作者：湘江財(cái)經(jīng)工作室

來源：湘江金融圈（ID:xjjrq2018）

撰文 文青 丨 出品：湘江財(cái)經(jīng)工作室

曾幾何時(shí)，愛爾眼科是A股投資者心中的“眼科茅臺(tái)”。依靠“上市公司+并購基金”的養(yǎng)蠱模式，愛爾眼科在過去十年攻城略地，市值一度突破3000億。然而，當(dāng)潮水退去，這張?zhí)柗Q覆蓋全球的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)，正顯露出增長(zhǎng)的疲態(tài)。

2025年年報(bào)揭開了愛爾眼科的“新常態(tài)”：營(yíng)收增速放緩至個(gè)位數(shù)，歸母凈利潤(rùn)罕見下滑，扣非凈利潤(rùn)更是原地踏步。更令市場(chǎng)不安的是，頭頂94億商譽(yù)懸劍，耗費(fèi)巨資打造的區(qū)域旗艦醫(yī)院卻集體虧損。當(dāng)“并購驅(qū)動(dòng)”的故事講到尾聲，愛爾眼科的下一道光，究竟在哪里？

01財(cái)務(wù)“卸妝”：政府補(bǔ)貼腰斬，投資收益折戟

如果不看非經(jīng)常性損益，愛爾眼科的主業(yè)幾乎陷入停滯。

年報(bào)顯示，2025年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入223.53億元，同比增長(zhǎng)為6.53%，這是上市以來的低速增長(zhǎng)區(qū)間。更為扎眼的是，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為32.40億元，同比下滑8.88%。

值得注意的是， 凈利潤(rùn)之所以出現(xiàn)“增利不增收”的倒掛，很大程度上要?dú)w功于上年同期的高基數(shù)，或者說，是今年的“斷奶”。

年報(bào)顯示， 2025年愛爾眼科計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助僅為7620.41萬元，而2024年這一數(shù)字高達(dá)2.16億元，同比暴降約65%。與此同時(shí)，金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)及處置收益同比腰斬。

剝離這些“外快”后，更能反映主業(yè)盈利能力的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)，全年僅微增1.36%。這意味著，拋開并購帶來的并表效應(yīng)，愛爾眼科的內(nèi)生增長(zhǎng)已不再性感。

進(jìn)入2026年，一季報(bào)似乎給出了復(fù)蘇信號(hào)：營(yíng)收增長(zhǎng)6.15%，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12.46%。當(dāng)然，市場(chǎng)可能忽略了這更多是財(cái)務(wù)費(fèi)用波動(dòng)（由匯兌損益導(dǎo)致）等偶發(fā)因素造成的低基數(shù)效應(yīng)，其扣非凈利潤(rùn)增速仍維持在10.92%的溫和水平，并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的需求井噴。

02商譽(yù)“灰犀牛”：94億懸頂，并購后遺癥集中爆發(fā)？

愛爾眼科的高速擴(kuò)張，本質(zhì)上是靠“買買買”堆砌的。2025年，公司延續(xù)了這一策略，一舉收購了包括洛陽博愛、銅仁愛爾仁愛等在內(nèi)的數(shù)十家醫(yī)院。

這直接導(dǎo)致公司商譽(yù)持續(xù)膨脹。 截至2025年末，愛爾眼科商譽(yù)賬面原值高達(dá)113.66億元，即便已計(jì)提了18.79億元的減值準(zhǔn)備，其商譽(yù)凈值仍高達(dá)94.87億元，占總資產(chǎn)的25.88%。毫不夸張地說，愛爾眼科近四分之一的資產(chǎn)是看不見摸不著的“品牌溢價(jià)”。

危險(xiǎn)信號(hào)已經(jīng)拉響。 2025年，公司計(jì)提了1.56億元的商譽(yù)減值準(zhǔn)備。對(duì)比2024年的1.88億，看似數(shù)額不大，但爆雷的面正在擴(kuò)大。杭州愛爾、深圳深東愛爾、聊城愛爾等新一批次新醫(yī)院，均因業(yè)績(jī)不及預(yù)期而遭遇減值。審計(jì)報(bào)告明確指出，商譽(yù)減值測(cè)試涉及復(fù)雜的估計(jì)和判斷，是本次財(cái)報(bào)審計(jì)的關(guān)鍵事項(xiàng)。

更令人擔(dān)憂的是，即便是在被收購前已由并購基金孵化的“成熟”項(xiàng)目，在裝入上市公司后，造血能力依然極弱。甚至許多收購標(biāo)的在購買日已處于資不抵債狀態(tài)， 如重慶涪陵愛爾、伊犁愛爾等，其可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值為負(fù)數(shù)，收購溢價(jià)直接全部計(jì)入商譽(yù)。這無疑為未來的業(yè)績(jī)暴雷埋下了伏筆。

03旗艦醫(yī)院虧損，戰(zhàn)略突圍遇阻

如果說商譽(yù)減值還是慢性病，那么募投項(xiàng)目的集體“翻車”，則直接動(dòng)搖了愛爾眼科的長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯。

2022年，愛爾眼科以26.49元/股的高價(jià)向特定對(duì)象發(fā)行股票，募資35.35億元，計(jì)劃打造長(zhǎng)沙、沈陽、上海等一批世界級(jí)眼科中心。如今，三年過去了，這些被寄予厚望的“種子選手”，交出的答卷令人大跌眼鏡。

年報(bào)顯示， 長(zhǎng)沙愛爾、湖北愛爾、上海愛爾、安徽愛爾等遷址擴(kuò)建項(xiàng)目雖然已經(jīng)結(jié)項(xiàng)或達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，但在2025年全部處于虧損狀態(tài)。其中，湖北愛爾凈虧3669.61萬元，安徽愛爾虧2243.43萬元，上海愛爾虧4638.75萬元。“是否達(dá)到預(yù)計(jì)效益”一欄中，齊刷刷填著“否”字。

愛爾眼科在向一線城市高端醫(yī)療市場(chǎng)挺進(jìn)時(shí)，遭遇了遠(yuǎn)比地級(jí)市更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)阻力和更高的運(yùn)營(yíng)成本。新建或擴(kuò)建的高標(biāo)準(zhǔn)旗艦醫(yī)院，并未如預(yù)期般迅速成為利潤(rùn)引擎，反而變成了持續(xù)消耗現(xiàn)金流的重資產(chǎn)包袱。招股書里描繪的“分級(jí)連鎖”藍(lán)圖，在向上突破時(shí)似乎卡殼了。

此外，公司的經(jīng)營(yíng)杠桿也在悄然加大。一季報(bào)顯示， 雖然營(yíng)收僅增長(zhǎng)6.15%，但支付的各項(xiàng)稅費(fèi)激增81.53%。這一定程度上反映了隨著稅收優(yōu)惠到期或征收管理趨嚴(yán)，公司面臨的實(shí)際稅負(fù)壓力正在上升，進(jìn)一步擠壓了利潤(rùn)空間。

湘江財(cái)評(píng)

需要承認(rèn)，愛爾眼科依然是一家優(yōu)秀的企業(yè)。其龐大的連鎖網(wǎng)絡(luò)、極高的品牌認(rèn)知度，以及在屈光、視光等消費(fèi)醫(yī)療領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑了寬廣的護(hù)城河。

然而，當(dāng)下投資者需要重新審視愛爾眼科的估值邏輯。過去給予其高估值，是基于“并購-整合-盈利”的高成長(zhǎng)預(yù)期。如今，隨著并購商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，下沉市場(chǎng)渠道紅利見頂，以及高端化突圍受阻，愛爾眼科似乎正從一個(gè)“成長(zhǎng)股”向“周期股”過渡。

如果內(nèi)生增長(zhǎng)的“乘法”遲遲無法兌現(xiàn)，而外延并購的“加法”又演變成商譽(yù)的“減法”，那么目前近千億的市值，恐怕仍需要漫長(zhǎng)的時(shí)間來消化。對(duì)于投資者而言，在高達(dá)94億的商譽(yù)出清之前，保持一份警惕，或許不是壞事。

素材來源 | 上市公司公告

編輯 文青  主編 曉哥

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原標(biāo)題： 94億商譽(yù)懸頂，募投醫(yī)院虧損，愛爾眼科“眼”里的光為何突然不亮了？