作者：戴鵬飛

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林園投資169只產(chǎn)品清盤背后，是投資理念和監(jiān)管紅線的博弈

——《私募證券投資基金運(yùn)作指引》過(guò)渡期首例標(biāo)志性案例分析

一、事件概述

2026年7月30日，深圳市林園投資管理有限責(zé)任公司發(fā)布公告：旗下169只私募基金產(chǎn)品自8月1日起不再接受新增申購(gòu)，產(chǎn)品到期后不展期，按合同約定正常清算。

林園投資明確表態(tài)：不修改基金合同以適配《私募證券投資基金運(yùn)作指引》。理由是公司產(chǎn)品"一直堅(jiān)持適度集中、長(zhǎng)期投資的風(fēng)格"，與運(yùn)作指引中"雙25%"限制及債券投資比例限制"存在沖突"。若強(qiáng)行修改合同，"將造成產(chǎn)品現(xiàn)在或未來(lái)被迫調(diào)倉(cāng)"，"對(duì)現(xiàn)有持有人利益造成實(shí)質(zhì)損害"。

公告給出的安排是：持有人如不接受，可在8月1日前的開放日提交贖回申請(qǐng)；逾期未贖回的，視為同意。

這是《運(yùn)作指引》過(guò)渡期（2024年8月1日至2026年7月31日）屆滿前，首個(gè)百億級(jí)私募選擇"整體清盤而非整改"的標(biāo)志性案例。

二、是兩條路徑的抉擇是核心矛盾

擺在林園投資面前的，是兩條截然不同的路徑：

路徑一：改造策略，適配監(jiān)管

這意味著林園投資需要召集召開基金份額持有人會(huì)議，修改基金合同，將投資范圍調(diào)整至符合"雙25%"要求。而且要被動(dòng)拆分重倉(cāng)籌碼，分散持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。只有這樣，才能保留募資資格，繼續(xù)對(duì)外擴(kuò)張管理規(guī)模。而林園投資要付出的代價(jià)是核心投資策略被實(shí)質(zhì)性改變。

路徑二：保留策略，封閉清算

如林園投資堅(jiān)持不修改合同，維持原有投資自由度，則面臨停止新增申購(gòu)，存量閉環(huán)運(yùn)作產(chǎn)品到期后自然清算，不再展期。可想而知最終結(jié)果是管理規(guī)模持續(xù)收縮，最終歸零

林園選擇了路徑二，從法律角度看這個(gè)選擇，其本質(zhì)是：在合規(guī)框架內(nèi)，管理人選擇了"策略優(yōu)先"而非"規(guī)模優(yōu)先"。

監(jiān)管設(shè)立集中度限制的初衷，是防范押注式投資、降低個(gè)股黑天鵝帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)私募走向組合分散投資。規(guī)則本身沒(méi)有預(yù)留"長(zhǎng)期價(jià)值集中持倉(cāng)"的緩沖空間——兩種路線不存在絕對(duì)對(duì)錯(cuò)，只是目標(biāo)取舍不同。

在此之中，我認(rèn)為需要探討的是監(jiān)管規(guī)則是否應(yīng)該為特定投資策略預(yù)留例外？

從比較法視角看，美國(guó)SEC對(duì)合格投資者（accredited investors）的私募基金，在投資集中度上并未設(shè)置硬性上限，而是通過(guò)投資者適當(dāng)性制度來(lái)分配風(fēng)險(xiǎn)。歐盟AIFMD雖然對(duì)集中度有所限制，但也為特定策略基金（如ELTIF、EuSEF）提供了豁免空間。

我國(guó)《運(yùn)作指引》的"雙25%"規(guī)則，采取的是"一碗水端平"模式——無(wú)論投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力如何，無(wú)論管理人策略是否一貫透明，所有私募證券基金統(tǒng)一適用。這種規(guī)制邏輯潛臺(tái)詞是監(jiān)管視角下，集中持倉(cāng)本身就是風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管有必要替投資者做選擇。

這個(gè)假設(shè)是否成立，值得討論。

三、持有人權(quán)益保護(hù)究竟是被重視還是被忽視

林園公告中最值得關(guān)注的法律細(xì)節(jié)，是基金合同對(duì)持有人權(quán)益保護(hù)機(jī)制的安排：

"如持有人不接受上述安排，可在基金當(dāng)月的開放日提交贖回申請(qǐng)，未在2026年8月1日前的開放日贖回全部份額的，視為同意上述安排。"

這是一個(gè)典型的"默示同意"條款。

從合同法角度看，基金合同是管理人與持有人之間的契約。合同核心條款的變更（包括投資策略的實(shí)質(zhì)性改變、產(chǎn)品期限的確定），原則上應(yīng)當(dāng)取得全體持有人的一致同意，或者至少經(jīng)過(guò)份額持有人大會(huì)的特別決議程序。

林園通過(guò)公告方式單方面設(shè)定"逾期不贖回視為同意"，在法律上存在爭(zhēng)議空間：

默示同意的效力問(wèn)題《證券投資基金法》第四十七條規(guī)定，轉(zhuǎn)換基金運(yùn)作方式、更換管理人或托管人、提前終止基金合同等事項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)份額持有人大會(huì)通過(guò)。林園169只產(chǎn)品"到期不展期、按合同清算"，實(shí)質(zhì)上是提前確定了基金終止時(shí)間表。這種"通過(guò)公告方式集體決定基金命運(yùn)"的做法，是否繞過(guò)了持有人大會(huì)的法定程序？

信息不對(duì)稱問(wèn)題公告發(fā)布日（7月30日）距離停止申購(gòu)日（8月1日）僅兩天。持有人是否能在如此短的時(shí)間內(nèi)充分理解清盤后果、做出理性決策？特別是對(duì)于持有多個(gè)產(chǎn)品的投資者，逐一評(píng)估每只基金的到期時(shí)間、底層資產(chǎn)流動(dòng)性、清算周期，是一項(xiàng)相當(dāng)專業(yè)的判斷。

贖回窗口的實(shí)際可行性公告提到"在基金當(dāng)月的開放日提交贖回申請(qǐng)"。但私募基金的開放日頻率通常較低（月度、季度甚至年度），且部分產(chǎn)品可能存在贖回限制（如鎖定期、贖回費(fèi)用）。如果某只產(chǎn)品8月沒(méi)有開放日，持有人實(shí)際上沒(méi)有退出選擇。

實(shí)務(wù)中，我們建議對(duì)于持有林園產(chǎn)品的投資者，應(yīng)當(dāng)立即核實(shí)以下事項(xiàng)：

??每只產(chǎn)品的具體到期時(shí)間??8月是否有開放日、贖回是否有限制條件??底層資產(chǎn)的流動(dòng)性狀況（集中持倉(cāng)意味著清算時(shí)可能面臨流動(dòng)性折扣）??清算周期的預(yù)估（從到期到實(shí)際分配，通常需要3-6個(gè)月）

四、清算環(huán)節(jié)的法律風(fēng)險(xiǎn)

169只產(chǎn)品集中進(jìn)入清算期，潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)不容忽視：

1. 底層資產(chǎn)處置的公平性問(wèn)題

林園的投資風(fēng)格是"集中持股"，前十大重倉(cāng)經(jīng)常占據(jù)組合90%資金。當(dāng)169只產(chǎn)品同時(shí)進(jìn)入清算期，意味著需要在相對(duì)集中的時(shí)間段內(nèi)賣出這些重倉(cāng)股。

問(wèn)題在于：如果多只產(chǎn)品持有同一只股票，清算時(shí)的賣出順序如何確定？先清算的產(chǎn)品是否優(yōu)先于后清算的產(chǎn)品？如果集中賣出導(dǎo)致股價(jià)下跌，損失由誰(shuí)承擔(dān)？

《證券投資基金法》第八十一條規(guī)定，基金合同終止時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)組織清算組對(duì)基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清算。清算組由管理人、托管人以及相關(guān)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)組成。清算后的剩余基金財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)按照基金份額持有人所持份額比例進(jìn)行分配。

但在實(shí)務(wù)操作中，"集中清算"場(chǎng)景下的資產(chǎn)處置公平性，缺乏明確的規(guī)則指引。

2. 關(guān)聯(lián)交易與利益輸送風(fēng)險(xiǎn)

清算期間，管理人的信義義務(wù)并未終止。相反，由于清算涉及資產(chǎn)處置、費(fèi)用分配等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，利益沖突風(fēng)險(xiǎn)反而更高。

需要警惕的情形包括：

管理人是否會(huì)在清算前"先賣好的、留差的"，損害即將清算產(chǎn)品的持有人利益

清算費(fèi)用（審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)、托管費(fèi)等）如何在169只產(chǎn)品之間公平分?jǐn)?/p>

管理人是否存在利用清算窗口進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的可能

3. 投資者適當(dāng)性的回溯審查

如果持有人在清算過(guò)程中遭受損失，是否會(huì)引發(fā)投資者適當(dāng)性的回溯審查？

特別是那些在2024年8月之前購(gòu)買林園產(chǎn)品的投資者，當(dāng)時(shí)的銷售材料是否充分揭示了"集中持倉(cāng)策略可能因監(jiān)管規(guī)則變化而被迫清算"的風(fēng)險(xiǎn)？如果銷售材料只強(qiáng)調(diào)了"長(zhǎng)期持有、價(jià)值投資"的收益預(yù)期，而未充分提示監(jiān)管合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，管理人可能面臨適當(dāng)性義務(wù)履行不足的追責(zé)。

五、私募"粗放重倉(cāng)"時(shí)代的落幕

林園不是唯一受"雙25%"約束的主觀多頭管理人，但他是首個(gè)大規(guī)模選擇"停止擴(kuò)容、到期清算"的百億私募。這個(gè)選擇具有風(fēng)向標(biāo)意義。

根據(jù)北京商報(bào)的統(tǒng)計(jì)，2026年7月以來(lái)，私募機(jī)構(gòu)累計(jì)收到154張監(jiān)管函；年內(nèi)累計(jì)1565張，遠(yuǎn)超去年同期的1464張。中國(guó)證監(jiān)會(huì)及各地監(jiān)管局在近一年還開出了3張千萬(wàn)級(jí)罰單（玖瀛資產(chǎn)6000萬(wàn)、優(yōu)策投資3500萬(wàn)、瑞豐達(dá)4100萬(wàn)）。

與此同時(shí)，中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2026年6月末，存續(xù)私募基金管理人已從年初的19231家精簡(jiǎn)至18662家，減少569家；但總規(guī)模達(dá)23.66萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)6.82%。

"機(jī)構(gòu)數(shù)量降、管理規(guī)模升"——這是監(jiān)管層期望的"扶優(yōu)限劣"格局。但林園案例表明，"扶優(yōu)限劣"的代價(jià)，是部分頭部機(jī)構(gòu)的核心策略被迫放棄。

后續(xù)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)清晰分化：

大多數(shù)主流主觀多頭管理人主動(dòng)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，降低單一個(gè)股倉(cāng)位，走均衡分散路線。公開可申購(gòu)的極致重倉(cāng)單票產(chǎn)品供給會(huì)持續(xù)收縮。堅(jiān)持集中持倉(cāng)策略的管理人規(guī)模擴(kuò)張存在天花板。要么停止募資、維持存量運(yùn)作；要么轉(zhuǎn)向高門檻封閉式產(chǎn)品，利用豁免條款，普通合格投資者很難參與。投資者選擇邏輯重構(gòu)過(guò)去追捧"重倉(cāng)龍頭、長(zhǎng)期持有"的投資者，未來(lái)需要增加一條評(píng)估維度——投資策略能否適配現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則。如果管理人核心策略依賴超高集中度，產(chǎn)品擴(kuò)容受限，長(zhǎng)期運(yùn)作存在不確定性。

六、投資哲學(xué)與制度規(guī)則的碰撞

林園169只產(chǎn)品停募清盤，本質(zhì)是一場(chǎng)投資哲學(xué)與制度規(guī)則的碰撞。

從投資角度看，"壟斷龍頭+集中長(zhǎng)期持有"的方法不會(huì)徹底消失，但野蠻生長(zhǎng)的空間被持續(xù)壓縮。從監(jiān)管角度看，"雙25%"規(guī)則的初衷是防范風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者，但規(guī)則是否應(yīng)該為特定策略預(yù)留例外，是否應(yīng)該在投資者適當(dāng)性的基礎(chǔ)上做差異化安排，值得進(jìn)一步探討。

從法律實(shí)務(wù)角度看，這個(gè)案例留給我們思考在于：

監(jiān)管規(guī)則與管理人策略發(fā)生不可調(diào)和的沖突時(shí)，如何在合規(guī)框架內(nèi)平衡管理人策略自主權(quán)、持有人權(quán)益保護(hù)、以及行業(yè)生態(tài)的長(zhǎng)期健康發(fā)展？

林園投資的選擇是不妥協(xié)，但這個(gè)答案是否最優(yōu)，見(jiàn)仁見(jiàn)智。至少他們提出了一個(gè)問(wèn)題——在一個(gè)越來(lái)越強(qiáng)調(diào)"規(guī)范化"的私募行業(yè)里，策略多樣性是否還有生存空間？

本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議。

作者：戴鵬飛，上海知信律師事務(wù)所主任

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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