01

年初至今，A股中以走勢(shì)穩(wěn)健著稱(chēng)的銀行板塊大跌15.36%，跌幅遠(yuǎn)超上證指數(shù)（-7.92%），在申萬(wàn)28個(gè)一級(jí)行業(yè)中僅好于非銀和采掘。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，新冠疫情影響以及對(duì)銀行讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期深化加劇了投資者對(duì)銀行盈利增速及資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂(yōu)。

根據(jù)下圖可以看出，近兩年銀行板塊破凈已成為常態(tài)。截至4月24日，銀行（申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)）估值已達(dá)0.67X，處于歷史0.20%分位，36只銀行股中有30只已破凈，破凈率高達(dá)83.33%，行情慘淡可見(jiàn)一斑。

02

銀行等重資產(chǎn)行業(yè)的估值水平是投資者對(duì)其盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、發(fā)展前景及公司戰(zhàn)略等多方面的綜合反映，少有行業(yè)整體“破凈”。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，銀行股的“破凈”，即當(dāng)前股價(jià)低于其每股凈資產(chǎn)，反映了銀行的真實(shí)不良資產(chǎn)在耗盡撥備后還會(huì)繼續(xù)侵蝕其凈資產(chǎn)。因此可以推斷，“破凈”主要是市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的“用腳投票”。

根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”，強(qiáng)有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)價(jià)格可以有效反映證券的所有信息。雖然我國(guó)證券市場(chǎng)暫時(shí)達(dá)不到強(qiáng)有效，但銀行板塊強(qiáng)監(jiān)管、信息披露較為充分、機(jī)構(gòu)參與度高，我們認(rèn)為估值水平對(duì)主體信息的反映程度較高。

因此，可以參照當(dāng)前的估值水平，根據(jù)：銀行隱含不良率=【銀行貸款減值準(zhǔn)備+（1-當(dāng)前PB）*凈資產(chǎn)）】/貸款余額，逆推出市場(chǎng)認(rèn)為的隱含不良率，目的是可以在一定程度上考量銀行的真實(shí)不良率水平。

根據(jù)下圖可以看出，市場(chǎng)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)比較擔(dān)憂(yōu)。PB最低的是華夏銀行，其隱含不良率高達(dá)13.53%，與市場(chǎng)認(rèn)為其資產(chǎn)質(zhì)量一般，撥備覆蓋率較低的印象相符。同樣隱含不良率較高的還有浦發(fā)銀行（成都分行空殼授信）、中信銀行（網(wǎng)紅暴雷的白衣騎士）以及民生銀行（小微為主且歷史遺留因素），也是市場(chǎng)普遍認(rèn)為的資產(chǎn)質(zhì)量有隱患的銀行，真實(shí)不良率可能遠(yuǎn)高于其披露水平。因此，不要僅僅因?yàn)楣乐档投I(mǎi)入以上銀行股，可能存在“價(jià)值陷阱”。

當(dāng)然，隱含不良率低也并不完全代表資產(chǎn)質(zhì)量就好。隱含不良率較低的幾個(gè)銀行中，以零售業(yè)務(wù)為主且對(duì)公歷史包袱較輕的郵儲(chǔ)銀行，資產(chǎn)質(zhì)量確實(shí)比較好；但西安銀行可能是因?yàn)榇涡略颍瑢?dǎo)致估值較高，從而計(jì)算的隱含不良率較低。所以在具體分析銀行資產(chǎn)質(zhì)量時(shí)，也要綜合考慮其他可能影響估值的因素。

03

不良貸款的認(rèn)定有嚴(yán)有松，銀行可以通過(guò)會(huì)計(jì)手段等調(diào)節(jié)不良貸款率。但是關(guān)注類(lèi)貸款和正常貸款之間的界限還是較為分明的，一般很難調(diào)節(jié)。也就是說(shuō)，采用不良率+關(guān)注率作為的不良貸款廣義口徑，可以相對(duì)可觀(guān)的反應(yīng)銀行貸款質(zhì)量的不良水平。但該指標(biāo)相比于隱含不良率還是有較大的差距，預(yù)計(jì)這個(gè)差距來(lái)自于投資者對(duì)表內(nèi)債券、表外非標(biāo)等資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。

目前，部分商業(yè)銀行對(duì)投資債券、同業(yè)資產(chǎn)、表外業(yè)務(wù)等沒(méi)有開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)，或“一刀切”全部分為正常類(lèi)，對(duì)投資的資管產(chǎn)品沒(méi)有進(jìn)行穿透管理，難以掌握其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。因此，2019年8月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，將風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi)對(duì)象由貸款擴(kuò)展至承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的全部金融資產(chǎn)，對(duì)非信貸資產(chǎn)提出了以信用減值為核心的分類(lèi)要求，特別是對(duì)資管產(chǎn)品提出穿透分類(lèi)要求，有利于商業(yè)銀行全面掌握各類(lèi)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)性加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)防控，隨著信息披露和計(jì)提嚴(yán)格化，銀行資產(chǎn)質(zhì)量的黑箱子有望逐步透明。

以招行為例，下圖是其2019年年報(bào)的信用減值損失明細(xì)披露，可以發(fā)現(xiàn)貸款和墊款信用減值損失是信用減值損失的最大組成部分，占比達(dá)88.78%，但同比下降8.63個(gè)百分點(diǎn)，主要是金融投資的信用減值損失同比增加451%。這體現(xiàn)出招行為應(yīng)對(duì)監(jiān)管新規(guī)而主動(dòng)加大非信貸類(lèi)資產(chǎn)的計(jì)提力度和審慎經(jīng)營(yíng)的經(jīng)營(yíng)理念。

04

銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力最終會(huì)體現(xiàn)到風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，通過(guò)衡量風(fēng)險(xiǎn)暴露的結(jié)果也可以合理推斷銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平和能力，以期判斷銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)劣勢(shì)。

不良生成率是衡量銀行一年內(nèi)新生成不良貸款的情況，反映銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展的風(fēng)險(xiǎn)偏好帶來(lái)的客觀(guān)結(jié)果。核銷(xiāo)是處理不良貸款的一種方式，一旦核銷(xiāo)，這筆貸款就被剔除銀行的報(bào)表，銀行不良貸款金額和貸款減值準(zhǔn)備相應(yīng)減少，但不影響當(dāng)期的利潤(rùn)水平。因而，我們?cè)诤饬裤y行當(dāng)期生成的不良貸款時(shí)，不僅包括當(dāng)前新增的不良貸款余額，還要加回已核銷(xiāo)的貸款的金額，共同構(gòu)成這一時(shí)期銀行不良貸款的生成額。不良生成率=（本期不良貸款新增額+本期核銷(xiāo)）/貸款平均余額

信用成本是衡量銀行當(dāng)期計(jì)提撥備的情況，反映銀行一年內(nèi)的短期風(fēng)險(xiǎn)暴露策略。信用成本=在利潤(rùn)表中當(dāng)期計(jì)提的撥備/貸款平均余額，當(dāng)期計(jì)提的撥備反映在利潤(rùn)表中的“資產(chǎn)減值損失”。

當(dāng)信用成本>不良生成率時(shí)，銀行計(jì)提撥備力度加大，撥備覆蓋率提升，壞賬緩沖空間加大，未來(lái)“以豐補(bǔ)歉”更加游刃有余。而一旦信用成本<不良生成率，銀行不良生成壓力加大，撥備覆蓋率就會(huì)越來(lái)越低，未來(lái)緩沖的空間會(huì)越來(lái)越少。

基于此，我們對(duì)36家上市銀行近三年的不良生成率和信用成本進(jìn)行了計(jì)算和分析。可以發(fā)現(xiàn)：

寧波銀行的信用成本（1.62%）遠(yuǎn)大于不良生成率（0.59%），導(dǎo)致其撥備覆蓋率進(jìn)一步上升至524.08%，表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，也是寧波銀行能在近兩年持續(xù)獲得估值溢價(jià)的體現(xiàn)。招商銀行、常熟銀行、郵儲(chǔ)銀行同樣如此。

（2）以浦發(fā)銀行和華夏銀行為代表，不良生成壓力仍然較大，撥備大幅下降

浦發(fā)銀行的信用成本（2.04%）小于不良生成率（2.21%），導(dǎo)致其撥備覆蓋率下降了21.15個(gè)百分點(diǎn)至133.73%。在浦發(fā)銀行披露年報(bào)快報(bào)時(shí)，其不良率大幅上升至2.05%，當(dāng)時(shí)我們測(cè)算若其撥備與三季報(bào)持平，則撥備覆蓋率將降至133%。周五披露的結(jié)果基本符合我們的預(yù)期，明天股價(jià)表現(xiàn)可能不容樂(lè)觀(guān)。

附：關(guān)于銀行業(yè)分析報(bào)告還可參見(jiàn)《高股息的銀行股》。