作者：守望者

來源：靜水深漩（ID：zealsaint111）

作為這個系列的第二篇，延續第一篇的規則，不暴露公司的名稱，只討論結論和思考，用以梳理業務邏輯。近期接觸的第二個標的上市公司問題較為典型—原有主業盈利下滑，新技術短期無法形成有效現金流，高杠桿對應的負債并未形成現金流，企業流動性緊張。

• 公司業務特征：

公司業務為傳統行業，主要客戶是政府、企業等，該類行業特點在于：行業競爭激烈，競爭者之間并無明顯的技術差別，以關系營銷或渠道營銷為主要訂單來源，類似廣告行業，受經濟大環境影響較大，屬于客戶非必須類支出。

公司所處業務前幾年因市場跟風的原因，政府、企業均有較強的需求，但隨著類廣告需求減弱，以及政府、企業債務壓力增加收入減少的原因，這幾年整體市場縮水較為明顯。

公司研發的新技術從中長期看符合科技發展的長期趨勢，但從眼下看缺少可變現的路徑。

公司以上業務特征體現在報表上：扣非收入下降、現金流疲弱、債務融資困難。

• 公司債務特征：

公司債務來源分為幾個方面：股票質押融資、銀行貸款、定增。

1. 股票質押融資：股東股票質押比例位于高位，已不符合金融機構繼續續貸條件，金融機構要求其降低股票質押比例后方可繼續給予授信。從股票質押的角度來看，短期已喪失作為質押品持續融資的功能。

2. 銀行貸款：公司銀行貸款以本地銀行為主。除去股票質押外，公司從本地銀行申請的其他貸款資金方式為不動產抵押（公司持有的不動產均已辦理抵押），信用貸款量很少。因股票質押比例過高的因素，區域銀行要求企業降低質押比例。銀行將企業信用與企業可提供的抵質押物直接掛鉤，并謹慎評估抵質押物的總體質押比例，企業可提供的抵質押品均已抵質押。

3. 定增：國內很多民營企業前期定增時使用了兜底定增，或為了實現定增順利發現通過借貸的方式保定增發行。定增完畢后給諸多上市公司造成了很大的財務壓力，通常因為經濟周期、投資項目、證券市場等問題，上市公司股價下跌，債務融資成本無法通過股價上漲化解。如上一期討論的企業一致，企業面臨較大股價下行壓力和短期債務償還壓力，且這兩種壓力在企業現金流緊張的環境下，相互影響，互為因果。

本次標的上市公司從債務成因上看較為簡單，面臨的問題相對比較復雜—抵質押品用盡，流動性緊張。

• 公司持有的資產特點：

公司持有的資產分為不動產、專利技術和團隊。

1. 不動產：公司持有的不動產構成為一線和二線城市的商業、寫字樓、住宅，價值清晰。

2. 專利技術：過去幾年公司從傳統領域盈利的資金持續投資于代表未來科技發展方向的領域，并一直在嘗試將其融入到現有產品中。公司擁有的專利技術的可商業性還有待進一步落實，從目前的情況看并不連貫，或短期落地難度較大。

3. 股票：公司股票流動性已基本喪失，交易量屬于股票市場中后25%的上市公司。流動性較差的上市公司股票從面臨的問題難度可依次分為：質押融資<定增<二級市場減持<大宗減持。對于上市公司來說，股票流動性的喪失，無異于該類資產價值喪失，流動性越低的股票，兌現成現金的難度越大，例如，減持股價會大幅下跌，可體現為換成現金所面臨的折扣率。

4. 團隊：團隊作為資產的一部分的考慮也是近期不斷思考后的一種理解，這里的團隊特指基于公司從事的現有事情的基礎上，磨合出來的團隊整體技術水平、效率、負責程度等方面的綜合體。這個衡量較為軟性，無法定性，但可從訪談中獲得很多蛛絲馬跡。從現場訪談的結果上看，公司團隊中規中矩，從多方論證的結果看，這個行業整體現狀如此，各個公司團隊均如此。

       四、解決路徑思考：

以上是對目前這家上市公司諸多問題分析后匯總后的思路或者說小結，此時需要面對的一個核心問題--這類公司是不是我們的客戶？我們的業務目的是嘗試解決問題，并獲得利潤。從高等級債券投資人最常用的角度看，更喜歡尋找類似茅臺這樣光鮮且問題少的企業，但從利潤的角度看，類似茅臺這樣的企業并不需要解決方案，因此也就沒有利潤。

從困境資產的角度看我們需要的是具有盤活價值，且從目前掌握資源的角度具有盤活可能的企業。因此我們對該公司進一步的評估思路為：

1. 梳理公司近期可變現資產，根據變現意愿、變現周期、變現價值統計公司可在短期內回收的現金。

2. 公司債權：統計公司即將到期的債權金額，精確到日、金額。并根據統計結果分析債權人訴求，以及債權人進一步抽貸的可能。

3. 梳理公司持有的專利這類資源，尋找專利資源中可通過出讓股份方式引入資金的可能性、引入周期、公司該部分資產引入新股東后技術變現為收回的預測。

4. 評估公司股權項目引入新股東后對上市公司股票流動性的改善，以及后續通過上市公司股票市場融資的可行性。

  從善意的角度上看，我們認同各個董事長對上市公司未來增長預期的情懷和信心，但除此之外，我們需要看到短期內確定的可回收的現金流情況。

 在實際的接觸中我們看到上市公司實控人對公司的不舍以及對每一塊資產的信心，但在流動性問題下，現金流遠比其他更重要。但通常我們需要解決的難題正是如此，董事長明白所有，但是自己家的姑娘就是舍不得。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 困境上市公司、債務結構與投資機會-2