續上升，從而觸發強贖，推動持有人轉股退出。而龍大轉債正股持續下跌，強贖失效。第三，轉債存續周期與時間緩沖的差異。花王轉債距離到期還有2年多就啟動下修、重整，有充足時間消化溢價、等待正股回暖、逐步轉股，窗口期充足；下修后長期維持負溢價，投資者可從容分批轉股，不存在末日集中踩踏。而龍大轉債臨到期才進行第二次下修，轉股窗口期極短。第四，持有人結構和轉股溢價率的差異。花王轉債無大額集中持有，前十大持有人累計持倉不高于15%，沒有“大額持倉無法退出”的流動性困境，且2023年后機構持倉比例上升。下修后轉股價值持續高于轉債市價，長期負溢價，轉股具備套利收益，持有人主動轉股。而龍大轉債因發行人被實施ST，機構集中出庫，持有人以牛散為主，且龍大轉債長期負轉股溢價率，初期轉股意愿較低。花王轉債驗證了“重整+下修+轉股”是困境轉債市場化處置可行路徑，其中，想要實現全額轉股需要滿足：大股東無質押平倉/控股權丟失風險、全體流通股東利益統一、轉債持有人籌碼分散、充足時間窗口形成長期負溢價以及推動強贖。
2、投資者角度
對投資者來說，第一，不可單一押注“下修期權”作為困境轉債核心定價邏輯，多方博弈會徹底摧毀期權價值，需要完整評估發行人、控股股東、流通股東三方利益沖突。第二，對于被實施ST/*ST、臨期弱資質轉債，高溢價代表債權安全墊完全消失，一旦償還能力不足股債價格可能會出現無支撐式下跌。第三，大額集中自然人持倉會放大行情情緒化波動，同時也會造成流動性風險被低估。前期，大額資金鎖倉階段呈現成交低迷，導致利空滯后反應；風險落地后，又集中波段拋售、轉股末日天量換手，集中出貨會帶來流動性踩踏風險。第四，構建全景風險評估體系。在基本面（主體純債風險）基礎上，綜合考慮條款博弈彈性、退市風險、重整價值帶來的影響，同時考慮持有人結構和市場交易特征，選擇退出方式。（詳見《從“轉股”到“回收”：可轉債風險評估的四個關鍵步驟》）
（四）事件總結與延伸意義
龍大事件短期修復低價轉債情緒，但長期不會改變可轉債市場化違約處置和市場分化的大方向。龍大轉債剛兌是縣域核心產業企業到期債務維穩式特殊紓困案例，而非經營主體修復，更非轉債剛兌回歸，是地方國資參與紓困是短期應急操作，不具備全市場復制性。其核心觸發條件是“本地產業鏈支柱、自救全部失效、到期兌付危機臨界、債務規模適中”。同時，此事件證明僅依靠市場主體自主博弈無法化解深度債務風險，發行人需在債券到期前主動進行風險管理，地方政府市場化過橋紓困可作為法治化重整的前置補充手段，但需嚴格約束國資風險敞口，避免形成常態化兜底預期、扭曲民企債務融資定價。投資者需同步衡量主體經營、公司治理、條款博弈空間、區域產業價值等因素，單一博弈下修或兜底預期或將產生虧損。
作者 I 史曉姍
部門 I 中證鵬元 研究發展部
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