作者：財(cái)視中國

來源：財(cái)視（ID:caishiv）

2026開年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的走向，成為投行界以及資管圈人士熱議的話題。

1月15日，由介甫資本市場(chǎng)研究院和東吳證券聯(lián)合舉辦的中國保險(xiǎn)資金投資與資產(chǎn)負(fù)債管理年會(huì)在深圳舉辦，匯聚行業(yè)內(nèi)數(shù)十位保險(xiǎn)資管投資負(fù)責(zé)人、研究所專家及學(xué)者，深入探討在低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資金長期配置與資產(chǎn)負(fù)債管理再平衡的路徑。

原中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)黨委書記、執(zhí)行副會(huì)長兼秘書長曹德云發(fā)表致辭。他表示，2025年保險(xiǎn)資金配置呈現(xiàn)債券占比微降、股票類投資快速提升、另類投資放緩及收益明顯改善四大特點(diǎn)。展望2026年，曹德云建議采取“固收打底、權(quán)益增強(qiáng)、另類補(bǔ)位”的策略。在固定收益領(lǐng)域，注重增強(qiáng)彈性與拉長久期。在權(quán)益端，可繼續(xù)通過高股息紅利策略和布局科技、能源、基建等新質(zhì)生產(chǎn)力來對(duì)沖利差損風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2026年權(quán)益投資規(guī)模將不低于上年。

當(dāng)日，介甫資本市場(chǎng)研究院投委會(huì)主任趙鷹表示，25年12月底國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布了《保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理辦法（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理設(shè)計(jì)了更全面的治理架構(gòu)，提出了資產(chǎn)負(fù)債管理部門獨(dú)立性的要求，以及完整的監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)，并要求保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)管理。這份綱領(lǐng)性的文件為未來數(shù)十萬億的保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債管理和投資管理指明了路徑。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所聯(lián)席所長蘆哲指出，2025年9月，在《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》政策推動(dòng)下，我國中長期資金入市進(jìn)程加快，配置A股積極性提升，明確力爭大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。截至2025年3季度末，保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)為40.4萬億元，同比增長15.4%，其中股票和證券投資基金配置規(guī)模為4.7萬億元，占可運(yùn)用余額13%，較去年同期提升1個(gè)百分點(diǎn)，在政策推動(dòng)下，保險(xiǎn)資金有望逐步提升其投資A股的規(guī)模與比例。

東吳證券首席策略官、非銀金融行業(yè)首席分析師孫婷表示，《征求意見稿》在第十二條中要求保險(xiǎn)公司實(shí)施長周期考核評(píng)價(jià)，防止因過度追求業(yè)務(wù)擴(kuò)張和短期利潤而放松資產(chǎn)負(fù)債管理。在對(duì)應(yīng)的指標(biāo)體系中，也對(duì)成本收益指標(biāo)評(píng)價(jià)周期拉長至3-5年，從而引導(dǎo)保險(xiǎn)公司關(guān)注長期經(jīng)營結(jié)果。從負(fù)債端來看，保險(xiǎn)資金長周期浮動(dòng)收益型產(chǎn)品更具管理優(yōu)勢(shì)；從資產(chǎn)端來看，長債和高股息資產(chǎn)也對(duì)保險(xiǎn)資金具備吸引力。

宏觀支撐：資本市場(chǎng)與全球資本緊密聯(lián)動(dòng)

展望2026年，蘆哲認(rèn)為，我國財(cái)政政策運(yùn)用方面會(huì)延續(xù)積極性，大概率赤字率穩(wěn)定在4%，赤字規(guī)模增加2800億。超長期特別國債可能從1.8萬億增至2萬億，1.5萬億用于兩重兩新，規(guī)模比今年增加2000億元。專項(xiàng)債額度可能從今年的4.4萬億小幅增加至4.6萬億。三項(xiàng)匯總來看，2026年財(cái)政的增量資金可能比2025年多6800億。

由此延伸到資本市場(chǎng)上，在蘆哲看來，2024年以來A股市場(chǎng)開始逐步修復(fù)。以2024年2月開始計(jì)算，至2025年11月14日，萬得全A本輪漲幅達(dá)73.4%。拆分盈利和估值貢獻(xiàn)來看，2024年和2025年明顯呈現(xiàn)估值修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力大于盈利修復(fù)的驅(qū)動(dòng)力，類似于上一輪行情中2019-2020年的階段，均呈現(xiàn)由風(fēng)險(xiǎn)偏好提升帶來估值快速修復(fù)的行情，而盈利暫未完全兌現(xiàn)。

蘆哲認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增速處于政策驅(qū)動(dòng)的溫和復(fù)蘇階段，國內(nèi)貨幣財(cái)政均呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，為市場(chǎng)的上行打下流動(dòng)性的基礎(chǔ)。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，2025年科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)抬頭，2026有望進(jìn)一步延續(xù)創(chuàng)新科技需求的擴(kuò)張。這也使得A股的牛市基礎(chǔ)仍在。另從橫向比較，A股估值與美股持平：當(dāng)前上證指數(shù)估值已經(jīng)超過歷史97%分位，萬得全A超過歷史96%分位，高于美股主要指數(shù)分位值。代表科技產(chǎn)業(yè)的科創(chuàng)50估值分位早已經(jīng)超過納斯達(dá)克指數(shù)。在業(yè)績迎來釋放期之前，短期A股整體估值偏高。

“2026年全年，A股盈利增速有望再上一個(gè)臺(tái)階，對(duì)應(yīng)各寬基指數(shù)的EPS均有望出現(xiàn)較大幅度的提升，盈利和估值的雙向提升有望帶動(dòng)2026年A股市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊行情。”蘆哲展望。

基于上述條件，蘆哲還進(jìn)一步指出，2026年有望出現(xiàn)外資回流、公募發(fā)行加速、險(xiǎn)資加大權(quán)益配置、個(gè)人投資者入市加速的格局。

外資有望長線回流：2025年A股持續(xù)慢牛的過程中，市場(chǎng)已經(jīng)吸納了一部分交易型外資回歸。在美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)“降息”周期、美元指數(shù)維持結(jié)構(gòu)性弱勢(shì)等海外因素的作用下，隨著中美經(jīng)貿(mào)談判有序推進(jìn)，美元指數(shù)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，在歐元等非美貨幣升值浪潮下，人民幣對(duì)美元有望在2026年開啟漸進(jìn)升值之路，加之配置機(jī)構(gòu)在四季度決策期和觀察期布局下一年資金配置，2026年的A股有望迎來更多外資長錢的回歸。

公募基金發(fā)行有望提速：今年以來，隨著市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的上漲，前期經(jīng)歷虧損的基金已經(jīng)大部分回到凈值1以上，而高點(diǎn)突破后市場(chǎng)的持續(xù)上行、基民擁有了持續(xù)的盈利才能為下一步公募基金的銷售做鋪墊。因此，基金凈值翻倍、12月年末業(yè)績統(tǒng)計(jì)結(jié)束后，2026年會(huì)有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產(chǎn)品發(fā)行速率，向市場(chǎng)引入更多專業(yè)化的源頭活水。

保險(xiǎn)資金持續(xù)入市：在2024年9月《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》政策推動(dòng)下，我國中長期資金入市進(jìn)程加快，配置A股積極性提升。2025年1月，《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市工作的實(shí)施方案》明確力爭大型國有保險(xiǎn)公司從2025年起每年新增保費(fèi)的30%用于投資A股。根據(jù)國家金融監(jiān)管總局最新數(shù)據(jù)，截至2025年三季度末，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)已經(jīng)超過40萬億，理論上權(quán)益資產(chǎn)配置可以達(dá)到30%，也就是意味著未來仍有超過6萬億保險(xiǎn)資金有望入市。

個(gè)人投資者有望入市加速：過去3年，持續(xù)的低利率環(huán)境、資產(chǎn)荒及居民儲(chǔ)蓄高增為個(gè)人投資者入市奠定了有利的資金條件。2025年6月底以來，市場(chǎng)資金流入與賺錢效應(yīng)形成正反饋。2025年A股新增月均開戶數(shù)229萬，較去年同期（208萬）明顯提高；兩融余額突破歷史新高，截至1月9日兩融余額2.6萬億元，占A股流通市值比例約2.55%，占成交額比約10.96%，本輪類杠桿資金市值及成交占比相較此前2015年高點(diǎn)（4.73%、22.23%）仍有較大差距。此外，居民存款和非銀機(jī)構(gòu)的存款呈現(xiàn)此消彼長的蹺蹺板效應(yīng)，說明除季末外，居民存款有向非銀機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移的跡象，隨著市場(chǎng)賺錢效應(yīng)加強(qiáng)，2026年，居民“存款搬家”的趨勢(shì)有可能進(jìn)一步加速。

新規(guī)發(fā)力：解析險(xiǎn)資配置路徑

從機(jī)構(gòu)端來看，金融監(jiān)管對(duì)于保險(xiǎn)資金的運(yùn)用持鼓勵(lì)的態(tài)度，尤其是征求意見稿的發(fā)布，有望進(jìn)一步推動(dòng)我國數(shù)十萬億保險(xiǎn)資金尋找新的配置路徑。

此前，國家金融監(jiān)督管理總局公布2025年三季度保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用情況數(shù)據(jù)顯示，保險(xiǎn)公司三季度資金運(yùn)用余額超37萬億元，同比增長16.5%。相較于二季度，保險(xiǎn)公司三季度固定收益類投資占比降低，股票、證券等權(quán)益類投資占比提升。

截至三季度末，保險(xiǎn)公司股票、證券投資基金占比均呈增長態(tài)勢(shì)。人身險(xiǎn)公司方面，三季度股票賬面余額為3.41萬億元，環(huán)比增長18.8%，股票投資占比環(huán)比提升1.31個(gè)百分點(diǎn)，證券投資基金為1.78萬億元，環(huán)比增長20.2%，證券投資基金占比環(huán)比提升0.73個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司方面，三季度股票賬面余額為2086億元，環(huán)比增長6.7%，股票投資占比環(huán)比提升0.41個(gè)百分點(diǎn)，證券投資基金為1964億元，環(huán)比增長6.9%，證券投資基金占比環(huán)比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。

介甫資本市場(chǎng)研究院投資委員會(huì)的成立，將通過覆蓋保險(xiǎn)資金、基金、券商研究所、機(jī)構(gòu)自營、產(chǎn)業(yè)資本以及海外主權(quán)基金，鏈接上市公司、產(chǎn)業(yè)資本、同業(yè)機(jī)構(gòu)等多方資源，為包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者提供獨(dú)家調(diào)研機(jī)會(huì)、產(chǎn)業(yè)政策解讀通道、同業(yè)策略交流平臺(tái)，同時(shí)協(xié)助機(jī)構(gòu)優(yōu)化投后管理，強(qiáng)化投研閉環(huán)，從而推進(jìn)和促進(jìn)保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債管理和投資管理能力的優(yōu)化提升。

值得一提的是，針對(duì)上述《征求意見稿》，東吳證券首席策略官、非銀金融行業(yè)首席分析師孫婷則分析了修訂背景以及原因：近年來我國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的外部環(huán)境和內(nèi)部條件均發(fā)生重大變化，對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理提出新要求，《征求意見稿》的出臺(tái)是多重因素共同作用的結(jié)果。

孫婷認(rèn)為，從政策修訂的時(shí)間過程看，本次新規(guī)修訂自2025年2月啟動(dòng)，2025年12月19日發(fā)布征求意見稿，并預(yù)計(jì)于2026年三季度正式實(shí)施。

孫婷預(yù)計(jì)，征求意見稿一旦實(shí)施，將使得保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理職能的獨(dú)立性得到加強(qiáng)：進(jìn)一步明確公司資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)、資產(chǎn)負(fù)債管理職能部門的相關(guān)職責(zé)和要求，也明確了保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的五大政策和程序。

其中較為重要的內(nèi)容是明確了重大投資相關(guān)的管理要求。

重大投資范圍明確：包括單一重大股權(quán)投資、單一重大股票投資或上市公司收購、以物權(quán)或項(xiàng)目公司股權(quán)形式持有的單一投資性不動(dòng)產(chǎn)，或?qū)我粯?biāo)的資產(chǎn)累計(jì)投資金額高于公司上一季度末總資產(chǎn)3%或30億元人民幣（或等值外幣）的投資，投資境內(nèi)中央政府債券、省級(jí)政府債券、準(zhǔn)政府債券、政策性金融債以及銀行存款、現(xiàn)金及流動(dòng)性管理工具除外。

要求保險(xiǎn)公司在進(jìn)行重大投資決策前，應(yīng)當(dāng)綜合償付能力約束、風(fēng)險(xiǎn)偏好、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管要求等因素，評(píng)估分析投資活動(dòng)對(duì)公司以及相應(yīng)賬戶資產(chǎn)負(fù)債匹配狀況的影響。

在績效考核方面，監(jiān)管強(qiáng)調(diào)了長周期考核的機(jī)制原則。當(dāng)前部分保險(xiǎn)公司的績效考核體系仍過度關(guān)注當(dāng)期保費(fèi)規(guī)模與投資收益率等短期指標(biāo)，在考核機(jī)制上普遍存在明顯的短期導(dǎo)向，未能充分融入資產(chǎn)負(fù)債管理和跨周期視角。《征求意見稿》在第十二條中要求保險(xiǎn)公司實(shí)施長周期考核評(píng)價(jià)，防止因過度追求業(yè)務(wù)擴(kuò)張和短期利潤而放松資產(chǎn)負(fù)債管理。在對(duì)應(yīng)的指標(biāo)體系中，也對(duì)成本收益指標(biāo)評(píng)價(jià)周期拉長至3-5年，從而引導(dǎo)保險(xiǎn)公司關(guān)注長期經(jīng)營結(jié)果。

負(fù)債端：浮動(dòng)收益型產(chǎn)品更具管理優(yōu)勢(shì)

分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型產(chǎn)品可以降低負(fù)債有效久期，縮小久期缺口。本次新規(guī)監(jiān)管的重心明確聚焦于有效久期缺口，修正久期缺口僅作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。分紅險(xiǎn)的負(fù)債有效久期顯著短于傳統(tǒng)險(xiǎn)，主要是由于分紅險(xiǎn)具有“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”機(jī)制，在利率下行、投資承壓階段可以通過下調(diào)分紅水平從而調(diào)降現(xiàn)金流，相比傳統(tǒng)險(xiǎn)的固定現(xiàn)金流安排更加靈活。

分紅險(xiǎn)等浮動(dòng)收益型產(chǎn)品剛性成本更低，有利于提升凈投資收益覆蓋率，但是結(jié)算水平更高需要注意與綜合投資收益覆蓋率的平衡。隨著利率中樞的逐步下行，保險(xiǎn)公司凈投資收益覆蓋率必然面臨壓力，而提升凈投資收益覆蓋率的兩個(gè)策略是提升凈投資收益規(guī)模和降低負(fù)債保證成本規(guī)模。

資產(chǎn)端：邊際利好長債和高股息資產(chǎn)

久期匹配要求將促進(jìn)險(xiǎn)企增加長久期固收資產(chǎn)配置。從久期匹配的角度來看，我們預(yù)計(jì)雖然頭部公司普遍滿足監(jiān)管對(duì)有效久期缺口的要求，但是中小公司仍然面臨達(dá)標(biāo)壓力。在管理久期缺口的問題上，除了前文提及的通過增加浮動(dòng)收益型產(chǎn)品降低負(fù)債有效久期，還應(yīng)當(dāng)拉長資產(chǎn)久期。因此，對(duì)于存在達(dá)標(biāo)壓力的中小險(xiǎn)企，繼續(xù)增配長債將是重要的投資端舉措。

成本收益匹配要求下，險(xiǎn)企凈投資收益結(jié)構(gòu)調(diào)整將是未來的重要工作，高股息策略是重點(diǎn)方向。目前上市險(xiǎn)企凈投資收益結(jié)構(gòu)仍以利息收入為主，2025H1國壽、太保和人保的凈投資收益中固收類利息收入占比分別為78.4%、68.5%、60.5%。在利率中樞下行的大趨勢(shì)下，以利息收入為主的凈投資收益也將不斷承壓，而其他部分中可以成為有效替代的主要是權(quán)益類投資的股息收入，2025H1國壽、太保和人保的凈投資收益中股息收入占比分別為14.5%、31.1%和11.8%。

在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，高股息資產(chǎn)在傳統(tǒng)賬戶下以FVOCI方式持有有利于維持報(bào)表穩(wěn)定，更高的股息回報(bào)也可以增厚凈投資收益，預(yù)計(jì)未來各公司在凈投資收益覆蓋率管理上將更加關(guān)注高股息策略的價(jià)值。

聲明：本文來自于“中國保險(xiǎn)資金投資與資產(chǎn)負(fù)債管理年會(huì)”上的嘉賓發(fā)言，文章不代表財(cái)視中國立場(chǎng)，我們的主要目的在于分享信息。若文章內(nèi)容涉及投資建議，切勿直接作為投資依據(jù)。市場(chǎng)瞬息萬變，投資請(qǐng)三思而后行。

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原標(biāo)題： 品牌峰會(huì) | 宏觀經(jīng)濟(jì)支撐A股“慢牛”，拆解40萬億保險(xiǎn)資產(chǎn)再平衡路徑