作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

地方國企和城投平臺(tái)的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)進(jìn)入了加速“擠泡沫”階段。

隨著評(píng)級(jí)整治全面落地，評(píng)級(jí)水分將加速出清，一批資質(zhì)偏弱、風(fēng)險(xiǎn)隱患突出的主體將面臨集中降級(jí)壓力，其中弱市級(jí)城投平臺(tái)、區(qū)縣級(jí)城投平臺(tái)、利差顯著偏離合理區(qū)間的城投平臺(tái)將成為核心風(fēng)險(xiǎn)群體。

市場(chǎng)的擔(dān)心在于，地方國企、城投平臺(tái)的評(píng)級(jí)泡沫一旦被擠破，很多主體將立即面臨債市踩踏以及金融機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的收貸和斷貸風(fēng)險(xiǎn)，而因近幾年國企、城投的債券和非標(biāo)融資本來就在持續(xù)收縮，因此維持債務(wù)滾續(xù)將越來越難，甚至很有可能引發(fā)債務(wù)爆雷等連鎖反應(yīng)。

我們最近在業(yè)務(wù)端的體感很能說明問題，比如一些經(jīng)濟(jì)較好的區(qū)域不允許新增城投非標(biāo)融資，紀(jì)委也在嚴(yán)查，弱區(qū)域、弱資質(zhì)城投平臺(tái)目前的情況則更不樂觀，因借新還舊的路徑被堵，債務(wù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)越來越大。

繼續(xù)說一下國企、城投的主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)“擠泡沫”的問題。

從今年3月份開始，央行、證監(jiān)等監(jiān)管層通過大小會(huì)議進(jìn)行了密集部署，核心目標(biāo)是打破國內(nèi)高評(píng)級(jí)泛濫的畸形格局，讓信用評(píng)級(jí)脫離“門面工具”屬性，真正回歸風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的本源。

國內(nèi)的評(píng)級(jí)泡沫化亂象有多嚴(yán)重，大家可以看看，在發(fā)行方付費(fèi)模式的驅(qū)動(dòng)下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了搶占市場(chǎng)份額、維系客戶資源，普遍存在“討好發(fā)行人”的行業(yè)慣性，因此寬松的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、批量授予高評(píng)級(jí)成為了行業(yè)潛規(guī)則。這也直接導(dǎo)致市場(chǎng)評(píng)級(jí)體系嚴(yán)重失真，九成以上債券主體集中在AA及以上等級(jí)，高評(píng)級(jí)不再是信用優(yōu)質(zhì)的證明，反而成為了市場(chǎng)常態(tài)。

跟一些成熟的資本市場(chǎng)對(duì)比一下，美國存續(xù)公司債AAA評(píng)級(jí)占比不足1%，評(píng)級(jí)等級(jí)呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，每一級(jí)評(píng)級(jí)都對(duì)應(yīng)清晰的信用風(fēng)險(xiǎn)梯度，能夠精準(zhǔn)反映主體資質(zhì)差異。反觀國內(nèi)，AA+、AAA高評(píng)級(jí)主體泛濫，評(píng)級(jí)區(qū)分度嚴(yán)重缺失，徹底喪失了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的核心價(jià)值。

今年4月份，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)集中約談了多家頭部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，明確提出嚴(yán)控AAA評(píng)級(jí)數(shù)量、杜絕批量授予、嚴(yán)禁購買評(píng)級(jí)、提高評(píng)級(jí)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等整改要求。

因評(píng)級(jí)調(diào)整具有極強(qiáng)的市場(chǎng)傳導(dǎo)效應(yīng)，考慮到短期內(nèi)集中下調(diào)存在泡沫的城投平臺(tái)主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)極易引發(fā)債市踩踏，并引發(fā)其他金融機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)的抽貸和斷貸，因此以中誠信國際為代表的評(píng)級(jí)公司創(chuàng)新性地出臺(tái)了《暫停評(píng)級(jí)制度》。

值得注意的是，評(píng)級(jí)公司暫時(shí)停止對(duì)主體及債項(xiàng)評(píng)級(jí)的安排，本質(zhì)上是用暫停評(píng)級(jí)的柔性方式替代剛性降級(jí)，也即不主動(dòng)制造市場(chǎng)波動(dòng)、不盲目放大風(fēng)險(xiǎn)，避免自身成為市場(chǎng)波動(dòng)誘因，同時(shí)減少監(jiān)管層面的維穩(wěn)壓力，實(shí)現(xiàn)行業(yè)平穩(wěn)出清。

當(dāng)然，不管暫停評(píng)級(jí)的過渡期有多長，弱區(qū)域、弱資質(zhì)的地方國企、城投平臺(tái)還是非常危險(xiǎn)，因?yàn)檫@類主體是評(píng)級(jí)“擠泡沫”的主要對(duì)象。具體來看，這類主體普遍存在核心短板，包括區(qū)域財(cái)政實(shí)力薄弱、財(cái)政自給率偏低、債務(wù)率高企，同時(shí)部分主體存在非標(biāo)逾期、征信瑕疵、信息披露不規(guī)范、資產(chǎn)質(zhì)量虛高、現(xiàn)金流持續(xù)弱化等隱性問題。在過渡期內(nèi)到底能不能整改好，目前還很不好判斷。

總的來看，過去依托寬松的評(píng)級(jí)規(guī)則、區(qū)域信用背書，疊加行業(yè)同質(zhì)化寬松評(píng)級(jí)，很多國企、城投主體得以維持AA+、AAA虛高評(píng)級(jí)，享受偏低融資利差，而在新規(guī)與嚴(yán)監(jiān)管框架下，評(píng)級(jí)將徹底剝離“區(qū)域光環(huán)”，完全錨定真實(shí)償債能力、財(cái)務(wù)質(zhì)量、流動(dòng)性水平與合規(guī)資質(zhì)，其中利差長期大幅偏離市場(chǎng)合理區(qū)間、依靠虛高評(píng)級(jí)套利的平臺(tái)，信用風(fēng)險(xiǎn)將徹底暴露，后續(xù)大概率迎來批量評(píng)級(jí)下調(diào)、評(píng)級(jí)展望負(fù)面調(diào)整，甚至觸發(fā)終止評(píng)級(jí)的結(jié)局。與此同時(shí)，此前市場(chǎng)存在的“同評(píng)級(jí)不同風(fēng)險(xiǎn)、同等級(jí)不同利差”的亂象將逐步改善，信用分層會(huì)進(jìn)一步加劇。

我們認(rèn)為，地方國企和城投平臺(tái)頭上的緊箍咒已經(jīng)越收越緊了，誰會(huì)最先倒下，這個(gè)非常值得關(guān)注。

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原標(biāo)題： 債務(wù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)加劇