作者：費益昭講重整

來源：費益昭講重整

摘要

近幾年，我們參與過兩家養(yǎng)豬上市公司的破產(chǎn)重整。也正因為這些項目經(jīng)歷，我們對養(yǎng)豬行業(yè)、對豬周期、對周期性行業(yè)的變化，一直保持著關(guān)注。

最近兩年，一個現(xiàn)象越來越值得重視：按照過去的經(jīng)驗，豬周期似乎應(yīng)該進入反彈階段了，但市場并沒有像傳統(tǒng)邏輯那樣順暢修復，反而繼續(xù)承壓。

與此同時，近期另一個典型周期性行業(yè)的上市公司也即將進入重整程序。這讓我重新回到一個基礎(chǔ)問題：我們到底應(yīng)該如何理解周期？又應(yīng)該如何從周期變化中判斷一個困境企業(yè)是否還有重整價值？

本文討論豬周期，不是為了預(yù)測豬價，而是為了借養(yǎng)豬行業(yè)的變化，重新梳理周期性行業(yè)的分析方法。

01

傳統(tǒng)豬周期

一套曾經(jīng)很好用的解釋框架

過去我們理解豬周期，通常有一套相對穩(wěn)定的邏輯：豬價上漲，養(yǎng)殖戶補欄；補欄增加，未來供給上升；供給過剩，豬價下跌；豬價下跌，養(yǎng)殖戶虧損退出；產(chǎn)能去化，供給減少；豬價重新上漲。

這套邏輯的核心，不是豬肉本身，而是“滯后反饋”。價格信號在今天出現(xiàn)，供給變化卻要在未來兌現(xiàn)。正是這個時間差，讓行業(yè)不斷在擴張和收縮之間擺動。

圖1：傳統(tǒng)豬周期的基本機制

在這種框架下，能繁母豬就是一個非常關(guān)鍵的先行指標。母豬多，意味著未來供給壓力大；母豬少，意味著未來供給可能減少，價格具備修復基礎(chǔ)。

所以，過去看豬周期，很多時候本質(zhì)上是在看供給變量，尤其是在看產(chǎn)能數(shù)量。

02

問題來了

為什么近兩年的豬周期沒有按老劇本走？

如果只看年度總量，周期感確實不強。豬肉是剛性消費品，年度產(chǎn)量和出欄數(shù)據(jù)會被平滑，曲線看起來不一定“大起大落”。但如果看同比波動，周期的沖擊和修復就會清楚很多。

圖2：同比波動比總量更能顯示周期感

資料來源：根據(jù)國家統(tǒng)計局年度數(shù)據(jù)計算

從圖中可以看到，2019—2020年受非洲豬瘟影響，行業(yè)出現(xiàn)明顯收縮；2021年以后開始修復；到了2025年，供給端又重新表現(xiàn)出擴張。

換句話說，周期并沒有消失。但這輪周期的修復不再像過去那樣順暢。

原因可能并不在于傳統(tǒng)邏輯完全錯了，而在于傳統(tǒng)邏輯背后的幾個關(guān)鍵變量，已經(jīng)發(fā)生了變化。

03

第一個變化

效率變量開始改寫供給邏輯

傳統(tǒng)豬周期里，母豬數(shù)量下降，通常意味著未來供給減少。但近兩年出現(xiàn)了一個很值得注意的背離：能繁母豬下降了，豬肉產(chǎn)量卻沒有下降，反而增長。

圖3：能繁母豬與豬肉產(chǎn)量出現(xiàn)背離

資料來源：國家統(tǒng)計局相關(guān)年度數(shù)據(jù)

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年全國豬肉產(chǎn)量5938萬噸，同比增長4.1%；全國生豬出欄71973萬頭，同比增長2.4%；但2025年末全國能繁母豬存欄3961萬頭，同比下降2.9%。

這說明什么？說明現(xiàn)在只看“母豬數(shù)量”已經(jīng)不夠了。因為同樣的母豬數(shù)量，在不同的管理水平、技術(shù)水平和規(guī)模化水平下，最終釋放出來的豬肉供給可能完全不同。

這就是效率變量。

在養(yǎng)豬行業(yè)里，效率變量可能包括PSY、成活率、出欄體重、疫病防控能力、飼料轉(zhuǎn)化效率、規(guī)模化養(yǎng)殖管理水平等。過去它們可能只是“輔助指標”，現(xiàn)在它們正在成為影響周期判斷的關(guān)鍵變量。

圖4：效率變量——折算單頭豬肉產(chǎn)量長期上行

根據(jù)國家統(tǒng)計局年度豬肉產(chǎn)量、生豬出欄數(shù)據(jù)計算

過去是“母豬少了，供給就會少”；現(xiàn)在要多問一句：效率提高以后，少了的母豬是否真的會帶來少了的豬肉？

04

第二個變化

需求變量不再是靜止背景

如果只是效率提升，行業(yè)未必一定出問題。真正讓今天豬周期變得復雜的，是需求端也發(fā)生了變化。

過去中國豬肉消費長期增長，或者至少保持相對穩(wěn)定，因此供給一旦去化，價格修復通常比較順暢。但現(xiàn)在，人口結(jié)構(gòu)、消費習慣、健康觀念和其他肉類替代，都在影響豬肉消費。

圖5：需求變量——消費結(jié)構(gòu)變化同樣值得重視

資料來源：新華社、人民日報海外版等公開報道

豬肉不是沒人吃了，而是需求變量已經(jīng)不再像過去那樣穩(wěn)定增長。豬肉在肉類消費中的占比下降，人均豬肉消費也出現(xiàn)回落，這會讓供給端稍微偏強時，價格承壓更加明顯。

所以，這一輪豬周期的關(guān)鍵，并不是“周期消失了”，而是周期的運行機制變復雜了：供給變量、效率變量和需求變量開始同時發(fā)揮作用。

05

從豬周期出發(fā)

怎么分析其他周期性行業(yè)？

這才是本文真正想討論的問題。豬周期只是一個入口，真正重要的是：我們能不能從養(yǎng)豬行業(yè)的變化中，總結(jié)出一套分析周期性行業(yè)的方法。

圖6：由養(yǎng)豬行業(yè)推導出的周期性行業(yè)分析方法

我認為，未來分析周期性行業(yè)，至少要看四件事。

第一，看供給變量。行業(yè)產(chǎn)能到底有多少？新增產(chǎn)能什么時候釋放？落后產(chǎn)能有沒有真正退出？

第二，看效率變量。管理水平、技術(shù)水平、設(shè)備水平提高以后，單位產(chǎn)能能釋放多少供給？效率提升是在創(chuàng)造利潤，還是在制造過剩?

第三，看需求變量。行業(yè)需求是真正短期波動，還是已經(jīng)進入平臺期甚至下行期？有沒有替代品？消費結(jié)構(gòu)和終端場景有沒有變化?

第四，看結(jié)構(gòu)位置。誰會被出清？誰能留下？誰能整合別人？哪些資產(chǎn)經(jīng)過重整后仍然是有效生產(chǎn)力？

06

對投資者的建議

周期低谷里的三種收益邏輯

如果把豬周期進一步放到投資視角下，它對投資者還有一層更直接的啟示：不同類型投資人進入周期性行業(yè)重整，獲得的收益并不完全相同。財務(wù)投資人更多看退出和收益，產(chǎn)業(yè)投資人更多看控制權(quán)和長期協(xié)同，而行業(yè)內(nèi)企業(yè)則應(yīng)重點看成本結(jié)構(gòu)和競爭位置。

圖7：對投資者的建議——財務(wù)收益、控制權(quán)收益與競爭力收益

從我們參與和觀察的養(yǎng)豬行業(yè)重整項目看，財務(wù)投資人的邏輯相對清晰：在行業(yè)低谷中進入，借助重整程序完成資產(chǎn)和債務(wù)的重新定價，只要退出路徑安排得當，往往可以取得較明確的財務(wù)收益。以養(yǎng)豬行業(yè)重整中的財務(wù)投資人為例，目前多數(shù)已經(jīng)實現(xiàn)賺錢退出。

產(chǎn)業(yè)投資人的收益邏輯則不完全一樣。產(chǎn)業(yè)投資人現(xiàn)在大多還沒有完成退出，是否最終賺錢還需要更長時間驗證；但從戰(zhàn)略目標看，基本上都實現(xiàn)了通過重整控制上市公司平臺的目的。對產(chǎn)業(yè)投資人而言，上市公司平臺、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、資源整合和長期競爭位置，本身就是重要收益。

對于周期性行業(yè)內(nèi)的企業(yè)而言，這一點尤其重要。行業(yè)內(nèi)部企業(yè)參與上市公司破產(chǎn)重整，不只是低價獲得資產(chǎn)，更重要的是可以取得上市公司控制權(quán)，并以較低的非材料成本參與行業(yè)競爭。這里的非材料成本，包括管理成本、折舊攤銷、財務(wù)成本、平臺成本、組織成本等。

周期性行業(yè)競爭到后期，材料成本往往越來越透明，真正拉開差距的，反而是非材料成本和組織效率。誰能以更低的管理成本、更低的折舊攤銷壓力、更好的融資平臺和更穩(wěn)定的資源組織能力參與競爭，誰就可能在下一輪行業(yè)出清中獲得更有利的位置。

過去做周期判斷，常常問“價格是不是到底了”；未來做周期判斷，更應(yīng)該問“這個行業(yè)結(jié)構(gòu)正在怎么重排”。

07

對重整投資的啟示

不要把所有低谷都當成機會

這套框架對重整投資尤其重要。因為重整面對的，往往就是周期性行業(yè)里最困難、最混亂、最容易被誤判的資產(chǎn)。

圖8：對重整投資的兩類典型誤判

在實務(wù)中，至少有兩種誤判。

一種是過度悲觀。企業(yè)只是周期性虧損，底層資產(chǎn)、客戶、產(chǎn)能、團隊仍然具備修復價值，但市場把它當成永久性衰退。

另一種是過度樂觀。企業(yè)所在行業(yè)已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，但投資人仍然以為“周期會回來”，結(jié)果低價接盤了落后產(chǎn)能。

所以，重整投資不能只看便宜，也不能只看低谷。真正要看的，是這個企業(yè)在供給變量、效率變量、需求變量發(fā)生變化以后，是否仍然處在行業(yè)的有效位置。

如果它只是舊結(jié)構(gòu)中的落后產(chǎn)能，便宜也可能是陷阱；如果它仍然代表有效生產(chǎn)力，只是被錯誤的債務(wù)結(jié)構(gòu)、錯誤的控制結(jié)構(gòu)、錯誤的資源配置壓住了，那么重整就有意義。

08

結(jié)語 

周期不是消失了，而是需要重新理解

豬周期并沒有消失。真正變化的是，過去單純圍繞產(chǎn)能數(shù)量展開的周期邏輯，正在被效率變量和需求變量共同改寫。

這對所有周期性行業(yè)都有啟示：當行業(yè)規(guī)模達到一定階段，需求不再高速增長，而管理水平和技術(shù)水平仍在提升時，效率提升可能不再只是紅利，也可能成為過剩的來源。

因此，未來看周期，不能只看價格漲跌；看重整，也不能只看資產(chǎn)便宜。

真正值得尋找的，是那些在周期變化、效率變化和需求變化之后，仍然能夠保留下來的有效生產(chǎn)力。重整要做的，不是簡單救一個殼、處理一堆債，而是在混亂中識別這些生產(chǎn)力，重新組織它們，讓它們回到有效的位置上。

這也許才是從豬周期看周期性行業(yè)，對重整投資最重要的啟示。

附：本文核心概念

注：本文為公眾號圖文稿，數(shù)據(jù)主要用于支撐趨勢判斷和方法論討論；如用于正式研究報告，建議繼續(xù)以國家統(tǒng)計局、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、中國統(tǒng)計年鑒及行業(yè)數(shù)據(jù)庫進行逐項復核。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產(chǎn)界立場。

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本文由“費益昭講重整”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標題： 豬周期為什么“失靈”了？ 從養(yǎng)豬行業(yè)，看周期性行業(yè)的重整投資邏輯