作者：吳志武

來源：中證鵬元評級

"主要內(nèi)容

永續(xù)債作為股債混合產(chǎn)品，可以計入權(quán)益，在當(dāng)前化債以及融資收緊背景下，這為地方產(chǎn)投企業(yè)減輕債務(wù)負擔(dān)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了良好的工具。

1、產(chǎn)投永續(xù)債市場發(fā)行概況：近三年來，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模相對較小，單只債券和單個發(fā)行人發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢；發(fā)行區(qū)域分化，經(jīng)濟大省發(fā)行居多；產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)中票發(fā)行規(guī)模最大；發(fā)行人行業(yè)以交通運輸為主；發(fā)行人主體評級以AAA級為主。

2、產(chǎn)投永續(xù)債存量市場概況：截至2026年6月底，存量產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債共計449只，規(guī)模4340.32億元，涉及產(chǎn)投企業(yè)主體88家，分布于廣東、江蘇、湖北、山東、浙江、四川、河南、廣西、河北、陜西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重慶、福建17個省份。從下一個延期選擇權(quán)行權(quán)日來看，2027年和2028年為行權(quán)高峰期，隨后則有所減少。從主體級別來看，AAA級334只，占據(jù)主導(dǎo)地位，AA+級91只，AA級24只。

3、產(chǎn)投永續(xù)債條款分析：產(chǎn)投永續(xù)債延期（或贖回）選擇權(quán)行權(quán)期限以2、3、5年期為主；產(chǎn)投永續(xù)債均含利息遞延選擇權(quán)條款；含有次級條款的永續(xù)債占比下降，但計入權(quán)益占比上升；產(chǎn)投永續(xù)債投資者保護條款較為多樣化。

4、產(chǎn)投永續(xù)債市場發(fā)展展望：受嚴監(jiān)管影響，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)展或?qū)⒊霈F(xiàn)一定的波動，但由于產(chǎn)投企業(yè)對融資的需求旺盛，產(chǎn)投永續(xù)債仍將會有巨大發(fā)展空間。由于永續(xù)債對主體資質(zhì)較高的要求，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債主體級別仍將以AAA級為主，但隨著產(chǎn)投永續(xù)債信用資質(zhì)的下沉，AA+級和AA級將出現(xiàn)上升。產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債延期選擇權(quán)行權(quán)期限將形成目前2、3、5年的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。目前部分產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債計入權(quán)益，且含有對投資者保護較強的條款，這類永續(xù)債表現(xiàn)出更多的明股實債特征。考慮到目前去杠桿背景下產(chǎn)投企業(yè)對永續(xù)債的融資需求較為旺盛，預(yù)計這類明股實債特征的永續(xù)債將會出現(xiàn)增加。

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一、產(chǎn)投企業(yè)

永續(xù)債融資優(yōu)勢分析

1、永續(xù)債融資優(yōu)勢分析

作為一種股債混合融資工具，永續(xù)債兼具“股”和“債”的特征，因而，相比其他融資工具優(yōu)勢明顯。

首先，與普通債券相比，由于永續(xù)債具有特殊的條款設(shè)置，體現(xiàn)出較強的“股性”，屬于股債混合工具。這些條款具體包括以下：一是，通過贖回或者延期選擇權(quán)的設(shè)置，從而導(dǎo)致債券沒有固定到期日；二是，通過利息遞延支付條款，延期了對利息的固定支付責(zé)任；三是，通過次級條款的設(shè)置，使得債券的償還順序低于普通債權(quán)人。因而，相比普通債券，永續(xù)債具有“股性”突出的特征。

其次，與可轉(zhuǎn)債相比，雖同樣屬于含條款債券，但在條款設(shè)置上永續(xù)債更具權(quán)益屬性。可轉(zhuǎn)債條款設(shè)置主要包括轉(zhuǎn)股條款、下修條款、贖回條款、回售條款，這些條款的觸發(fā)都有一定的條件，以轉(zhuǎn)股條款為例，這是可轉(zhuǎn)債成為股債混合工具的核心條款，但由于轉(zhuǎn)股價決定可轉(zhuǎn)債的價值，從而影響到投資者轉(zhuǎn)股的意愿，而可轉(zhuǎn)債也只有在轉(zhuǎn)股的情況下，才能轉(zhuǎn)換成企業(yè)股權(quán)，變成企業(yè)權(quán)益，如果不轉(zhuǎn)股，則是債券，需在固定期限內(nèi)償還。因而，轉(zhuǎn)股前可轉(zhuǎn)債是債券，在資產(chǎn)方負債表中計入負債。相反，永續(xù)債由于條款權(quán)益屬性更強，可以計入權(quán)益，充當(dāng)資本工具。

再者，與優(yōu)先股相比，永續(xù)債是一種債券產(chǎn)品，融資成本相對較低，具有普適性。優(yōu)先股是一種股權(quán)融資工具，優(yōu)先股持有人享有對發(fā)行人利潤和剩余資產(chǎn)的優(yōu)先分配權(quán)，股息相對固定，發(fā)行人在約定條件下需回購。與優(yōu)先股相同，永續(xù)債雖同樣可以計入權(quán)益，但由于作為債券融資，相比優(yōu)先股融資成本一般相對較低，且無固定償債期限，利息也可以遞延，同時，相比優(yōu)先股只能由股份有限公司發(fā)行，永續(xù)債適用于所有符合發(fā)行條件的企業(yè)，而不局限于某一類企業(yè)。

2、產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行永續(xù)債的現(xiàn)實意義

產(chǎn)投企業(yè)是由地方政府出資設(shè)立以服務(wù)地方政府一定的經(jīng)濟職能為目標的市場主體，對于產(chǎn)投企業(yè)，當(dāng)前階段發(fā)行永續(xù)債具有重要的現(xiàn)實意義。

一是，有利于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負債率，降低融資成本。永續(xù)債可以計入權(quán)益，產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行永續(xù)債增強了所有者權(quán)益，優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低了資產(chǎn)負債率，一定程度上也有利于降低融資成本。雖然產(chǎn)投企業(yè)是地方政府近年來盡力打造的市場化企業(yè)，但目前部分企業(yè)杠桿率仍然較高，長期償債能力偏弱。以存量永續(xù)債產(chǎn)投發(fā)行人為例，根據(jù)中證鵬元數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)[1]，截至6月30日，存量永續(xù)債產(chǎn)投發(fā)行人共計88家，其中資產(chǎn)負債率超過65%的企業(yè)共計57家，占比超過了64%，反映出絕大多數(shù)產(chǎn)投企業(yè)資產(chǎn)負債率較高，這部分發(fā)行人大多數(shù)將永續(xù)債計入了權(quán)益，如果計入負債的話，資產(chǎn)負債率將會更高。因而，在當(dāng)前地方化債背景下，產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行永續(xù)債成為緩解企業(yè)債務(wù)壓力的重要工具。

二是，永續(xù)債拓寬了產(chǎn)投企業(yè)融資渠道。永續(xù)債是介于股權(quán)和債券融資之間的混合融資工具，與銀行貸款、債券、可轉(zhuǎn)債等融資方式相比，有其突出的特點。盡管產(chǎn)投企業(yè)以服務(wù)于地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，不以服務(wù)于地方政府融資為目標，但在當(dāng)前地方政府財政壓力較大的背景下，產(chǎn)投企業(yè)同樣面臨較大的資金壓力和難題，而永續(xù)債作為重要的融資工具，在當(dāng)前融資監(jiān)管趨嚴的背景下，可為產(chǎn)投企業(yè)提供多元化的選擇，滿足產(chǎn)投企業(yè)多樣化融資需要。

三是，由于沒有固定到期日，永續(xù)債可以為企業(yè)提供了長期發(fā)展資本。有鑒于此，產(chǎn)投企業(yè)可以根據(jù)自身的經(jīng)營狀況和資金需求，靈活安排資金的使用和償還。更重要的是，產(chǎn)投企業(yè)承擔(dān)了國家戰(zhàn)略實施和地方政府職能執(zhí)行的重要職能，由于永續(xù)債可為產(chǎn)投企業(yè)提供長期資金，從而有利于更好地保障國家發(fā)展戰(zhàn)略的實施和政府職能的實現(xiàn)。具體從存量產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債來看，截至6月30日，存量產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債共計449只，其中用于綠色、科創(chuàng)、鄉(xiāng)村振興、低碳轉(zhuǎn)型、新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域的永續(xù)債共計53只，占比超過10%，雖然占比并不算高，但永續(xù)債也為產(chǎn)投企業(yè)支持這些領(lǐng)域的發(fā)展提供了長期資本。

二、產(chǎn)投企業(yè)

永續(xù)債市場概況

1、近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模相對較小，單只債券和單個發(fā)行人發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢

產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模相對較小，2023-2025年，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模分別為991.2億元、1517.38億元、1463.55億元，占永續(xù)債發(fā)行規(guī)模之比分別為6.09%、7.71%、5.52%，占比尚未超過10%，這主要系產(chǎn)投企業(yè)數(shù)量較小導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模無法起量所致。同時，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債無論是單只債券規(guī)模，還是單個發(fā)行人發(fā)行規(guī)模，均出現(xiàn)下降態(tài)勢。2023-2025年，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行只數(shù)分別為104只、134只、165只，出現(xiàn)上升態(tài)勢，但單只債券規(guī)模分別為9.53億元、11.32億元、8.87億元，整體出現(xiàn)下降；2023-2025年，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債涉及發(fā)行人分別為33家、43家、56家，平均發(fā)行規(guī)模分別為30.04億元、35.29億元、22.87億元，發(fā)行人雖出現(xiàn)增加，但平均發(fā)行規(guī)?？傮w呈現(xiàn)減少，這或系永續(xù)債因風(fēng)險較高，市場更接受對小規(guī)模債券和單個產(chǎn)投發(fā)行人較小規(guī)模發(fā)行所致。

2、近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行區(qū)域分化，經(jīng)濟大省發(fā)行居多

由于地區(qū)間化債進度以及對產(chǎn)投企業(yè)發(fā)展支持力度的差異，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債在區(qū)域上分化較大。具體來看，近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行主要涉及山東、河南、廣東、四川、江蘇、廣西、浙江、湖北、陜西、河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建16個省份，其他省份則未有發(fā)行。其中，經(jīng)濟大省發(fā)行規(guī)模相對較大，山東、河南、廣東、四川和江蘇三年發(fā)行規(guī)模分別為706.00億元、667.00億元、546.50億元、406.00億元、361.74億元，五省之和占比超過67%，居絕對主導(dǎo)地位，其他省份均在350億元之下。已發(fā)行省份中，河北、江西、湖南、上海、西藏、新疆、福建均不足100億元，三年中并未年年發(fā)行是導(dǎo)致這些省份發(fā)行規(guī)模相對較小的重要因素，其他已發(fā)行省份均是三年均有發(fā)行。另外，福建三年發(fā)行規(guī)模僅4億元，發(fā)行規(guī)模最小。

3、近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)中票發(fā)行規(guī)模最大

從交易所來看，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債主要集中于銀行間市場。從產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債類型來看，主要包括中期票據(jù)、一般公司債、私募債、企業(yè)債，其中，以中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模最大，三年共計發(fā)行2283.08億元，占產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債之比為57.48%。分類型來看，2023-2025年，中期票據(jù)分別占當(dāng)年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債之比為58.42%、63.36%、50.74%，一般公司債占比分別為35.12%、30.82%、23.54%，私募債占比分別為6.05%、5.82%、25.72%，企業(yè)債占比分別為0.40%、0、0。

4、近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人行業(yè)以交通運輸為主

從行業(yè)分布來看，近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人所處行業(yè)主要分布于交通運輸、建筑、企業(yè)服務(wù)等14個領(lǐng)域，其中，交通運輸行業(yè)永續(xù)債發(fā)行最多，但隨著產(chǎn)投發(fā)行人增加，涉及行業(yè)增多，占比出現(xiàn)下降，三年占比分別為51.11%、49.72%、37.10%。其次為建筑，三年占比分別為15.84%、20.69%、19.83%。第三為企業(yè)服務(wù)，三年占比分別為10.69%、8.30%、15.52%。建筑和企業(yè)服務(wù)占比增多，主要系近年來地方投融資平臺向產(chǎn)投企業(yè)轉(zhuǎn)型加快，建筑和企業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域轉(zhuǎn)型企業(yè)增多、發(fā)行增加所致。此外，電氣設(shè)備、石油石化、房地產(chǎn)、環(huán)保、食品飲料、軟件服務(wù)、鋼鐵等行業(yè)產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行規(guī)模相對較小。

5、近三年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人主體評級以AAA級為主

永續(xù)債對發(fā)行主體的要求相對較高。產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人主體級別以AAA級為主，反映出產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人信用資質(zhì)相對較好。具體來看，三年中，AAA級主體產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債占比分別為90.52%、90.35%、79.43%，占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，但占比有所下降；AA+級主體占比分別為8.17%、8.07%、17.36%， AA級主體占比分別為1.31%、1.58%、3.21%，AA+級、AA級占比整體有所上升。近年來產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人主體級別的變化，主要反映出隨著產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行人增多，永續(xù)債主體信用資質(zhì)下沉的趨勢。

6、存量產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債行權(quán)日集中于2027年、2028年

截至2026年6月30日，存量產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債共449只，規(guī)模4340.32億元，涉及產(chǎn)投企業(yè)主體88家，分布于廣東、江蘇、湖北、山東、浙江、四川、河南、廣西、河北、陜西、上海、西藏、湖南、江西、新疆、重慶、福建17個省份，其中，廣東和江蘇規(guī)模均超過100億元，其他省份則不到100億元，114.50億元、113.88億元。從下一個延期（或贖回）選擇權(quán)行權(quán)日來看，2027年和2028年為行權(quán)高峰期，分別1141.98億元、1111.65億元，隨后則有所減少，降至1000億元之內(nèi)。其中廣州地鐵集團有限公司發(fā)行的16廣州地鐵可續(xù)期債03、16廣州地鐵可續(xù)期債02、16穗鐵01已多次選擇延期。從存量債券類型來看，中期票據(jù)占比超過了50%，居于主導(dǎo)地位。從主體級別來看，AAA級334只，占據(jù)主導(dǎo)地位，AA+級91只，AA級24只，其中有9只債券主體發(fā)生了上調(diào)，5只債券主體由AA+級上調(diào)到AAA級，4只由AA級上調(diào)到AA+級，沒有出現(xiàn)下調(diào)的情形。

三、產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債

條款特征及對信用等級的影響

與永續(xù)債條款一樣，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債條款主要包括延期、調(diào)整票面利率、利息遞延支付、次級等條款，少數(shù)債券還含有投資者保護條款，像有條件贖回、資信維持承諾、交叉保護、加速到期、擔(dān)保等條款，這些條款的設(shè)置也往往會削弱永續(xù)債的“股性”。

1、 產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債條款特征

（1）產(chǎn)投永續(xù)債延期（或贖回）選擇權(quán)行權(quán)期限以2、3、5年期為主

永續(xù)債沒有固定到期日，但在債券發(fā)行一定時期后發(fā)行人有權(quán)選擇繼續(xù)延期或者贖回。就產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債而言，延期（或贖回）選擇權(quán)行權(quán)期限主要以2、3、5年期為主，2023年有2只1年期債券，2024年有4只10年期債券，但2025年則主要是2、3、5年期，永續(xù)債行權(quán)期限長短已略微適中。產(chǎn)投永續(xù)債行權(quán)期限中3年期占比最大，2023-2025年分別占當(dāng)年產(chǎn)投永續(xù)債發(fā)行之比為52.88%、56.72%、66.67%，均超過50%且出現(xiàn)上升。部分永續(xù)債行權(quán)期限與利率重置周期不一致，個別永續(xù)債甚至要在多個行權(quán)期限后才重置利率，反映出這類永續(xù)債的權(quán)益屬性較強，但產(chǎn)投永續(xù)債利率重置周期與延期（或贖回）選擇權(quán)行權(quán)期限均出現(xiàn)一致，利率重置方式也主要是基準利率加上初始利差再加上調(diào)基點的方式，上調(diào)基點大多以300BP為主，少數(shù)債券只上調(diào)了200BP或240BP，比如23北部灣MTN008、23北部灣MTN006等調(diào)升200BP，25穗高Y1等調(diào)升240BP，個別債券甚至對上調(diào)次數(shù)進行限制，比如23北部灣MTN008明確“最多躍升2次”,“累計躍升不超過400BP”。

（2）產(chǎn)投永續(xù)債均含利息遞延選擇權(quán)

永續(xù)債不僅債券本金可以延期償還，利息也可以遞延支付，而包含有利息遞延支付條款的永續(xù)債其權(quán)益屬性也更強。近三年來產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行的永續(xù)債都包含有利息遞延支付條款，發(fā)行人可自行選擇將當(dāng)期利息以及按照本條款已經(jīng)遞延的所有利息及其孳息推遲至下一個付息日支付，且不受到任何利息遞延支付次數(shù)的限制。但這并不意味著利息遞延選擇權(quán)條款不受約束，目前含有這一條款的永續(xù)債普遍明確當(dāng)存在向普通股股東分紅或者減少注冊資本事件時，將觸發(fā)強制付息事件的發(fā)生。但由于產(chǎn)投企業(yè)實控人大多為地方政府，當(dāng)產(chǎn)投企業(yè)按規(guī)定上繳國有資本收益時，則可以不受此強制付息條款的約束，因而，對于國資全資控股的產(chǎn)投企業(yè)發(fā)行的含有利息遞延支付條款的永續(xù)債，只有在減少注冊資本的情況下，才會觸發(fā)強制付息事件。

（3）含有次級條款的永續(xù)債占比下降，但計入權(quán)益占比上升

次級條款是指永續(xù)債償還順序劣后于普通債務(wù)的條款，多數(shù)產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債清償順序與普通債務(wù)相同，僅有部分債券含次級條款。具體來看，2023-2025年，含次級條款的產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債占比分別為45.19%、38.06%、33.33%，占比呈遞減態(tài)勢。但從會計處理來看，2023年計入負債的產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債僅2只，2024年計入負債的只數(shù)僅1只，2025年產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債全部計入權(quán)益。這反映出盡管含次級條款的永續(xù)債占比在減少，權(quán)益屬性相對有所減弱，但絕大多數(shù)永續(xù)債均被當(dāng)作權(quán)益，這將影響到永續(xù)債發(fā)行人真實的債務(wù)率。

（4）產(chǎn)投永續(xù)債投資者保護條款較為多樣化

為了保障永續(xù)債的順利發(fā)行，部分永續(xù)債也通過設(shè)置投資者保護條款以吸引投資者的注意。從目前來看，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債投資者保護條款較為多樣化，具體有有條件贖回、資信維持承諾、償債保障承諾、事先承諾、交叉保護、加速到期、擔(dān)保等條款，一定程度有利于保護投資者的權(quán)益，但這些條款對債券本息的償還保障程度卻存在較大的區(qū)別，相對而言，擔(dān)保條款對債券本息償還的保障程度最強，有條件贖回、加速到期等條款保障程度相對較強，其他條款則相對較弱。如果永續(xù)債計入權(quán)益，且出現(xiàn)對投資者保護較強的條款，像擔(dān)保、加速到期等條款，這類永續(xù)債則表現(xiàn)出更多的明股實債特征。

2、產(chǎn)投永續(xù)債條款對債券信用等級的影響分析

永續(xù)債條款如果權(quán)益屬性較強，對投資者保護程度較弱，永續(xù)債信用等級相比發(fā)行人主體評級，往往有一定的下調(diào)。從產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債來看，近三年產(chǎn)投永續(xù)債債項評級呈逐年遞減態(tài)勢，2023-2025年發(fā)行時開展評級的產(chǎn)投永續(xù)債占當(dāng)年發(fā)行之比分別為77.88%、56.72%、41.82%，主要系強制評級取消后，發(fā)行人對債項評級需求減少所致。從發(fā)行時債項評級與主體評級的對比來看，2023年，債項評級低于主體評級的債券只數(shù)11只，均是在AAA級主體級別上下調(diào)一個等級到AA+級，高于主體評級的債券3只，其中23蘇高旅游MTN001主體等級為AA級，債項等級為AAA級，這些債券包含有擔(dān)保、加速到期、有條件贖回等強保護條款。2024年，債項評級低于主體評級的債券2只，均是在AAA級主體級別上下調(diào)一個等級到AA+級，沒有高于主體評級的情形。2025年，沒有債項評級低于主體評級的情形，但有3只債券高于主體評級，其中兩只由AA+級主體上調(diào)至AAA級，均含有次級條款，另一只為科創(chuàng)債，由AA級主體上調(diào)至AAA級，這些債券同樣包含有擔(dān)保、加速到期、有條件贖回等強保護條款。由上可以看出，產(chǎn)投企業(yè)個別永續(xù)債評級相比主體評級要高，主要反映出債項評級中永續(xù)債投資者保護條款的影響。

四、總結(jié)及展望

由于永續(xù)債作為股債混合產(chǎn)品，可以計入權(quán)益，在當(dāng)前化債以及融資收緊背景下，這為地方產(chǎn)投企業(yè)減輕債務(wù)負擔(dān)、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了良好的工具。由于對主體信用資質(zhì)要求較高以及產(chǎn)投企業(yè)數(shù)量較小，近三年地方產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行規(guī)模仍較小。截至2026年6月30日，存量產(chǎn)投永續(xù)債發(fā)行人共計88家，主體級別均較高。從產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債條款來看，延期選擇權(quán)行權(quán)期限以三年期為主，多數(shù)含有利息遞延支付條款，計入權(quán)益的永續(xù)債占比上升，部分永續(xù)債含有投資者保護條款。

從產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債市場未來發(fā)展來看，我們認為有以下幾點值得關(guān)注：

一是，受嚴監(jiān)管影響，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)展或?qū)⒊霈F(xiàn)一定的波動，但由于產(chǎn)投企業(yè)對融資的需求較為旺盛，產(chǎn)投永續(xù)債仍將會有巨大發(fā)展空間。近期，監(jiān)管部門明顯加強了對AAA級評級的監(jiān)管，這將會影響到部分產(chǎn)投企業(yè)AAA級主體資質(zhì)的獲得，考慮到永續(xù)債對發(fā)行主體資質(zhì)的要求相對較高，這或?qū)绊懙讲糠之a(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債的發(fā)行。但由于永續(xù)債對當(dāng)前階段的產(chǎn)投企業(yè)發(fā)展意義重大，且目前發(fā)行規(guī)模并不算大，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債仍將會有廣闊的發(fā)展空間。

二是，由于永續(xù)債對發(fā)行人資質(zhì)要求較高，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債發(fā)行人仍將保持高評級為主，以AAA級為主的格局不會動搖，但隨著產(chǎn)投企業(yè)信用資質(zhì)的下沉，AAA級占比或?qū)⒗^續(xù)出現(xiàn)下降，AA+級、AA級將出現(xiàn)上升。

三是，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債延期選擇權(quán)行權(quán)期限將形成目前2、3、5年的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。2024年前，產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債市場對延期選擇權(quán)行權(quán)期限有一個摸索的過程，曾經(jīng)一度出現(xiàn)過1年期、10年期等行權(quán)期限，但過長過短對發(fā)行人和投資者均會形成不利影響，而目前2、3、5年期的行權(quán)期限結(jié)構(gòu)相對有利于產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債市場的平衡發(fā)展。

四是，目前永續(xù)債條款中投資者保護條款較多，尤其是有擔(dān)保條款、加速到期等對投資者保護程度較強的條款，且計入權(quán)益，這類永續(xù)債表現(xiàn)出更多的明股實債特征。2025年，含有擔(dān)保條款且計入權(quán)益的產(chǎn)投永續(xù)債共計5只，占比3.03%，考慮到目前去杠桿背景下產(chǎn)投企業(yè)對永續(xù)債的融資需求較為旺盛，預(yù)計這類明股實債特征的永續(xù)債將會出現(xiàn)增加。

[1]以下對產(chǎn)投企業(yè)的統(tǒng)計均根據(jù)中證鵬元數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)

作者 I 吳志武

部門 I 中證鵬元 研究發(fā)展部

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原標題： 產(chǎn)投企業(yè)永續(xù)債市場概況及條款特征分析