截止2021年6月30日，整個(gè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到120.8萬億，其中城投債規(guī)模約為12.1萬億，占比差不多只有10%，然而在實(shí)務(wù)中，對(duì)于大多從業(yè)人員，不管一級(jí)，還是二級(jí)，城投債基本都是日常工作的焦點(diǎn)，而其他種類的發(fā)行人存在感相對(duì)要弱很多。
作者：債券球
來源：債券球（ID：bonds-ball)
截止2021年6月30日，整個(gè)債券市場(chǎng)存量規(guī)模達(dá)到120.8萬億，其中城投債規(guī)模約為12.1萬億，占比差不多只有10%，然而在實(shí)務(wù)中，對(duì)于大多從業(yè)人員，不管一級(jí)，還是二級(jí)，城投債基本都是日常工作的焦點(diǎn)，而其他種類的發(fā)行人存在感相對(duì)要弱很多。原因何在？今天我們就來探索一下。一、債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)利率債和信用債構(gòu)成了目前120.8萬億的債券市場(chǎng)，其中利率債大約有80.14萬億，主要由國債、地方債、央票、同業(yè)存單和政策性金融債構(gòu)成；信用債大約有40.66萬億，主要由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)，以及人行和銀保監(jiān)主管的金融債相關(guān)產(chǎn)品構(gòu)成。
廣義的金融債可以理解為金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，其中具備代表性的有銀行、證券和保險(xiǎn)等，此類債券主要由一般金融債券和補(bǔ)充資本為主的次級(jí)債券構(gòu)成。目前信用類金融債存量規(guī)模大約有9.46萬億，占整個(gè)信用債的比重為23.27%。證券公司短期融資券發(fā)行規(guī)模相對(duì)較少，之前申報(bào)流程相對(duì)復(fù)雜，目前雖然有一定優(yōu)化，但是基于目前已經(jīng)可以發(fā)行短期公司債，替代性很強(qiáng)，這個(gè)品種的地位預(yù)計(jì)會(huì)越來越較低。其他金融機(jī)構(gòu)主要是指滿足金融債要求的其他發(fā)行主體，如：租賃、財(cái)務(wù)公司、消費(fèi)金融公司等。企業(yè)債作為發(fā)改委主管的債券品種，以強(qiáng)悍的兌付能力享譽(yù)市場(chǎng)。在經(jīng)歷2016的巔峰之后，近年來，企業(yè)債存量規(guī)模持續(xù)下行，從2016年末的3.27萬億，下降到目前的2.23萬億，下降幅度比較明顯。自2015年初，公司債改制以來，公司債呈現(xiàn)持續(xù)、快速上升的態(tài)勢(shì)，雖然去年末至今，公司債政策出現(xiàn)收緊的趨勢(shì)，但是其存量規(guī)模依然處于較高的位置。截止2021年6月30日，公司債存量規(guī)模達(dá)到9.40萬億，與金融債體量相當(dāng)，其中公募公司債和私募公司債基本各占半壁江山。作為協(xié)會(huì)主要的信用債品種，基本可以和公司債的相關(guān)品種一一匹配，其中中票和短融可以對(duì)應(yīng)公募公司債，而PPN則和私募公司債相對(duì)應(yīng)。一直以來，協(xié)會(huì)產(chǎn)品在信用債市場(chǎng)占據(jù)中流砥柱的作用，筆者以為這主要和我國金融體系以銀行為中心有關(guān)。截止2021年6月30日，上述三個(gè)品種累計(jì)存量達(dá)到12.20萬億，占整個(gè)信用債存量的30%。資產(chǎn)支持證券涉及三大監(jiān)管口徑，分別為協(xié)會(huì)的ABN、銀保監(jiān)主管的以信貸ABS為主的產(chǎn)品和證監(jiān)會(huì)主管的ABS。總的存量目前大約4.77萬億，其中證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品大約占到一半。其他品種包括可交債、可轉(zhuǎn)債、項(xiàng)目收益票據(jù)、國際機(jī)構(gòu)債和政府支持機(jī)構(gòu)債，總體合計(jì)規(guī)模較低。其中，可交債和可轉(zhuǎn)債可以歸類為證監(jiān)會(huì)的產(chǎn)品，納入公司債范疇；項(xiàng)目收益票據(jù)、國際機(jī)構(gòu)債可以歸類為協(xié)會(huì)的產(chǎn)品；而政府支持機(jī)構(gòu)債，則主要以發(fā)改委審批的鐵總債為代表。
二、城投債與信用債
城投債目前主要由證監(jiān)會(huì)的公司債、協(xié)會(huì)產(chǎn)品和企業(yè)債構(gòu)成，其中協(xié)會(huì)產(chǎn)品接近一半，公司債次之，企業(yè)債占比最低。
從下表可以看出，城投債占公司債比重接近一半。其中私募類城投公司債約為3.36萬億，占私募公司債的比重為72.57%；公募類城投公司債約為1.07萬億，占公募公司債的比重為22.53%。相較于公司債，一方面，對(duì)標(biāo)公募公司債的中票和短融，城投債占比相對(duì)于公司債高很多，其核心原因大概在于不同監(jiān)管部門審核口徑方面的差異；另一方面，對(duì)標(biāo)公司債的PPN，與私募債公司債占比情況大體相似，比重略高，達(dá)到79.51%。目前，企業(yè)債發(fā)行主體由少數(shù)大型產(chǎn)業(yè)類國企和城投公司構(gòu)成，如果拋開大型產(chǎn)業(yè)類國企，企業(yè)債剩下的基本就只有城投。
（二）更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)某峭秱y(tǒng)計(jì)口徑
嚴(yán)格來說，上述統(tǒng)計(jì)未將資產(chǎn)支持證券納入城投債統(tǒng)計(jì)范疇，實(shí)在有失偏頗。一方面，就具體資產(chǎn)來看，無論是協(xié)會(huì)的ABN，還是證監(jiān)會(huì)和銀保監(jiān)主管的ABS，結(jié)合實(shí)務(wù)，穿透后的相關(guān)資產(chǎn)，最終歸類為城投的不在少數(shù)；另一方面，目前，國內(nèi)大多資產(chǎn)支持證券類產(chǎn)品未能實(shí)現(xiàn)與原始權(quán)益人有效隔離，最終無法出表。目前城投債涉及的品種，企業(yè)債、公司債、中票、短融、PPN和項(xiàng)目收益票據(jù)合計(jì)規(guī)模為23.83萬億，城投債占比超過一半，以此類推，將證監(jiān)會(huì)的ABN和證監(jiān)會(huì)ABS合計(jì)3.15萬億中的一半歸類為城投債亦不為過。因此相對(duì)更精確一點(diǎn)的城投債存量應(yīng)當(dāng)包括已有的12.1萬億，加上資產(chǎn)支持證券的1.57萬億，即存量的城投債達(dá)到約13.67萬億。
三、存在感那么強(qiáng)的原因
無論是利率債，還是信用類金融債，作為承銷人員會(huì)面臨，一方面，承銷這些債券的門檻較高，一般金融機(jī)構(gòu)或者團(tuán)隊(duì)很難拿到這類層級(jí)的項(xiàng)目；另一方面，收費(fèi)較低，參與人員相對(duì)有限。因此，雖然規(guī)模達(dá)到89.6萬億，接近債市的四分之三，但是對(duì)于大多一級(jí)同仁來說，幾乎沒什么存在感。對(duì)于發(fā)改委、協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)的城投類發(fā)行主體：相對(duì)沒有那么高的門檻，意味著好接近；豐富的發(fā)行主體數(shù)量，意味著大量的人可以參與；收費(fèi)的樂觀，意味著有吸引力；強(qiáng)悍的兌付能力，意味著后續(xù)相對(duì)有保障。因此，不管城投債統(tǒng)計(jì)口徑最終是以12.1萬億為準(zhǔn)，還是以13.67萬億為準(zhǔn)，在占據(jù)了主流信用債品種的一半以上之后，超強(qiáng)的存在感也是很自然的結(jié)果。作為二級(jí)同業(yè)來說，利率債、信用類金融債和其他信用債都是投資的標(biāo)的，但是為什么城投債存在感也那么強(qiáng)。究其原因，大概在于，如果說利率債主要用來做流動(dòng)性，而真正的收益率大概還取決于信用債。從實(shí)務(wù)來看，作為信用債，大多金融債的收益率并不高，無論發(fā)行主體是中大型銀行、保險(xiǎn)，還是證券公司。因此最終收益還是取決于傳統(tǒng)三大監(jiān)管口徑的信用債品種。作為三大監(jiān)管口徑的信用債，一方面，在經(jīng)歷了信用債市場(chǎng)多次信用事件以后，城投債屹立不倒，強(qiáng)悍的兌付能力，無論是誰，都很難不被打動(dòng)；另一方面，城投債總體的收益率水平不低，基本能夠滿足投資者在收益端的需求。在信用能力和收益都能得到相對(duì)保障的情況下，城投債自然也成了二級(jí)同仁眼中的香餑餑。最終，城投債總體占比雖低，但是作為特別接地氣的信用債品種，其存在感遍布債市各個(gè)角落。
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為什么城投債存在感那么強(qiáng)？
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