知信律師事務所 作者：戴鵬飛 劉佳妮
來源：知投信融法律洞察（ID:zhixinlawoffice)
知信解讀
本案旨在明確私募基金管理人借用證券公司通道參與銀行間債券市場交易的法律性質、合同效力的認定標準，以及在合同無效后投資收益的分配規則。
本案判決明確了以規避銀行間債券市場準入資格和內控監管為目的的債券代持協議，因違背公序良俗而無效的裁判規則。在合同無效后的處理上，法院綜合考慮雙方過錯程度、對收益的貢獻程度等因素，在當事人之間合理分配留存收益。
具體到本案，2018年5月至2020年8月，某投資公司（私募基金管理人）交易員侯某與某證券公司交易員楊某通過QQ、微信等即時通訊工具持續溝通，約定由某投資公司指定債券、交易價格和交易對手，某證券公司以自有資金買入并持有，某投資公司承擔市場風險并保障某證券公司獲取固定收益（資金成本+80bp），超出固定收益部分的利潤留存在某證券公司，后續通過其他交易“帶出”給某投資公司。合作期間留存收益共計7,288,546.45元。后因某證券公司被監管處罰導致業務停滯，留存收益未能返還。某投資公司訴請返還留存收益及利息。一審認定雙方構成委托合同關系，但交易行為因規避監管、違背公序良俗而無效，酌定某證券公司返還50%留存收益（3,644,273.23元）。二審維持原判。
對此，法院指出：1.私募基金管理人與證券公司之間以一方指定交易要素、另一方以自有資金買入并持有債券，由指定方承擔市場風險、持有方獲取固定收益的交易模式，實質為規避銀行間債券市場準入資格及監管要求的債券代持行為。該行為違反金融監管規定，并對金融安全和金融秩序產生影響，應認定合同因違背公序良俗而無效；
2.交易員通過即時通訊工具就債券代持的交易模式、要素、收益分配等核心內容達成一致并持續履行的，可以認定雙方之間成立了事實上的合同關系。未簽署書面協議不構成否認合同關系存在的有效抗辯；
3.交易員使用非本人真實身份的通訊昵稱從事交易磋商，客觀上對交易對手識別其身份產生干擾的，其所屬單位存在過錯。但若交易對手在后續溝通過程中已知曉其真實身份后未終止合作，則構成對該交易員代表其所屬單位進行交易對接的認可，相應法律后果由該單位承擔；
4.債券代持合同被認定無效后，因該合同取得的財產應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。對于合同無效后的投資收益分配，應遵循誠信原則和公平原則，綜合考慮雙方的過錯程度、各自行為與投資收益的關聯程度及貢獻程度等因素，合理確定分配比例。
一、案情簡介
2018年5月至2020年8月，某投資公司交易員侯某與某證券公司交易員楊某通過QQ、微信等即時通訊工具持續溝通，約定由某投資公司指定債券、交易價格和交易對手，某證券公司以自有資金買入并持有，某投資公司承擔市場風險并保障某證券公司獲取固定收益（資金成本+80bp），超出固定收益部分的利潤留存在某證券公司，后續通過其他交易“帶出”給某投資公司。合作期間留存收益共計7,288,546.45元。后因某證券公司被監管處罰導致業務停滯，留存收益未能返還。某投資公司訴請返還留存收益及利息。
上海市浦東新區人民法院作出（2025）滬0115民初48389號民事判決：一、某證券公司應向某投資公司返還留存收益3,644,273.23元；二、駁回某投資公司其余訴訟請求。
某證券公司不服，上訴至上海金融法院，該院作出（2026）滬74民終615號民事判決：駁回上訴，維持原判。
二、裁判要旨
1.私募基金管理人與證券公司之間以一方指定交易要素、另一方以自有資金買入并持有債券，由指定方承擔市場風險、持有方獲取固定收益的交易模式，實質為規避銀行間債券市場準入資格及監管要求的債券代持行為。該行為違反金融監管規定，并對金融安全和金融秩序產生影響，應認定合同因違背公序良俗而無效；
2.交易員通過即時通訊工具就債券代持的交易模式、要素、收益分配等核心內容達成一致并持續履行的，可以認定雙方之間成立了事實上的合同關系。未簽署書面協議不構成否認合同關系存在的有效抗辯；
3.交易員使用非本人真實身份的通訊昵稱從事交易磋商，客觀上對交易對手識別其身份產生干擾的，其所屬單位存在過錯。但若交易對手在后續溝通過程中已知曉其真實身份后未終止合作，則構成對該交易員代表其所屬單位進行交易對接的認可，相應法律后果由該單位承擔；
4.債券代持合同被認定無效后，因該合同取得的財產應當予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應當折價補償。對于合同無效后的投資收益分配，應遵循誠信原則和公平原則，綜合考慮雙方的過錯程度、各自行為與投資收益的關聯程度及貢獻程度等因素，合理確定分配比例。
三、分析
（一）爭議焦點
二審法院總結本案爭議焦點如下：
1.楊某與侯某的案涉債券交易合作行為所產生的法律后果是否分別歸屬于某投資公司與某證券公司？
2.雙方是否就案涉債券交易合作達成合意？
3.楊某案涉債券交易合作行為的法律后果是否歸屬于某證券公司以及案涉留存收益應如何處理？
（二）法院觀點
二審法院認為，關于案涉交易中侯某的行為是否構成對某投資公司的職務行為。首先，根據某投資公司提交的勞動合同、社保繳費記錄等證據，侯某自2016年5月起至2023年5月在某投資公司參保城鎮職工基本養老保險，雙方勞動關系真實存續。勞動合同期限與社保繳納時間之間存在的差異，屬于人事管理的內部銜接問題，不足以推翻勞動關系的認定。某證券公司質疑勞動合同真實性，但未能提供證據證明其主張，其相關上訴理由不能成立。其次，判斷是否構成職務行為，應綜合考量行為人是否以公司名義執行職務、行為是否在公司授權范圍內實施、行為利益是否歸屬于公司等因素。本案中，侯某雖前期使用“四川某農商行侯某”昵稱與楊某進行對接，但在楊某后續明知侯某代表某投資公司進行交易時，并未中止交易合作，仍繼續按侯某指令安排交易，構成楊某對侯某代表某投資公司與某證券公司進行交易對接的認可。案涉交易的核心內容包括債券名稱、交易價格和數量、交易對手、盈虧承擔方式等，均由侯某代表某投資公司作出，相關交易的收益由某投資公司享有。上述事實表明，侯某系以實現某投資公司利益為目的執行職務，其行為利益歸屬于某投資公司，符合職務行為的實質要件。某證券公司關于侯某不構成職務行為的上訴理由不能成立，本院不予采納。
關于雙方是否就案涉債券交易合作達成合意的問題。本院認為，雙方雖未簽署正式書面協議，但雙方交易員通過即時通訊工具就交易模式、要素、收益分配等核心內容進行了詳細溝通并達成一致，且實際履行長達兩年多，已形成事實合同關系。在交易結束后，某證券公司相關人員在與某投資公司的多次溝通中，亦未否認交易事實及留存收益的存在，并表達了協商解決的意愿。因此，可以認定某投資公司與某證券公司就案涉債券交易合作達成了合意。
關于楊某案涉債券交易合作行為的法律后果是否歸屬于某證券公司以及案涉留存收益應如何處理，一審法院已作充分論述，本院予以認可，不再贅述。（一審法院認為：①本案中，某投資公司與某證券公司的案涉債券交易合作的目的為繞開銀行間債券市場對參與主體的資格要求，參與債券交易并獲得收益。在雙方的合作期內交易頻繁，涉及的交易金額大，并對金融秩序和金融安全產生影響，依法應當認定雙方案涉合作協議因違背公序良俗而無效。②根據法律規定，合同被認定無效后，因該合同取得的財產，應當予以返還。有過錯的一方應當賠償對方由此所受的損失，雙方都有過錯的、應當各自承擔相應的責任。本案中，一方面，某投資公司與某證券公司之間不存在案涉債券交易相關的本金返還問題；另一方面，在案涉合作交易過程中，某證券公司已獲得了雙方約定的固定收益，超出的一部分投資收益已通過所謂“帶出”方式由某投資公司方獲取。本案審理中，某證券公司認可案涉債券交易合作所留存在某證券公司處的收益金額為7,288,546.45元，該款項當屬于雙方合作開展的債券交易的投資收益部分。在合同無效的情況下，對于投資收益應當遵循誠信原則和公平原則，合理分配。③綜合考慮雙方的過錯程度以及各自行為與投資收益的關聯程度、貢獻程度，以及某投資公司及某證券公司均已從案涉交易中獲取部分收益的情況，確定案涉留存收益的返還比例為50%。因此，某證券公司應向某投資公司返還留存收益3,644,273.23元。）
四、分析
本案的核心爭議涉及三個層面：侯某的行為是否構成對某投資公司的職務行為、雙方是否就債券交易合作達成合意、案涉交易合作協議的效力及留存收益的處理。
首先，關于職務行為的認定。某證券公司上訴主張侯某并非某投資公司員工，其行為不構成職務行為。二審法院從三個維度予以駁回：其一，根據勞動合同、社保繳費記錄等證據，侯某自2016年5月起至2023年5月在某投資公司參保，雙方勞動關系真實存續，勞動合同期限與社保繳納時間之間的差異屬于人事管理內部銜接問題，不足以推翻勞動關系認定。其二，侯某雖前期使用“四川某農商行侯某”昵稱，但在楊某后續明知侯某代表某投資公司進行交易時并未中止合作，仍繼續按侯某指令安排交易，構成楊某對侯某代表某投資公司與某證券公司進行交易對接的認可。其三，案涉交易的核心內容——債券名稱、交易價格和數量、交易對手、盈虧承擔方式等——均由侯某代表某投資公司作出，相關收益由某投資公司享有，符合職務行為的實質要件。
其次，關于合意的認定。雙方雖未簽署正式書面協議，但雙方交易員通過即時通訊工具就交易模式、要素、收益分配等核心內容進行了詳細溝通并達成一致，且實際履行長達兩年多，已形成事實合同關系。交易結束后，某證券公司相關人員在與某投資公司的多次溝通中，亦未否認交易事實及留存收益的存在，并表達了協商解決的意愿。一審法院據此認定雙方就案涉債券交易合作達成合意，二審予以維持。
最后，關于合同效力與收益分配的認定。一審法院指出，“全國銀行間債券市場債券交易是指以商業銀行等金融機構為主的機構投資者之間以詢價方式進行的債券交易行為。全國銀行間債券市場不同于公開的金融市場，其參與者以金融機構為主，合格機構投資者需要符合中國人民銀行等監管部門規定的合格投資者條件，并完成備案、開戶、聯網等手續。非金融機構進行全國銀行間債券交易和結算應當委托結算代理人。”案涉債券交易合作的目的為繞開銀行間債券市場對參與主體的資格要求，參與債券交易并獲得收益。雙方在合作期內交易頻繁，涉及的交易金額大，對金融秩序和金融安全產生影響，應當認定合同無效。合同無效后，一審法院綜合考慮以下因素確定收益分配比例：第一，雙方均存在過錯——某投資公司交易員長期使用“四川某農商行”昵稱干擾身份識別，某證券公司交易員僅憑昵稱即認定交易對手身份，未盡合理審查義務；第二，雙方均對違規交易的實現存在過錯——某投資公司試圖繞過主體資格限制、某證券公司為獲取固定收益而未履行內控手續；第三，雙方均對收益的產生有貢獻——某證券公司提供合法交易資格和自有資金，某投資公司提供交易指令和承擔市場風險。據此，一審法院確定某證券公司應向某投資公司返還留存收益的50%，即3,644,273.23元。二審予以維持。
基于本案，可總結如下實務經驗：
對私募基金管理人的建議：第一，應充分認識銀行間債券市場對參與主體資格的限制，不得通過與證券公司等持牌機構合作的方式規避準入監管；第二，應充分評估以“代持”方式參與債券交易的法律風險，包括合同無效風險、收益無法收回風險以及監管處罰風險；第三，在交易合作結束后，應及時與交易對手確認收益結算，避免因拖延導致爭議擴大。
對證券公司的建議：第一，應嚴格遵守相關監管規定，不得通過“抽屜協議”、變相交易等方式規避內控及監管要求；第二，應建立完善的債券交易內控制度，確保交易員行為符合公司制度和監管要求。交易員通過即時通訊工具進行交易磋商時，應使用企業認證的通訊工具并表明真實身份；第三，應妥善保存交易磋商、審批、執行等全流程記錄，以備監管檢查和爭議發生時舉證。
文 | 戴鵬飛 劉佳妮 & 知信投融資法律團隊
戴鵬飛 律師
上海知信律師事務所 主任
劉佳妮
主任助理
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上海知信律師事務所是一家以基金投融資及投資退出服務為核心的專業律師事務所。知信律師事務所主任律師戴鵬飛及知信投融資法律團隊在基金募、投、管、退及基金托管，基金清算退出等領域有豐富的實操經驗和深入的學術研究。
五、相關規定
《證券公司和證券投資基金管理公司合規管理辦法》（2020修正） 2020.03.20施行 現行有效
第三條 證券基金經營機構的合規管理應當覆蓋所有業務，各部門、各分支機構、各層級子公司和全體工作人員，貫穿決策、執行、監督、反饋等各個環節。
《中國人民銀行、中國銀監會、中國證監會、中國保監會關于規范債券市場參與者債券交易業務的通知》 2017.01.04施行 現行有效
三、參與者不得通過任何債券交易形式進行利益輸送、內幕交易、操縱市場、規避內控或監管，或者為他人規避內控與監管提供便利。非法人產品的資產管理人與托管人應按照有關規定履行交易結算等合規義務，并承擔相應責任。
六、參與者應該按照實質重于形式的原則，按照規定簽訂交易合同及相關主協議。其中，開展債券回購交易的應簽訂回購主協議，開展債券遠期交易的應簽訂衍生品主協議等。嚴禁通過任何形式的“抽屜協議”或通過變相交易、組合交易等方式規避內控及監管要求。
七、參與者開展債券回購交易，應按照會計準則要求將交易納入機構資產負債表內及非法人產品表內核算，計入“買入返售”或“賣出回購”科目。
約定由他人暫時持有但最終須購回或者為他人暫時持有但最終須返售的債券交易，均屬于買斷式回購，債券發行分銷期間代申購、代繳款的情形除外。開展買斷式回購交易的，正回購方應將逆回購方暫時持有的債券繼續按照自有債券進行會計核算，并以此計算相應監管資本、風險準備等風控指標，統一納入規模、杠桿、集中度等指標控制。
《中華人民共和國民法典》 2021.01.01施行 現行有效
第一百五十三條 違反法律、行政法規的強制性規定的民事法律行為無效。但是，該強制性規定不導致該民事法律行為無效的除外。
違背公序良俗的民事法律行為無效。
文 | 戴鵬飛&劉佳妮
編輯 | 劉佳妮
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原標題： 基金法權威解讀 | 私募基金管理人通過債券代持方式參與銀行間債券市場交易，相關協議被認定無效后，投資收益應如何分配？
