小債看市 
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作者| 小債看市
來源| 小債看市（ID：little-bond）
鑒于經營現狀，“佳源系”境內發債平臺佳源創盛債券發生展期。
8月17日，佳源創盛控股集團有限公司（以下簡稱“佳源創盛”）宣布將于8月19日召開“19佳源03”持有人會議，并向持有人大會提交三項議案進行審議。
其中，一項議案涉及“19佳源03”本金兌付安排：擬將于2022年8月19日到期的“19佳源03”延期1年至2023年8月19日，計息期間的利息將在約定付息日全額支付。
值得注意的是，佳源創盛及其實控人均承諾不逃廢債。
據公開資料，“19佳源03”發行于2019年，當前余額6.45億元，票息8%，應于2022年8月19日到期。
《小債看市》統計，目前佳源創盛存續債券9只，存續規模45.76億元，其中一年內到期債券規模有30.85億元，公司面臨集中兌付壓力很大。
存續境內債券
目前，佳源創盛主體和相關債項信用等級均為AA+，信用展望“穩定”，信用資質較好。
在離岸債券方面，主要由佳源國際控股（02768.HK）發行，目前存續6只美元債，存續規模13.06億美元。
存續美元債
近年來，佳源國際對離岸債券融資高度依賴，但其信用評級頻頻被下調，短期內可能無法進入資本市場，公司將依靠自有現金和內部現金流來償還2022年下半年和2023年上半年的到期債務。
值得一提的是，2022年5月18日“佳源系”股票閃崩引發市場關注。
當日，佳源國際開盤閃崩，收盤跌超40%，報于0.58港元；同時佳源服務（01153.HK）跌超70%，報0.67港元，隨后兩只股票被暫停交易。
另外，佳源創盛及上海杰忠企業管理中心（有限合伙）擬89億收購中天城投，交易實施過程中是否存在變動尚存在不確定性。
據官網介紹，佳源集團1995年始創于浙江嘉興，目前已經成長為一家集房地產開發、市政園林、健康養老、服務、商業管理、文化旅游等產業為一體的控股集團型企業。
其中，佳源創盛前身為嘉興足佳房地產開發有限公司，沈玉興和上海鍵源商貿有限公司分別持有公司98.83%和1.17%股權，沈玉興為控股股東和實際控制人。
2016年3月，佳源國際在香港聯交所主板上市。
此外，“佳源系”還擁有佳源服務、深圳美麗生態（000010.SZ）、掛牌新三板的西谷數字（836081）以及在澳交所上市的博源控股和聯合錫礦等上市公司。
佳源集團官網
佳源創盛和佳源國際受同一實際控制人控股，且主營業務同為房地產開發。
其中，佳源國際土地儲備主要分布于江蘇、安徽、廣東、青島、新疆維吾爾自治區、貴州、上海市和海南；佳源創盛則主要以浙江、重慶、湖南和江西，以浙江和重慶為主。
截至2021年12月31日，佳源國際擁有土地儲備約為1743萬平方米；截至2022年3月末，佳源創盛土地儲備面積為502.35萬平方米。
2021年，佳源國際合同銷售金額約360.53億元，同比上升17%，但未達成405億年度目標；佳源創盛簽約銷售面積及銷售金額均同比下降，實現219.19億元銷售額。
2022年上半年，佳源國際合同銷售金額約77.8億元，同比減少60%。
據克而瑞數據，2021年佳源國際以322.7億操盤金額位居房企第74位，在“浙系房企四小龍”中墊底。
克而瑞數據
其實，近年來佳源國際銷售疲軟、增速放緩跡象已十分明顯。
2017年至2020年，佳源國際銷售增速分別為123.1%、94.6%、43%和7%。
2019年，佳源國際實現288.68億銷售，踩線完成280億元的年度銷售目標；2020年僅完成86%的銷售目標。
但在2019年業績會上，佳源國際曾喊出“三到五年內要把合約銷售金額突破1000億”的目標，如今千億夢碎。
佳源國際經營規模較小，且在低線城市的風險敞口要高于同行。
從業績上看，2021年佳源國際實現營收189.5億元，同比減少1.1%；實現歸母凈利潤24.19億元，同比減少28.36%；佳源創盛營收和歸母凈利潤分別下滑19.86%和28.52%。
值得注意的是，雖然佳源國際業績和毛利下滑，但其盈利能力還是普遍高于行業平均水平。
截至2021年末，佳源國際的毛利率為28.49%，主要得益于實控人沈天晴頻頻將名下優質項目低價注入。
銷售毛利率
截至2021年末，佳源國際總資產為848.63億元，總負債599.77億元，凈資產248.86億元，資產負債率70.68%。
截至2022年一季度末，佳源創盛總資產為746.79億元，總負債500億，凈資產248.63億元，資產負債率66.71%。
從“三道紅線”看，佳源國際凈負債率為53%、剔除預收款后的資產負債率為60.62%、現金短債比為1.36，指標全部達標，居于綠檔之列。
《小債看市》分析債務結構發現，佳源國際主要以流動負債為主，占比75%。
截至同一報告期，佳源國際流動負債有424.3億元，主要為其他流動負債，其一年內到期的短期債務合計64.7億元。
相較于短債規模，佳源國際流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有87.75億元，雖較上年有所下降但還可以覆蓋短債，短期償債壓力可控。
除此之外，佳源國際還有175.47億元非流動負債，主要為長期借貸，其長期有息負債合計164.22億元。
整體來看，佳源國際剛性債務規模有228.92億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為38%。
從融資渠道看，佳源國際主要通過股權和發債來融資，其銀行貸款利率在1.55-11.7%區間，信托貸款及其他貸款的利率在7.1-14%，融資成本較高。
另外，“佳源系”股權質押比例頗高，其中佳源創盛質押美麗生態股權比例為66.99%，佳源集團質押的5家地產公司質押比例已達到100%。
值得注意的是，近一年來佳源創盛獲得授信額度降幅較大，備用資金大幅減少。
截至2022年3月末，佳源創盛銀行授信額度合計346.1億元，同比減少276億元；未使用授信275.89億元，同比下降243.09億元，財務彈性變窄。
銀行授信
另外，截至2022年3月末，佳源創盛除按揭擔保外擔保比率為3.26%，且被擔保企業盈利能力很弱且資產負債率很高，公司存在一定或有風險。
部分銀行借款擔保
在資產質量方面，佳源國際的其他應收款高達69.58億元，其中往來款較高，應收關聯方款項占比過半，存在關聯方資金占用問題。
今年以來，佳源國際也在處置資產回流現金，據悉其委托戴德梁行放售位于香港屯門新合里1號全幢物業，以及新合里3號最頂4層樓層，意向價逾11.34億港元。
總得來看，佳源國際銷售疲軟，業績和盈利能力下滑明顯；債務負擔較重，融資成本高企；土儲和盈利能力提升主要來自于實控人的資產注入，自身經營情況一般。
早年間，初中畢業后的沈天晴做了村會計，期間創辦鄉鎮企業足佳皮鞋廠。因企業業績好，隨后他升任嘉興市鄉鎮企業局副局長，三年后調任嘉興市駐深辦主任。
1995年，在嘉興的一棟小樓房里，沈天晴創辦了佳源房地產公司，開始進軍房地產業務。
佳源集團實控人沈天晴
此后二十年，沈天晴掌控的“佳源系”商業版圖不斷擴大。
2016年3月，佳源國際控股在香港聯交所主板上市，成為沈天晴擁有的第4個上市平臺。
近年來，為實現規模增長，沈天晴不斷向佳源國際注入項目資產。
2018-2020年，沈天晴分別將旗下擁有的多宗上海項目、佳源服務、安徽物業開發項目等通過多數配股+少量現金的方式，并入佳源國際。
2021年1月，沈天晴再向佳源國際注入三個青島項目及一個威海項目，其中僅15%采用現金支付，剩余的則全部采用權益性工具。
值得注意的是，2021年“佳源系”以180億對價收購中天城投集團100%股權，其資金來源和償債能力受到質疑。
盡管隨后收購價被下調至89億元，但“佳源系”第二期和第三期股權轉讓款仍未到位，可見其資金鏈之緊張。（作者微信：littlebond1）
注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。
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