作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

文｜債市邦

中國(guó)債券市場(chǎng)從未像今天這樣龐大。

發(fā)行規(guī)模年年創(chuàng)新高，存量債券已經(jīng)接近200萬(wàn)億。利率債、信用債，每一個(gè)品種都在擴(kuò)張。

理論上說(shuō)，一個(gè)依靠債券出評(píng)級(jí)報(bào)告活著的行業(yè)，應(yīng)該是在蒸蒸日上的。

但現(xiàn)實(shí)不是。

2025年，15家信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)共承攬債券產(chǎn)品12364只，同比增長(zhǎng)16%；承攬主體評(píng)級(jí)12945家，同比增長(zhǎng)32%。業(yè)務(wù)量沒(méi)塌，甚至還在增長(zhǎng)。

可同一份通報(bào)顯示，截至2025年四季度末，15家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合計(jì)分析師只剩1610人，比2024年底的1707人少了97人。

活更多了，人反而少了。

這才是評(píng)級(jí)行業(yè)最擰巴的地方。

再看頭部機(jī)構(gòu)，變化更明顯。2023年至2025年，中誠(chéng)信國(guó)際分析師人數(shù)從393人降到328人，聯(lián)合資信從368人降到324人，兩家傳統(tǒng)頭部合計(jì)少了109人。

不過(guò)中證鵬元同期從194人增加到208人，東方金誠(chéng)也從178人小幅增加到182人。

這也不是一個(gè)簡(jiǎn)單的“行業(yè)萎縮”故事。

有的機(jī)構(gòu)被迫收縮，有的機(jī)構(gòu)逆勢(shì)擴(kuò)張。

債券市場(chǎng)還在往前走，但評(píng)級(jí)行業(yè)原來(lái)的生意邏輯，已經(jīng)站不穩(wěn)了。

一、不能吹的“哨子”

2024年2月，中國(guó)人民銀行公示了對(duì)6家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行政處罰決定，處罰日期追溯至2023年11月7日，合計(jì)罰款3446.6萬(wàn)元。

中誠(chéng)信國(guó)際被罰768.5萬(wàn)元，聯(lián)合資信741萬(wàn)元，上海新世紀(jì)726.75萬(wàn)元，中證鵬元600.995萬(wàn)元，遠(yuǎn)東資信397.4萬(wàn)元，標(biāo)普信評(píng)212萬(wàn)元。

這張罰單里，東方金誠(chéng)不在其中。

這個(gè)細(xì)節(jié)，決定了此后兩年的行業(yè)格局。

原銀監(jiān)會(huì)2011年頒布的10號(hào)文明確規(guī)定：外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)"受到過(guò)刑事處罰或兩年以內(nèi)受到過(guò)行政處罰的"，商業(yè)銀行不得使用其評(píng)級(jí)結(jié)果。

這條規(guī)定在當(dāng)年出臺(tái)時(shí)并不起眼，但在2024年成了一把狗頭鍘。從那以后，國(guó)有大行率先執(zhí)行，隨后陸續(xù)延展到股份行。金融債、信貸ABS。

銀行體系不能使用它的評(píng)級(jí)結(jié)果，這等于把它從最重要的客戶場(chǎng)景里臨時(shí)移出去。受過(guò)行政處罰的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，展業(yè)半徑明顯被壓縮。

裁判的哨子還在，但比賽不讓你吹了。

一些對(duì)銀行客戶依賴較深的機(jī)構(gòu)，突然遇到合規(guī)墻；沒(méi)有進(jìn)入這輪罰單的機(jī)構(gòu)，則拿到階段性的承接窗口。東方金誠(chéng)因此擁有了更強(qiáng)的替代空間。

當(dāng)然，這不是簡(jiǎn)單的“誰(shuí)沒(méi)被罰誰(shuí)就贏”。

中證鵬元雖然在處罰名單里，但人員和收入仍有增長(zhǎng)。這說(shuō)明行業(yè)洗牌不是線性淘汰，而是客戶結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)布局、處罰影響范圍和承接能力共同作用。

二、評(píng)級(jí)從必需品，變成了可選品

處罰只是壓死駱駝的幾根稻草之一。

評(píng)級(jí)行業(yè)真正的收縮，根子在于它從一個(gè)“必需品”，慢慢變成了“可選品”。

早些年，債券發(fā)行很多場(chǎng)景都需要評(píng)級(jí)，甚至需要雙評(píng)級(jí)。兩家機(jī)構(gòu)出報(bào)告，發(fā)行人交兩份錢。那是評(píng)級(jí)行業(yè)最舒服的階段。

因?yàn)樗皇羌兪袌?chǎng)需求，是某些流程剛需。

只要債券市場(chǎng)擴(kuò)容，評(píng)級(jí)公司就有項(xiàng)目。

后來(lái)，從雙評(píng)級(jí)到單評(píng)級(jí)，再到公司債、債務(wù)融資工具等逐步取消強(qiáng)制評(píng)級(jí)，行業(yè)的底層邏輯變了。

以前是必須買，后來(lái)是可以不買。

這一變，評(píng)級(jí)行業(yè)的定價(jià)權(quán)就開始往下掉。

其實(shí)，在國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)虛高的大環(huán)境下，投資者早就不完全依賴外部評(píng)級(jí)做決策了。

銀行、保險(xiǎn)、基金、券商資管，都有自己的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系。能不能買，買多少，久期怎么放，最后看的還是內(nèi)部信用研究和風(fēng)險(xiǎn)偏好。

發(fā)行人購(gòu)買評(píng)級(jí)，更多是為了滿足某些發(fā)行、投資和內(nèi)部流程要求。

這事，發(fā)行人懂，承銷商懂，投資人也懂。

大家心照不宣。

評(píng)級(jí)在中國(guó)，從信用定價(jià)工具，慢慢變成了合規(guī)流程里的蓋章環(huán)節(jié)。

當(dāng)所有人都知道這只是走程序，價(jià)格自然就崩了。

機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，不是在比誰(shuí)看信用看得更準(zhǔn)，而是在比誰(shuí)報(bào)價(jià)更低、服務(wù)更快、結(jié)果更友好。

這就把行業(yè)拖進(jìn)了一個(gè)很麻煩的循環(huán)。

業(yè)務(wù)量越大，價(jià)格越低；報(bào)告越厚，價(jià)值越薄。

三、200萬(wàn)億市場(chǎng)，幾十億收入池子

收入端更能說(shuō)明這個(gè)行業(yè)的真實(shí)處境。

評(píng)級(jí)行業(yè)沒(méi)有統(tǒng)一公開的全行業(yè)收入數(shù)據(jù)，但2022年僅有披露的數(shù)據(jù)已經(jīng)很有代表性。

當(dāng)年，中誠(chéng)信國(guó)際收入9.05億元，聯(lián)合資信5.98億元，中證鵬元4.37億元，上海新世紀(jì)3.29億元，東方金誠(chéng)3.18億元，大公國(guó)際2.31億元。六家主要機(jī)構(gòu)加起來(lái)，也就是28億元出頭。

放在現(xiàn)在接近200萬(wàn)億元的債券市場(chǎng)旁邊，行業(yè)收入確是顯得單薄。

更扎眼的是價(jià)格戰(zhàn)。

界面新聞曾披露過(guò)一個(gè)案例，某主體評(píng)級(jí)服務(wù)期兩年，東方金誠(chéng)報(bào)價(jià)7萬(wàn)元中標(biāo)；同一項(xiàng)目里，大公國(guó)際報(bào)價(jià)10萬(wàn)元，中證鵬元24萬(wàn)元，中誠(chéng)信國(guó)際50萬(wàn)元，遠(yuǎn)東資信185萬(wàn)元。

如果業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，能帶來(lái)收入和利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，那叫擴(kuò)張。

如果業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，只是帶來(lái)更低報(bào)價(jià)、更高人均工作量、更激烈搶單，那叫內(nèi)卷。

評(píng)級(jí)行業(yè)現(xiàn)在更接近后者。

這也是為什么債券市場(chǎng)越大，評(píng)級(jí)公司反而越焦慮。

因?yàn)榱康脑黾樱瑥浹a(bǔ)不了價(jià)的下跌。

四、最大的問(wèn)題，是一直沒(méi)走出去

更大的尷尬，還不在境內(nèi)，而在境外。

現(xiàn)在這個(gè)內(nèi)需比較弱的時(shí)代，最值錢的是海外增量。電車、光伏、工程機(jī)械、跨境電商，都在往外卷。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)太擠，就去海外找需求；國(guó)內(nèi)價(jià)格太低，就去海外找利潤(rùn)。

評(píng)級(jí)行業(yè)卻還困在境內(nèi)發(fā)行人付費(fèi)的小池塘里。

別人賺全球化的錢，我們?cè)诒就潦袌?chǎng)互相砍價(jià)。

這才是更大的尷尬。

過(guò)去多年，海外債券市場(chǎng)也經(jīng)歷過(guò)大擴(kuò)張。尤其是前面低利率時(shí)期，全球發(fā)債需求旺盛，標(biāo)普、穆迪和惠譽(yù)這些頭部機(jī)構(gòu)賺得盆滿缽滿。

標(biāo)普全球的凈利潤(rùn)從5億美元干到50億美元，股價(jià)從2012年到2024年漲了20倍，是妥妥的藍(lán)籌大白馬。

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最大的問(wèn)題，是這個(gè)區(qū)分度一直做不起來(lái)。

境內(nèi)市場(chǎng)里，AAA扎堆，AA+遍地。很多主體放到國(guó)際評(píng)級(jí)體系里，可能也就是個(gè)垃圾債。

這套語(yǔ)言拿到海外，別人聽不懂，也不敢用。

歷史違約數(shù)據(jù)不夠，跨周期檢驗(yàn)不夠，評(píng)級(jí)遷徙樣本不夠，區(qū)分度也不夠。

標(biāo)普、穆迪這些年在中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)打不開局面，但在國(guó)際市場(chǎng)仍然吃得肚滿腸肥。

國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能看著流口水。

和券商投行一樣，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的國(guó)際化，還有很長(zhǎng)的路要走。

但現(xiàn)在，即便是標(biāo)普全球自己，也在承受壓力。SPGI股價(jià)從2025年底至2026年4月累計(jì)下跌超過(guò)20%，今年2月發(fā)布2026年全年業(yè)績(jī)指引時(shí)，股價(jià)單日盤中一度跌去18%。

AI的出現(xiàn)，開始讓資本市場(chǎng)對(duì)這類"信息加工型"業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生懷疑。

這一點(diǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣是釜底抽薪。

評(píng)級(jí)報(bào)告的核心產(chǎn)出，是對(duì)特定發(fā)行主體的行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、償債能力判斷。

其中行業(yè)分析的部分，現(xiàn)在交給大模型，質(zhì)量未必差，速度肯定更快，成本幾乎為零。

這讓"分析師寫報(bào)告"這個(gè)動(dòng)作的商業(yè)價(jià)值被進(jìn)一步稀釋。有人開始問(wèn)：如果AI能完成70%的報(bào)告內(nèi)容，那評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的壁壘究竟在哪里？

答案一時(shí)難找。

評(píng)級(jí)的本質(zhì)，是給信用定價(jià)的權(quán)力。

當(dāng)這個(gè)權(quán)力被一層一層剝?nèi)ァ仁峭顿Y者不信它，然后監(jiān)管不強(qiáng)制要求它，再然后AI開始替代它的工作，最后留下來(lái)的，只是一個(gè)殼。

有人說(shuō)這個(gè)行業(yè)正在等待一次出清。

但出清的前提，是有一個(gè)新的定價(jià)邏輯出現(xiàn)。

目前為止，這個(gè)邏輯還沒(méi)來(lái)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 債券越發(fā)越多，評(píng)級(jí)越活越窄