作者：阿邦0504

來源：債市邦

文/債市邦

一邊是風險資產歡呼，一邊是避險資產大漲，央行還在回籠流動性。

這筆同時喂飽股債兩端的錢，到底是從哪兒冒出來的？

01 ｜ 外圍壓力之下的股債雙牛！

股市這邊，還是極致風格演繹的一天，指數走得溫和，但內部結構極其火熱，大家期盼已久的賺錢效應是真的回來了。

小登們終于迎來了一波苦苦等待的回血，感謝蓓蓓跳出來嘚瑟，之后科創板塊和小票便持續反彈了，科創綜指暴漲 3.35%；醫藥、創新藥與 PCB 雙主線強力接力。

股市另一頭的權重股則是表現較為低迷，紅利指數還是收跌的，創業板50的漲幅也是顯著跑輸市場，但微盤指數也是比較萎靡，就很有意思。資金在買中證1000/2000這些小票，但是對微盤卻沒那么感冒？

結合昨天的技術分析指標科創50 三天反彈 11%，但這個信號說還要再等等，今天大漲后，除了科創50外，大部分指數已經發出買入信號了，想要跟蹤信號的朋友可以參考。

再看債市這邊，走勢同樣生猛。10 年期國債活躍券報1.6980%，下行突破1.7%；30 年期國債期貨大漲 0.29%，午后漲幅一度擴大至 0.34%，現券下了1個bp，期限利差繼續壓縮。

一天之內，風險資產與避險資產齊頭并進。

02 ｜ 為啥交易所今天尾盤那么松？

上交所隔夜回購GC001 收盤報 0.920%，和銀行間的價格出現明顯倒掛，盤中最低甚至掉到了 0.190%。

“斷崖式跳水”發生在收盤前的最后三分鐘——價格被一路砸到了 0.190%，臨近收盤才稍微抬回 0.920%，全天的加權平均利率其實是 1.0150%。

尾盤三分鐘硬生生砸掉 55 bp，這根本不是真實資金面發生了劇變，而是交易所的交易機制在起作用。

這里有兩個因素疊加在一起：

第一，周五做 GC001 借出資金，名義上是一天，實際可以計息三天。融出方用同樣的年化利率能多賺兩天利息，導致融出盤在周五天然就極其擁擠。

第二，15:30 交易所一關門，沒融出去的錢就只能閑置過周末。手里握著資金的機構為了不讓資金躺平，尾盤會不計成本地往外甩錢。

因此，觀察交易所資金面必須看加權均價，而不是盯死收盤價。今天 GC001 加權利率為 1.0150%，較 5 日均值（1.3030%）和 20 日均值（1.3090%）低了約 29 bp。

今天真正反常的，是另一件事：

公開市場今天凈回籠 1330 億元，本周累計凈回籠高達 9255 億元。

央行在收，市場在松。這說明充沛的資金根本不是央行主動放出來的。

03 ｜ 大額存單是銀行的反擊，而不是搬家的注腳

既然不是央行放水，錢到底是從哪兒來的？

答案是：這筆錢是從銀行的表內“漏”出來的。

7 月份大行的一般性存款增長不及預期，高息定存到期后的留存率持續下降，結構性存款增長偏弱，財政支出進度也偏慢。

更關鍵的是出現了“存款非銀化”現象——居民和企業的定期存款，正在大量轉化為非銀機構的活期資金。

機構根據2026 年一季度數據靜態測算，如果有 10% 的到期定存轉為非銀活期存款，到今年年末，國有大行的流動性覆蓋率（LCR）將下降 1.0 至 1.4 個百分點，凈穩定資金比例（NSFR）將下降 0.65 至 0.85 個百分點。

漏出表外的錢去了非銀機構，非銀機構手里握著天量現金，選擇同時入場買股和買債。今天我們看到的“股債雙牛”，地基就在這里。

而近期五大行 5 年期大額存單的集體重啟，講的則是這套邏輯的另一面。

繼工行、農行、建行、中行之后，交行也重新上架了 5 年期大額存單，五大行再次齊聚。最高利率定在 1.60%，僅比 3 年期高出 5 bp。各家銀行都采取限量發行、每天固定時段放額度的模式，熱門檔位秒空。

要知道，去年 11 月各大行才集體下架了這個品種，僅隔了八個月又原樣掛了出來。

大家不要誤以為這是“存款搬家”的證據，這恰恰是銀行對“存款搬家”發起的強力反擊。 銀行要把流失的錢重新搶回表內。

搶回這筆錢干什么用？我們替銀行算一筆賬就清楚了：

大額存單屬于一般性存款，對 LCR 和 NSFR 等監管指標的優化力度遠強于同業負債；期限長可以修正資產負債錯配，而且不受同業負債上限的約束。所以，銀行搶回這筆錢的首要用途是補足監管指標，而不是為了擴表。

如果指望銀行拿這筆錢去買債，成本上根本劃不來：

1.60% 的負債成本，拿去買 5 年期國債（1.3930%），收益倒掛 21 bp；買 5 年期國開債（1.5275%），依然倒掛 7 bp；買 7 年期國債（1.5275%），同樣虧損。只有一路買到 10 年期國債（1.6980%）才能勉強賺 10 bp，買 10 年國開（1.7695%）賺 17 bp，這還沒算稅收成本和資本占用。

因此，這筆錢要么躺在表內補充指標，要么被逼著往極長端走。

5 年期僅比 3 年期高出 5 bp 的定價，也把銀行的態度寫得很明白：銀行自己也不愿意為長期資金支付過多溢價。這是被監管指標逼出來的防御動作，不是主動擴表。

而它對債市真正的約束，在于比價效應：

1.60% 的大額存單是絕對無風險的，有存款保險，能鎖五年，新規后還能轉讓。它實際上給債券收益率的下行設了一塊“機會成本地板”。收益率如果繼續向下突破，存款與理財債基之間的性價比天平就會發生傾斜。

當然，這個地板是階段性的。2026 年是此前高息定存到期的尾聲，到了 2027 年初開門紅攬儲壓力一過，在息差壓力下大額存單的發行需求就會明顯回落，這個時間窗口大約維持到 2027 年一季度。

但在它立著的這段時間里，它是債市繼續沖高的阻力，而不是助力。

04 ｜ 弱數據托底，連“稅收小作文”都嚇不動買盤

支撐債市走強的另一半力量，在于基本面數據的轉弱。

7 月官方制造業 PMI 降至 49.2，服務業 PMI 報 49.3，建筑業 PMI 報 47.0，三項數據全線處于收縮區間。百強房企 7 月銷售額同比跌幅擴大至 ?18.3%，汽車零售也出現了連續 10 個月的負增長。

野村證券據此把中國三季度 GDP 增速預測從 4.5% 下調至 4.3%。雖然全年目標仍維持在 4.5%，但這意味著把補齊缺口的希望全押在了四季度的反彈上——前提是 9 月和 10 月政策能夠集中落地。在政策兌現之前，市場依然按照弱現實進行定價。

供給端也在同步縮量。7 月政府債凈融資 1.11 萬億元，低于去年同期的 1.25 萬億元；1 至 7 月累計凈融資 7.8 萬億元，同比減少了 1.3 萬億元。財政支出進度同樣慢于預期。

債券供給少了，表外資金多了，“資產荒”就在眼前。

政策層面的表述依然是“降準降息仍在工具箱中”，但強調相機抉擇，落地時點更為謹慎。

寬松預期既沒有立刻兌現，也沒有徹底消失。這種“懸而未決”的狀態，恰好同時喂飽了股和債：股市在博弈寬松終將到來，債市在交易基本面足夠脆弱，同一個預期被兩頭下注。

周四市場上流傳的那則“稅收小作文”，成為了本周對債市買盤厚度最好的一次壓力測試。

傳聞稱將取消國債和地方債的所得稅免稅政策。按 25% 所得稅率靜態測算，1 年到 30 年期政府債的稅前收益率理論上需要上行 27 到 54 bp，這是極其沉重的理論沖擊。

但市場的實際反應極其輕微：30 年期國債當天僅短暫上行 1 bp，隨后迅速被抹平，周五繼續單邊下行。

為什么市場對這么大的利空毫不在意？

從 2008 年以來國開債與國債的相對定價來看，市場交易出來的隱含稅率長期遠低于 25%。也就是說，免稅優勢此前根本就沒被完全計入國債的價格中。既然當初沒有充分定價，如今取消免稅的實際沖擊自然遠小于理論極限。

27 到 54 bp 的理論沖擊，只換來了 1 bp 的波動，這個懸殊的比值，就是當下債市買盤厚度最直接的體現。

05 ｜ 海洋彼岸，正走在完全相反的方向

就在我們演繹股債雙牛的同時，漂亮國那邊呈現的卻是另一幅劇本。

8 月 7 日美債收益率全線上行：2 年期報 4.245%，大漲 6.83 bp；5 年期報 4.394%，大漲 7.04 bp；10 年期報 4.68%，上漲 6.51 bp。

市場對美聯儲 9 月加息的預期正在重新升溫，中美 10 年期國債利差已走闊至 298 bp。

美國財政部的發債壓力也在陡增。三季度凈融資需求被上調 680 億美元至 7390 億美元，主因是 TGA 賬戶余額預期下降。

發債前瞻指引中甚至新增了“潛在未來改變”的柔性表述，這實際上是財政部變相承認對市場承接能力心里沒底。

美聯儲雖然尚未加息，但撤回了確定性承諾，恢復了雙向風險。其結果就是每一次宏觀數據的發布，都會觸發市場一輪劇烈的重新定價，利率波動率居高不下。

今晚即將公布的非農數據（市場預期新增 8.3 萬人，失業率 4.2%）將是下一個潛在的引信。

海外的風險資產已經在承受沖擊。8 月 6 日美股，閃迪大跌 6.81%，SK 海力士跌 4.97%，道指跌 0.85% 收于 53885.10 點。存儲芯片產業鏈財報落地后遭遇“見光死”，海外市場給出的定性是存儲價格周期已經見頂。

然而在同一條存儲產業鏈上，A 股卻走出了完全截然不同的定價邏輯：

此前芯片指數較年內高點回撤超過 24%，而在今天，兆易創新盤中一度大漲超 9%，耐科裝備斬獲 20cm 漲停。

海外殺的是“周期見頂”，A 股炒的是“國產替代”。 同一塊存儲芯片，在兩個完全不同的體系里被重新定價。

只有黃金給出了跨越市場的共同答案。現貨黃金今天突破 4300 美元，日內上漲 1.41%；白銀大漲超 4% 站上 64 美元。

我國央行 7 月末黃金儲備達 7608 萬盎司，環比增加 64 萬盎司，已實現連續第 21 個月增持。

一邊是“再通脹 + 加息預期”，一邊是“弱數據 + 寬松博弈”，當兩個全球大國走向截然相反的方向時，黃金成為了唯一的最大公約數。

今天這場酣暢淋漓的“股債雙牛”，本質上不是央行主動放水放出來的，而是存款從銀行表內泄露出來后形成的流動性溢出。

而各大銀行，已經重新架起大額存單，開始往表內強力搶錢了。

因此，大家先不用急著去預測這場雙牛能走多遠，接下來密切盯著兩個核心指標即可：一是 DR001 能否繼續穩定在 1.34% 附近，二是 5 年期大額存單的額度是不是依然秒空。

前者決定了眼下水位的深淺，后者決定了接下來的水流會往哪邊走。

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原標題： 股債雙牛，錢從哪來？