作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

說一下前兩天的大消息。

本周一，國產(chǎn)存儲(chǔ)龍頭長鑫科技正式登陸科創(chuàng)板，當(dāng)天股價(jià)上漲465.82%，收盤市值3.28萬億，其中合肥國資持股36.79%，賬面浮盈超過1.1萬億元，一戰(zhàn)封神。

1.1萬億是個(gè)什么概念？簡單對比一下，根據(jù)財(cái)政部發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年上半年全國土地出讓金收入為9778億元，也就是說，合肥國資在長鑫科技這個(gè)項(xiàng)目上賺到的錢比全國上半年的土地出讓金收入總和還多。

繼續(xù)對比一下，2021年，全國賣地收入8.7萬億元，達(dá)到了巔峰；2022年，全國賣地收入6.6萬億元；2023年，全國賣地收入5.7萬億元；而2026年上半年，全國賣地收入還不到1萬億元。全國賣地收入的巨幅收縮靠什么來彌補(bǔ)，合肥國資似乎給出了參考答案。

看一下拆分后的數(shù)據(jù)，合肥國資陪著長鑫科技熬了10年，1.1萬億的賬面浮盈意味著過去10年的每天都躺賺3億，每年躺賺1095億，而合肥市近三年每年的全部賣地收入也才500億左右。作為全國最大的風(fēng)投城市，合肥國資成功押注長鑫、中科大、京東方、晶合、蔚來等企業(yè)，這一度讓市場認(rèn)為“股權(quán)財(cái)政”替代“土地財(cái)政”的可能。

值得注意的是，絕大多數(shù)城市都不具備合肥的資源、財(cái)力、勇氣和魄力，也很難成為下一個(gè)合肥。對于政府投資基金主導(dǎo)下的“股權(quán)財(cái)政”模式，國務(wù)院辦公廳6月5日發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)監(jiān)管防范風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)私募投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國辦函〔2026〕54號）踩下了急剎車。

“54號文”明確提出，“嚴(yán)控新設(shè)政府投資基金，縣區(qū)原則上不得新設(shè)，確有必要新設(shè)的應(yīng)當(dāng)報(bào)上級人民政府批準(zhǔn)”。我們認(rèn)為，“嚴(yán)控新設(shè)政府投資基金”的真正原因在于，政府層面已經(jīng)充分意識到了創(chuàng)投行業(yè)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，包括政府引導(dǎo)基金對企業(yè)的大規(guī)模投資已經(jīng)引發(fā)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)“財(cái)政化”的巨大隱患。也就是說，當(dāng)越來越多的地方國資深入?yún)⑴c到產(chǎn)業(yè)當(dāng)中，用政府信用去撬動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，那地方財(cái)政跟市場風(fēng)險(xiǎn)之間的邊界就會(huì)逐漸模糊，最終造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)傳染。

創(chuàng)投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)有多大？政府投資基金及創(chuàng)投基金一般多長時(shí)間才能回本？如我們在《LP提出了新要求》一文中所說，政府投資基金及創(chuàng)投基金在7、8年內(nèi)能夠回本就已經(jīng)是非常優(yōu)秀的水平。

根據(jù)我們以往的創(chuàng)投項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)，天使基金能在8年內(nèi)DPI達(dá)到0.2就已經(jīng)是不錯(cuò)的水平，而專項(xiàng)基金能在7年時(shí)間里DPI達(dá)到1就已經(jīng)算是優(yōu)秀基金了。從行業(yè)的整體水平來看，即便是頭部的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，項(xiàng)目投資的成功率也還不到3%，這也意味著政府投資基金參與創(chuàng)投業(yè)務(wù)以及背后的“股權(quán)財(cái)政”盈利目標(biāo)存在很大的失敗概率，這也是“54號文”嚴(yán)控政府投資基金的真正原因。

有同行問，如果絕大多數(shù)城市都不具備“股權(quán)財(cái)政”的實(shí)現(xiàn)條件，那是否會(huì)重回“土地財(cái)政”？讓地方政府、地方國企和城投平臺繼續(xù)搞基建、搞地產(chǎn)？以今年的第一季度為例，28個(gè)省份的財(cái)政自給率全部都低于100%（詳見下表），也就是說，全國沒有一個(gè)省份實(shí)現(xiàn)了財(cái)政自平衡，這是歷史以來首次出現(xiàn)的情況，信號意義不言而喻。

從結(jié)論上來看，對于絕大多數(shù)普通的二線和三四線城市來說，因?yàn)樨?cái)政實(shí)力和地方產(chǎn)業(yè)底蘊(yùn)有限，因此根本沒法像蘇州、杭州、合肥等城市一樣往創(chuàng)投及新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型，包括像蘇州培育并押中中際旭創(chuàng)、聯(lián)訊儀器，或者像合肥培育并押中長鑫存儲(chǔ)一樣，不僅可以大手筆投資，還有機(jī)會(huì)賺得盆滿缽滿，一舉解決地方化債問題。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)要注意，當(dāng)前科創(chuàng)板塊的高歌猛進(jìn)以及宏觀數(shù)據(jù)的樂觀向好與絕大多數(shù)普通人的體感形成了巨大的反差，這本質(zhì)上是中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部勞動(dòng)要素和資本要素之間的分配關(guān)系正在被重新改寫。舉個(gè)例子，過去你能掙到錢是因?yàn)镚DP的增長依賴于你這個(gè)人，比如蓋房子要人搬磚，組裝電視要人擰螺絲，送外賣要人跑腿，城市擴(kuò)張要人去建。每一份GDP增量里都有相當(dāng)大的一部分變成了普通人的工資、獎(jiǎng)金、提成、補(bǔ)貼，并流到千千萬萬個(gè)家庭。

對比來看，基建、房地產(chǎn)、傳統(tǒng)制造業(yè)等催動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長，底層邏輯在于這些都是普惠式增長。勞動(dòng)參與地越廣，財(cái)富就分得越散，但現(xiàn)在拉GDP的是誰？是芯片廠，是鋰電池產(chǎn)線，是工業(yè)機(jī)器人，是3D打印車間，是算力中心。這些行業(yè)有個(gè)共同的經(jīng)濟(jì)學(xué)特征，那就是資本密集度頂天，勞動(dòng)密集度貼地。一條28納米晶圓產(chǎn)線砸進(jìn)去上百億，雇的工人也就幾百號人。一座百GWH的電池工廠投資動(dòng)輒幾百億，但產(chǎn)線上幾乎看不見活人。更要命的是，這些行業(yè)向上游買的也是同類東西，芯片廠買光刻機(jī)和晶圓，機(jī)器人廠買芯片和精密減速器，新能源車買電池、買芯片、買機(jī)器人，錢在這個(gè)生態(tài)圈里轉(zhuǎn)來轉(zhuǎn)去，從芯片轉(zhuǎn)到機(jī)器人，從機(jī)器人轉(zhuǎn)到新能源，再從新能源回到芯片，閉環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)，閉環(huán)膨脹，可就是不往外溢出到傳統(tǒng)勞動(dòng)力市場，這也成為了中國經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能切換背后真正的掣肘。

如果上述分析的邏輯是成立的，那基建和房地產(chǎn)是不是快要迎來春天了？我們這些做基建、房地產(chǎn)、城市更新項(xiàng)目投資的機(jī)構(gòu)是不是又能找到飯吃了？

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原標(biāo)題： “股權(quán)財(cái)政”時(shí)代是來了還是熄火了？