作者：睿思中國

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7月14日，揚(yáng)州市廣陵區(qū)政府官網(wǎng)發(fā)布政協(xié)提案答復(fù)，文中明確，當(dāng)?shù)匚穆闷脚_(tái)核心項(xiàng)目?廣陵有鹽?將啟動(dòng)?類REITs?申報(bào)籌備工作。對(duì)廣陵區(qū)屬國企來說，這筆操作就是要調(diào)整現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu)、壓縮非標(biāo)負(fù)債，同時(shí)盤活手里的存量不動(dòng)產(chǎn)，也為國內(nèi)區(qū)縣依托老城街區(qū)開展資產(chǎn)證券化，留下一個(gè)可供持續(xù)觀察的實(shí)踐樣本。

近兩年廣陵區(qū)收緊國企融資管控，?2026年5月將全區(qū)國企綜合融資成本上限設(shè)為4%?。當(dāng)?shù)胤至藥讬n信用主體，擁有?1家AAA、6家AA+、6家AA?平臺(tái)，依托平臺(tái)信用擔(dān)保，股權(quán)融資、資產(chǎn)證券化等標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道得以落地。

翻看2026年廣陵區(qū)政府工作報(bào)告，過去五年當(dāng)?shù)爻掷m(xù)加碼城市更新，落地?369個(gè)城建項(xiàng)目、總投資542億元?，動(dòng)遷327萬平方米，盤活234處、合計(jì)4.23萬平方米直管公房。南河下、仁豐里、廣陵有鹽等歷史街巷改造投運(yùn)后，多年城建沉淀大量文保、商業(yè)存量物業(yè)，盤活這類資產(chǎn)、拓寬標(biāo)準(zhǔn)化融資渠道，成為區(qū)屬平臺(tái)首要任務(wù)。揚(yáng)州廣陵文化旅游開發(fā)集團(tuán)有限公司（下稱：廣陵文旅集團(tuán)）以廣陵有鹽為試點(diǎn)，計(jì)劃借助資產(chǎn)證券化減輕債務(wù)壓力。

7月11日，廣陵古城召開專項(xiàng)推進(jìn)會(huì)，將廣陵有鹽及周邊片區(qū)資產(chǎn)類REITs列為年度重點(diǎn)攻堅(jiān)事項(xiàng)。會(huì)上，廣陵文旅集團(tuán)匯報(bào)項(xiàng)目REITs籌備進(jìn)度，會(huì)議要求梳理落地卡點(diǎn)，同步推進(jìn)資產(chǎn)確權(quán)、信用評(píng)級(jí)、招商合作、業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)四項(xiàng)工作，盡快干出眉目。

廣陵有鹽家底不錯(cuò)，但硬傷也擺在明面上

廣陵有鹽是廣陵路首個(gè)城市更新項(xiàng)目，由廣陵文旅全額出資運(yùn)營，地塊取自原廣陵小學(xué)搬遷改造，?2023年9月底開街?，占地10793平方米，建面7656平方米。地塊內(nèi)含賈氏鹽商住宅（國保）、四岸公所（市保）、二分明月樓等歷史建筑，翻新原有教學(xué)樓、東關(guān)招待所，引入老字號(hào)、非遺、文創(chuàng)、休閑消費(fèi)業(yè)態(tài)。

開業(yè)首年街區(qū)?客流破百萬、營收超千萬元?。2025年省文旅廳數(shù)據(jù)顯示，項(xiàng)目?小紅書話題瀏覽156萬次、抖音播放170萬次?，全網(wǎng)曝光超320萬次，長(zhǎng)期穩(wěn)居本地文旅街區(qū)熱門榜單。

2025年廣陵古城全年游客超?3000萬人次?，廣陵有鹽與皮市街獲評(píng)省級(jí)文旅消費(fèi)標(biāo)桿。片區(qū)形成東關(guān)街（國家級(jí)休閑街區(qū)）、仁豐里、南河下、灣子街四大活化街區(qū)，后兩者為國家級(jí)古城活化示范，成片鹽商建筑、商鋪、酒店、非遺點(diǎn)位互相引流，客流基本盤穩(wěn)定。不同于依賴門票的傳統(tǒng)景區(qū)，項(xiàng)目收入以商鋪?zhàn)饨稹⒕€下消費(fèi)、主題活動(dòng)為主，收益結(jié)構(gòu)更適配證券化要求。

項(xiàng)目自身存在多重落地約束：一是國保、市保建筑業(yè)態(tài)調(diào)整、改造、收益劃轉(zhuǎn)均需多部門審批，文物屬性與經(jīng)營性資產(chǎn)難以清晰確權(quán)分割；二是地塊由多片舊城土地整合，早年改造手續(xù)存在缺口，是入池前核心整改項(xiàng)；三是單體體量偏小，缺少大型酒店、停車場(chǎng)，難以抹平淡旺季收入差距，收益提升空間有限。

為什么不直接上公募REITs？

政策層面，中辦、國辦《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》、發(fā)改委申報(bào)指引均鼓勵(lì)發(fā)展文旅基礎(chǔ)設(shè)施REITs。截至2026年7月，國內(nèi)暫無純景區(qū)、老城歷史街區(qū)公募REITs上市；酒店類消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs已有4單完成注冊(cè)，經(jīng)營性物業(yè)證券化路徑打通。

2026年落地兩類主流文旅私募證券化產(chǎn)品：洛陽隋唐洛陽城收益權(quán)類類REITs；鄭州泰和里、天津泰達(dá)航母持有型機(jī)構(gòu)間REITs。文旅CMBS屬于不動(dòng)產(chǎn)抵押ABS，僅作為配套融資工具，與各類REITs監(jiān)管、收益分配規(guī)則差異顯著。私募產(chǎn)品與公募REITs在審核、出表、投資者范圍上區(qū)分明顯。

公募REITs實(shí)行雙部門審核，硬性要求底層資產(chǎn)具備連續(xù)三年可審計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流、產(chǎn)權(quán)無瑕疵，資產(chǎn)可完全脫離原始主體面向公眾發(fā)行。收益權(quán)類類REITs走私募備案，周期短、準(zhǔn)入門檻更低，依靠主體差額補(bǔ)足與擔(dān)保增信，產(chǎn)品普遍約定到期回購，資產(chǎn)無法完全剝離報(bào)表；機(jī)構(gòu)間REITs架構(gòu)更靈活，僅在產(chǎn)權(quán)、多年運(yùn)營數(shù)據(jù)全部達(dá)標(biāo)后可轉(zhuǎn)報(bào)公募，兩類私募產(chǎn)品不能與公募混同。

按完整會(huì)計(jì)年度計(jì)算，廣陵有鹽2023年末開業(yè)，目前僅積累?2024、2025兩個(gè)完整年度?的運(yùn)營數(shù)據(jù)，達(dá)不到公募REITs三年持續(xù)運(yùn)營的硬性標(biāo)準(zhǔn)；再加上文保確權(quán)、土地合規(guī)梳理周期漫長(zhǎng)，短期無法集齊公募申報(bào)材料。區(qū)內(nèi)多家AA+平臺(tái)可提供信用兜底，類REITs能快速落地置換高息非標(biāo)債務(wù)，匹配全區(qū)4%融資成本管控要求。

這套方案存在明顯短板：私募僅面向機(jī)構(gòu)，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性弱；到期回購機(jī)制無法形成公募"投、建、管、退"完整閉環(huán)，未來轉(zhuǎn)公募仍需擴(kuò)充資產(chǎn)、補(bǔ)齊合規(guī)材料、積累更長(zhǎng)運(yùn)營數(shù)據(jù)。

從文件到落地，至少要過三道關(guān)

納入資產(chǎn)池的文保建筑租金、改造、業(yè)態(tài)調(diào)整均受文物法規(guī)約束，收益漲不動(dòng)，政策卡著；文保資產(chǎn)不可單獨(dú)抵押轉(zhuǎn)讓，搭建SPV、完成確權(quán)需文物、自然資源、國資多部門出具合規(guī)文件，跨部門協(xié)調(diào)周期不確定。當(dāng)?shù)貫匙咏?項(xiàng)古城活化模式已全省全國推廣，但資產(chǎn)證券化聯(lián)合確權(quán)、收益分割暫無本地實(shí)操先例。

項(xiàng)目無門票依賴，但客流高度集中于節(jié)假日，平日營收偏弱。成熟商業(yè)REITs底層商鋪出租率穩(wěn)定?95%以上?、租金收繳率近100%，廣陵有鹽運(yùn)營周期短，長(zhǎng)期租約、商戶結(jié)構(gòu)、收入波動(dòng)數(shù)據(jù)儲(chǔ)備不足，中介會(huì)設(shè)置嚴(yán)苛現(xiàn)金流壓力測(cè)試，運(yùn)營方需綁定長(zhǎng)期主力店、鎖定年度活動(dòng)收入，把可分配的穩(wěn)定收益做實(shí)。

類REITs僅能一次性回籠資金，存續(xù)期內(nèi)街區(qū)運(yùn)營、物業(yè)、文保修繕全部由廣陵文旅承擔(dān)。若回籠資金全部?jī)攤⑽搭A(yù)留改造升級(jí)資金，長(zhǎng)期運(yùn)營能力下滑會(huì)影響投資人收益兌付，這也是全國城投文旅證券化的共性難題。當(dāng)?shù)嘏涮灼瑓^(qū)更新專項(xiàng)資金，可一定程度緩解該風(fēng)險(xiǎn)。

廣陵區(qū)打造一整套古城運(yùn)維管理機(jī)制：依托"古城管家"、"古城環(huán)境秩序聯(lián)盟"兩大載體，布局15個(gè)停車聯(lián)盟、新增?1500個(gè)古城車位?，建成智慧消防監(jiān)管中心，完成35條歷史街巷翻新升級(jí)，整套運(yùn)維能力足以覆蓋REITs存續(xù)期內(nèi)的文保修繕、街區(qū)日常運(yùn)營需求。

別的城市試過了，廣陵能走多遠(yuǎn)

2026年落地的文旅私募證券化項(xiàng)目，大多依托大型連片景區(qū)、綜合文商旅綜合體，多元業(yè)態(tài)對(duì)沖收入波動(dòng)，更扛得住波動(dòng)。洛陽隋唐洛陽城依托整片景區(qū)完整收益與市級(jí)高信用平臺(tái)發(fā)行收益權(quán)類類REITs；鄭州泰和里、天津泰達(dá)航母整合商業(yè)、夜游、游樂業(yè)態(tài)發(fā)行機(jī)構(gòu)間REITs。

對(duì)比同類項(xiàng)目，廣陵有鹽優(yōu)勢(shì)在于純城市更新屬性、無門票依賴、線下消費(fèi)業(yè)態(tài)成熟；短板是單體規(guī)模偏小，再碰上文保多重約束，缺少配套資產(chǎn)增厚收益。

結(jié)合兩次專項(xiàng)推進(jìn)會(huì)與"十五五"古城規(guī)劃，項(xiàng)目分?兩步推進(jìn)?：短期補(bǔ)齊確權(quán)、評(píng)級(jí)合規(guī)材料，通過招商拉長(zhǎng)商戶租期平滑收入波動(dòng)，落地類REITs置換高息非標(biāo)；長(zhǎng)期整合曹李巷非遺中心、中華詩詞博物館揚(yáng)州館、劉莊鹽商園林與存量直管公房擴(kuò)容資產(chǎn)池，為后續(xù)申報(bào)公募留出空間。

目前國內(nèi)多家4A、5A級(jí)景區(qū)均在籌備公募REITs，全部處于前期調(diào)研、中介招標(biāo)階段，暫無景區(qū)、歷史街區(qū)公募產(chǎn)品落地，儲(chǔ)備項(xiàng)目未披露落地時(shí)間與募資規(guī)模。國內(nèi)目前沒有歷史文化街區(qū)證券化的標(biāo)準(zhǔn)化模板，廣陵這次探索，?關(guān)鍵不在融了多少錢，而是為區(qū)縣文保存量資產(chǎn)摸索一套可落地的實(shí)操路徑?，落地核心是清晰劃分文保公益性與經(jīng)營性資產(chǎn)邊界，形成經(jīng)得起年審的穩(wěn)定收益。

當(dāng)下各地城投普遍壓降非標(biāo)、盤活存量、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，類REITs是區(qū)縣文旅平臺(tái)兼顧債務(wù)化解、古城活化、長(zhǎng)期運(yùn)營的過渡工具。

但文物政策硬性約束、客流季節(jié)性波動(dòng)、多地塊產(chǎn)權(quán)分割多重問題疊加，這些卡點(diǎn)短期內(nèi)難以完全化解，項(xiàng)目證券化落地很難提速；即便發(fā)行類REITs，也僅能解決短期資金周轉(zhuǎn)，沒法形成"投進(jìn)去—賺回來—再投"的完整循環(huán)。

想要實(shí)現(xiàn)古城資產(chǎn)長(zhǎng)期資本化，需持續(xù)補(bǔ)齊合規(guī)手續(xù)、升級(jí)運(yùn)營能力、整合片區(qū)文旅物業(yè)；當(dāng)前文旅公募REITs僅有頂層準(zhǔn)入框架，適配文保街區(qū)的具體操作辦法還沒出來，配套規(guī)則仍待完善。

廣陵有鹽推進(jìn)類REITs，相當(dāng)于在無統(tǒng)一行業(yè)模板下先行試錯(cuò)。國內(nèi)區(qū)縣暫無文保街區(qū)完整走完證券化的成熟案例，?廣陵屬于首批探索者?。流程跑通后，片區(qū)南河下、仁豐里及全國同類老城更新項(xiàng)目均可參照；即便推進(jìn)受阻，也能厘清文保、權(quán)屬、融資層面各類實(shí)操堵點(diǎn)。相比紙面方案的完善度，?文保審批效率、穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流、非標(biāo)債務(wù)實(shí)際壓降成效?，才是衡量項(xiàng)目能否落地的核心標(biāo)準(zhǔn)。

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注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 聚焦丨?揚(yáng)州廣陵有鹽探路文保街區(qū)類REITs：區(qū)縣古街資產(chǎn)證券化，誰先破題？