作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

說一下前兩天的大消息。

本周一，國產存儲龍頭長鑫科技正式登陸科創板，當天股價上漲465.82%，收盤市值3.28萬億，其中合肥國資持股36.79%，賬面浮盈超過1.1萬億元，一戰封神。

1.1萬億是個什么概念？簡單對比一下，根據財政部發布的統計數據，今年上半年全國土地出讓金收入為9778億元，也就是說，合肥國資在長鑫科技這個項目上賺到的錢比全國上半年的土地出讓金收入總和還多。

繼續對比一下，2021年，全國賣地收入8.7萬億元，達到了巔峰；2022年，全國賣地收入6.6萬億元；2023年，全國賣地收入5.7萬億元；而2026年上半年，全國賣地收入還不到1萬億元。全國賣地收入的巨幅收縮靠什么來彌補，合肥國資似乎給出了參考答案。

看一下拆分后的數據，合肥國資陪著長鑫科技熬了10年，1.1萬億的賬面浮盈意味著過去10年的每天都躺賺3億，每年躺賺1095億，而合肥市近三年每年的全部賣地收入也才500億左右。作為全國最大的風投城市，合肥國資成功押注長鑫、中科大、京東方、晶合、蔚來等企業，這一度讓市場認為“股權財政”替代“土地財政”的可能。

值得注意的是，絕大多數城市都不具備合肥的資源、財力、勇氣和魄力，也很難成為下一個合肥。對于政府投資基金主導下的“股權財政”模式，國務院辦公廳6月5日發布的《關于加強監管防范風險促進私募投資基金高質量發展的指導意見》（國辦函〔2026〕54號）踩下了急剎車。

“54號文”明確提出，“嚴控新設政府投資基金，縣區原則上不得新設，確有必要新設的應當報上級人民政府批準”。我們認為，“嚴控新設政府投資基金”的真正原因在于，政府層面已經充分意識到了創投行業的巨大風險，包括政府引導基金對企業的大規模投資已經引發了企業風險“財政化”的巨大隱患。也就是說，當越來越多的地方國資深入參與到產業當中，用政府信用去撬動產業發展，那地方財政跟市場風險之間的邊界就會逐漸模糊，最終造成巨大的風險傳染。

創投行業的風險有多大？政府投資基金及創投基金一般多長時間才能回本？如我們在《LP提出了新要求》一文中所說，政府投資基金及創投基金在7、8年內能夠回本就已經是非常優秀的水平。

根據我們以往的創投項目投資經驗，天使基金能在8年內DPI達到0.2就已經是不錯的水平，而專項基金能在7年時間里DPI達到1就已經算是優秀基金了。從行業的整體水平來看，即便是頭部的創投機構，項目投資的成功率也還不到3%，這也意味著政府投資基金參與創投業務以及背后的“股權財政”盈利目標存在很大的失敗概率，這也是“54號文”嚴控政府投資基金的真正原因。

有同行問，如果絕大多數城市都不具備“股權財政”的實現條件，那是否會重回“土地財政”？讓地方政府、地方國企和城投平臺繼續搞基建、搞地產？以今年的第一季度為例，28個省份的財政自給率全部都低于100%（詳見下表），也就是說，全國沒有一個省份實現了財政自平衡，這是歷史以來首次出現的情況，信號意義不言而喻。

從結論上來看，對于絕大多數普通的二線和三四線城市來說，因為財政實力和地方產業底蘊有限，因此根本沒法像蘇州、杭州、合肥等城市一樣往創投及新質生產力方向轉型，包括像蘇州培育并押中中際旭創、聯訊儀器，或者像合肥培育并押中長鑫存儲一樣，不僅可以大手筆投資，還有機會賺得盆滿缽滿，一舉解決地方化債問題。

還有一個細節要注意，當前科創板塊的高歌猛進以及宏觀數據的樂觀向好與絕大多數普通人的體感形成了巨大的反差，這本質上是中國經濟內部勞動要素和資本要素之間的分配關系正在被重新改寫。舉個例子，過去你能掙到錢是因為GDP的增長依賴于你這個人，比如蓋房子要人搬磚，組裝電視要人擰螺絲，送外賣要人跑腿，城市擴張要人去建。每一份GDP增量里都有相當大的一部分變成了普通人的工資、獎金、提成、補貼，并流到千千萬萬個家庭。

對比來看，基建、房地產、傳統制造業等催動的經濟增長，底層邏輯在于這些都是普惠式增長。勞動參與地越廣，財富就分得越散，但現在拉GDP的是誰？是芯片廠，是鋰電池產線，是工業機器人，是3D打印車間，是算力中心。這些行業有個共同的經濟學特征，那就是資本密集度頂天，勞動密集度貼地。一條28納米晶圓產線砸進去上百億，雇的工人也就幾百號人。一座百GWH的電池工廠投資動輒幾百億，但產線上幾乎看不見活人。更要命的是，這些行業向上游買的也是同類東西，芯片廠買光刻機和晶圓，機器人廠買芯片和精密減速器，新能源車買電池、買芯片、買機器人，錢在這個生態圈里轉來轉去，從芯片轉到機器人，從機器人轉到新能源，再從新能源回到芯片，閉環運轉，閉環膨脹，可就是不往外溢出到傳統勞動力市場，這也成為了中國經濟新舊動能切換背后真正的掣肘。

如果上述分析的邏輯是成立的，那基建和房地產是不是快要迎來春天了？我們這些做基建、房地產、城市更新項目投資的機構是不是又能找到飯吃了？

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原標題： “股權財政”時代是來了還是熄火了？