丁祖昱評樓市 
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作者：克而瑞證券
來源：丁祖昱評樓市（ID：dzypls）
2020年前期由于疫情的原因，雖然政策持續強調“房住不炒”，但宏觀上寬松的貨幣政策帶動資金流向房地產行業，帶動房地產投資、銷售和土地市場回暖，也快速抬升了房地產整體的杠桿。
進入三季度，上半年房價上漲過快的多個熱點城市相繼出臺限購限貸政策，與此同時，監管進一步收緊融資，信托融資持續受到嚴格監管，7月住建部座談會重申行業政策指導思想，防止資金違規流入房地產；8月20日，住建部和央行召開了重點房企座談會，明確提出要實施好房地產金融審慎管理制度，同時也宣布了房企融資的“三條紅線”，意在管控房企有息債務規模和拿地強度，來改善經營性現金流量凈額，房地產融資面臨收緊。
與此同時，為了安全性考量，境外資金更多的偏向于投資規模大的房企，隨著全球前期整體貨幣環境寬松帶動整體債券利息成本下降，境外發行量開始出現上升。
在政策再次收緊，境內融資利率進入上漲軌道之前，房企應抓住機會，以較低的融資成本借款能有效緩解現金流壓力。從短期來看，未來融資端暫不會出現大幅下滑，仍會在“穩”中逐漸進行調控。長期來看，降杠桿是未來的必然趨勢。
為了更好地展示房企融資的市場表現，克而瑞委托倫敦證券交易所集團（LSEG）的全資子公司：富時羅素經過嚴格篩選，挑選出具有代表性的中資房地產美元債進行編制了克而瑞中國地產債券領先指數。截止至2020年9月29日，該指數相比9月21日高點小幅回調至120.05，中資地產美元債在一季度疫情后，隨著二季度的復工復產，房地產行業快速復蘇，美元債的市場表現也有明顯的回彈，近期呈現穩健上行的態勢。
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
2020年8月，中資房企美元債發行金額為58.1億美元，相當于402.6億元人民幣，同比上升274.7%，環比下降26.1%；人民幣債發行金額為1198.7億人民幣，同比上升29.0%、環比上升28.8%。
綜合1-8月中資房企總計發行美元債466.2億美元，相當于3251.8億元人民幣，同比下降24.3%；總計發行人民幣債7661.6億元人民幣，同比上升12.8%。境內外融資狀況均進一步改善。
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
彭博口徑下，8月中資房企美元債到期金額為234.4億元，凈融資額159.1億人民幣，1-8月累計凈融資額為1326.9億元人民幣，同比下降53.6%；人民幣債到期金額為1091.1億元，凈融資額107.6億人民幣，1-8月累計凈融資額為2243.3億元人民幣，同比上升58%。
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
綜合2020年1-8月以及8月單月的美元債發行規模已經筆數來看，穆迪評級較高的開發商更傾向于發行中長期的債券來借新還舊并使公司的借款結構更為合理。從我們近3月監測的債券發行超額認購情況來看，投資者更青睞高評級公司發行的2-4年期美元債券，兼顧收益率與安全度。
圖6：前8月發行筆數與發行規模走勢一致（筆數）
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
圖7：8月單月發行的美元債規模以中長期居多（金額）
圖8：8月單月發行的美元債筆數趨勢與規模一致（筆數）
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
2020年前8月，前十發債集中度提升，人民幣債加權票息下降明顯。與銷售業績集中度提升的方向一致，資金向頭部房企集中以規避中小房企在調控中存在的各類不確定性風險。
表2：2019年及2020前8月加權票息
數據來源：Bloomberg 克而瑞證券研究院
境外資金趨向頭部房企避險，成本或有一定下降空間
上半年市場一波三折，年初，房企補貨需求與融資慣性帶動整體融資規模上行；2月后，境外對中國房企銷售回款能力的考慮、及其本身的流動性緊缺，使得境外二級市場高收益債券估值飆升、投資級債券反成資金避風港，也引發一級市場融資困境。四月底5月初，兩地風險偏好逐漸修復，發行金額逐步回升，下半年市場的關注度又回歸到了經濟和行業的基本面。
四季度美國大選的帶來的政治未知性、全球疫情的二次爆發危機，以及美國的寬松貨幣政策帶來的美元流動性過剩都給中資地產美元債的走勢帶來了不確定性，二級市場是否會出現之前的價格暴跌、擊破杠桿是投資者最擔心的問題之一。
為了安全性考量，境外資金更多的偏向于投資規模大的房企，如碧桂園于今年7月28日發行的5.5年期5億美元債券，最終發行價格收窄20bp至4.2%，相比2019年9月發行的6年期5億美元債券的票息6.15%相比大幅下降，其與同期發行的10年期5億美元債券更是共獲得超75億美元超額認購。但優質的中小房企在債券收益率上則有明顯的高收益優勢，在經過詳細研究后，仍有掘金機會。
今年4月，央行12年來首次調整商業銀行超額準備金率，由原本的0.72%至0.35%，敦促銀行加大對企業的信貸投放力度；7月又將再貼現利率由2.25%下調至2%，適當補償銀行承擔的信用風險，體現了結構化貨幣政策對實體經濟的定向支持。
今年4月份以來，M2的規模逐步提升，至8月份已至213.7萬億的水平，基本達到央行的合意目標，因此貨幣政策轉向全面寬松的可能性不大。代表了金融機構資金拆入成本的R007（參與證券交易的機構投資者以利率債為質押的7天期回購利率）與商業銀行資金拆入成本的DR007（存款類機構間利率債質押的7天期回購利率）的逐步回升也從側面說明了這一點，央行秉承松緊適度的貨幣政策，如果貨幣流動性過于寬松就回適當調緊，目前商業銀行及其他金融機構的資金成本已不像數月前那么低，對于發債企業的收益率要求也會適當上調，經濟穩步復蘇的基調不會變，對于銀行的信貸投放力度的調控也會繼續。
經濟穩步復蘇，房企在境內融資成本短期內預計不會過快上漲，或還有一定的下調空間。今年4月以來，已有10家公司的12只債券乘勢下調了利率，下調幅度在78bp-379bp不等，最新的一筆為中國奧園的18奧園04公司債，宣布票息下降265bp至5.85%。在政策再次收緊，境內融資利率進入上漲軌道之前，房企應抓住機會，以較低的融資成本借款有效緩解現金流壓力。
當前由于三道紅線限制房企增加負債；同時市場上也有聲音：交易所8月10日以后對新受理審批的地產債，借新還舊政策有調整，根據批文有效期內的到期額度打85折；對于住宅類地產，交易所不再接受永續類債權備案，房企通過永續債調整報表優化指標這條路可能也會被堵。種種政策導向、輿論導向已經較為明朗，政府正在通過融資端調控市場，穩房價、穩地價、穩預期，對房企來說降杠桿是未來的必然趨勢，但從短期來看，下半年融資端暫不會出現大幅下滑，仍會在“穩”中逐漸進行調控。
數據來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
數據來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
數據來源：Wind 克而瑞證券研究院
備注：日期截止至8月31日
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