作者：湘江財經(jīng)工作室 許書萃

來源：湘江金融圈（ID:xjjrq2018）

撰文：許書萃 丨 出品：湘江財經(jīng)工作室

2026年一季度，ST張家界（000430.SZ）交出了一份令市場瞠目的成績單：歸母凈利潤同比暴增1079%，狂攬3.06億元。這家曾因大庸古城項目拖累、瀕臨破產(chǎn)退市的老牌景區(qū)上市公司，似乎一夜之間完成了“浴火重生”。

然而，當(dāng)我們剝開這份財報的華麗外衣，一個真相浮出水面——超過3.27億元的債務(wù)重組收益才是這場業(yè)績盛宴的真正“主廚”。扣除非經(jīng)常性損益后，公司一季度實際仍虧損2142萬元。

重整帶來的財務(wù)“大輸血”固然讓ST張家界暫時脫離了生死線，但輸血之后，自身的造血功能恢復(fù)了嗎？ 那個耗資數(shù)十億、連續(xù)多年計提減值的大庸古城，能否從“吞金獸”變身“印鈔機”？與芒果超媒、電廣傳媒的聯(lián)姻，究竟是流量盛宴還是紙上談兵？

01 3億凈利潤的含金量有多高？

“營收微增，凈利暴增”——這是ST張家界一季報給人的第一印象。

季報顯示，2026年一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入6685.59萬元，同比增長13.34%；歸母凈利潤則從去年同期的虧損3124.75萬元，一舉扭轉(zhuǎn)為盈利3.06億元。單看這組數(shù)字，堪稱“困境反轉(zhuǎn)”的教科書案例。

但魔鬼藏在細節(jié)里。

利潤表中的一個科目——“投資收益”——赫然寫著3.27億元。季報明確解釋，這是“本報告期重整完成確認的重整收益”。換句話說，這3億多的利潤，本質(zhì)上是一次性的“財務(wù)紅包”，是債權(quán)人為換取公司重生而做出的讓步，而非景區(qū)多賣了幾張門票、酒店多開了幾間房。

真實的經(jīng)營成色，要看扣非凈利潤。

一季度，ST張家界扣非凈利潤為-2142.34萬元。雖然較去年同期減虧31.21%，但這意味著，在最能反映主業(yè)盈利能力的指標(biāo)上，公司仍未走出虧損泥潭。

回顧2025年全年，這一趨勢更為清晰。年報顯示，2025年公司營業(yè)收入4.59億元，同比增長6.26%，但歸母凈利潤為-5.49億元。虧損的主因，是子公司大庸古城計提了高達4.59億元的資產(chǎn)減值損失。

一個值得警惕的信號是現(xiàn)金流。 2025年全年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為4541萬元，同比腰斬49.61%。2026年一季度，這一指標(biāo)進一步惡化至 -2104萬元。季報解釋稱，主要系支付職工薪酬及各項稅費所致。

這意味著，即便在重整完成后，公司日常經(jīng)營活動的“血液”循環(huán)仍不順暢，賬面利潤的改善尚未轉(zhuǎn)化為真金白銀的流入。 對于一家剛剛走出破產(chǎn)陰影的企業(yè)而言，現(xiàn)金流的健康狀況比賬面利潤更能預(yù)示其生存韌性。

02 大庸古城：從“吞金獸”到“聚寶盆”的驚險一躍？

如果說重整收益是ST張家界財報上的“面子”，那么大庸古城的盤活，就是決定其長期價值的“里子”。

年報數(shù)據(jù)揭示了這座古城的“殺傷力”。 2025年，大庸古城全年營業(yè)收入僅501.81萬元，凈利潤卻巨虧5.55億元。自2021年轉(zhuǎn)固投入運營以來，該項目持續(xù)大額虧損，累計計提的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備已是一個天文數(shù)字。截至2025年末，大庸古城的凈資產(chǎn)已為負值，嚴(yán)重資不抵債。

這是一個典型的“重資產(chǎn)陷阱”。 耗資超20億打造的古城，由于業(yè)態(tài)同質(zhì)化、客流不及預(yù)期，不僅未能成為新的增長極，反而成為拖垮上市公司的“阿克琉斯之踵”

解藥在哪里？

年報披露了一項關(guān)鍵交易：公司與電廣傳媒、芒果超媒共同投資設(shè)立合資公司“張家界芒果文旅有限公司”，注冊資本1.8億元，三方各占1/3。合資公司將對大庸古城實施提質(zhì)改造與綜合運營。

這是一次頗具想象力的“資源聯(lián)姻”。 ST張家界擁有稀缺的景區(qū)資源和線下場景，而芒果系則手握頂級的內(nèi)容IP、綜藝制作能力和年輕化流量。理論上的協(xié)同效應(yīng)令人期待：將《乘風(fēng)破浪的姐姐》《披荊斬棘的哥哥》等爆款I(lǐng)P植入古城，打造沉浸式演藝、主題街區(qū)，有望激活夜間經(jīng)濟，提升二次消費。

但理想豐滿，現(xiàn)實骨感。 文旅項目從IP植入到商業(yè)變現(xiàn)，中間隔著運營能力、市場競爭、消費習(xí)慣等多重鴻溝。市場可能忽略了兩個關(guān)鍵問題：

第一，時間窗口。 大庸古城的提質(zhì)改造需要時間，IP內(nèi)容的打磨、業(yè)態(tài)的招商、市場的培育，至少需要1-2年周期。在此期間，古城的折舊攤銷、運營維護成本仍將持續(xù)侵蝕利潤。

第二，競爭紅海。 沉浸式文旅已是“卷王”賽道，西安大唐不夜城、洛陽洛邑古城等項目已占據(jù)先機。大庸古城雖有芒果IP加持，但能否在激烈的區(qū)域競爭中突圍，仍是未知數(shù)。

一季報數(shù)據(jù)顯示，公司投資活動現(xiàn)金流出高達1.16億元，主要用于購建資產(chǎn)和對外投資。可見，盤活大庸古城的“手術(shù)”才剛剛開始，遠未到收獲期。

03 激勵機制能否“精準(zhǔn)導(dǎo)航”？

在公司治理層面，一個值得投資者關(guān)注的細節(jié)是高管薪酬與業(yè)績的聯(lián)動機制。

年報顯示，2025年公司巨虧5.49億元，但從公司領(lǐng)取薪酬的董監(jiān)高報酬總額仍達281.13萬元，核心高管薪酬維持在41萬元左右。公司解釋稱，因年度考核結(jié)果尚未出具，薪酬暫按預(yù)發(fā)處理。

與此同時，公司于2026年初新修訂的《董事、高級管理人員薪酬管理制度》明確強調(diào)： 績效薪酬占比不低于50%，虧損年度應(yīng)特別說明薪酬是否符合業(yè)績聯(lián)動要求，且對造成損失的違規(guī)行為可追回已發(fā)薪酬。

這釋放了一個積極信號： 公司正在構(gòu)建更市場化的激勵約束機制，試圖將高管利益與股東利益更緊密綁定。

然而，新制度面臨一個棘手的“考核悖論”： 2026年，公司極有可能因重整收益而實現(xiàn)報表層面的巨額盈利。若簡單以凈利潤考核高管，無異于將“財務(wù)紅包”當(dāng)作“經(jīng)營功勞”來獎勵。如何剝離重整收益等非經(jīng)常性損益，精準(zhǔn)考核管理層在主業(yè)扭虧、客流增長、成本控制上的真實貢獻，將是薪酬委員會需要向市場交出的答卷。

展望2026年，ST張家界給出了營收6.08億元（同比增長32.57%）的進取目標(biāo)。 支撐這一目標(biāo)的底氣來自三方面：一是重整后財務(wù)費用大幅下降（一季報已同比下降36%）；二是芒果系股東在IP、渠道端的賦能；三是文旅消費市場的整體回暖。

結(jié) 語

ST張家界的故事，是一部典型的“危機—重整—重生”劇本。司法重整的成功執(zhí)行，讓公司在懸崖邊勒住了韁繩，資產(chǎn)負債率從86%降至54%，凈資產(chǎn)由負轉(zhuǎn)正，為后續(xù)發(fā)展贏得了寶貴的時間和空間。

未來兩個季度，是驗證ST張家界“困境反轉(zhuǎn)”成色的關(guān)鍵窗口。 投資者應(yīng)聚焦以下指標(biāo)：扣非凈利潤能否逐季改善并轉(zhuǎn)正？經(jīng)營活動現(xiàn)金流能否恢復(fù)正向循環(huán)？大庸古城與芒果IP的聯(lián)姻能否交出可量化的運營數(shù)據(jù)？

摘帽或許只是時間問題，但真正從“活下去”走向“活得好”，ST張家界還需要用主業(yè)的真功夫來證明自己。

素材來源 上市公司公告

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原標(biāo)題： ST張家界驚天逆轉(zhuǎn)：一季度暴賺3億，30億重整紅包下的“虛火”與“真功”