作者：研究中心 郝帥 劉曉光 何苗苗

來源：聯合資信

摘要

2025年，我國債券市場信用風險暴露處于歷史低位，重點領域信用風險有序釋放。具體來看，全年新增實質性違約發行人13家，新增首次展期發行人5家，為2018年以來最低水平。公募債券市場違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善。民營企業違約風險持續暴露，可轉債違約仍處高位。保險行業“零違約”紀錄被打破，房地產行業風險持續出清。展望2026年，債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控；化債背景下城投企業償債風險整體緩釋，市場化轉型加速，短期內城投企業信用風險較小，關注弱資質城投企業商票或非標信用風險；仍需關注房地產產業鏈相關行業企業信用風險；謹慎關注非系統重要性中小金融機構債券；關注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質主體。

正文

2025年，在全球經貿環境不確定性上升、地緣政治沖突加劇以及國內新舊動能轉換深入推進的復雜背景下，我國實施更加積極有為的財政政策與適度寬松的貨幣政策，經濟頂住下行壓力、向新向優發展，展現出強勁韌性與活力，在此背景下，信用風險暴露處于歷史低位，重點領域信用風險有序釋放。其中，全年新增實質性違約發行人13家，新增首次展期發行人5家，為2018年以來最低水平，信用風險暴露處于低位。公募債券市場違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善。2025年評級調整由調降趨勢轉為調升趨勢。民營企業違約風險持續暴露，可轉債違約仍處高位。保險行業“零違約”紀錄被打破，房地產行業風險持續出清。城投企業中部分區縣級、弱資質平臺商票逾期、非標違約等風險事件持續發生。

違約回收處置情況方面，2025年，債券市場違約處置制度不斷健全，公募債券處置數量同比減少，回收率維持低位。具體看，2024年我國公募債券市場發生違約處置的有12家違約發行人，與上年持平。截至2024年末，公募債券市場整體回收率繼續下降。

從全市場債務到期規模來看，考慮超短融的發行與到期，年內信用債回售行權等因素，2026年主要信用債償債規模將在13.85萬億元左右。從償債節奏看，2月、5月和9月單月的償債量在1.0萬億元以上，償債壓力相對較大。

展望2026年，債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控；化債背景下城投企業償債風險整體緩釋，市場化轉型加速，短期內城投企業信用風險較小，關注弱資質城投企業商票或非標信用風險；仍需關注房地產產業鏈相關行業企業信用風險；謹慎關注非系統重要性中小金融機構債券；關注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質主體。

一、2025年我國債券市場違約情況回顧

（一）信用風險暴露處于歷史低位，重點領域信用風險有序釋放

2025年，在全球經貿環境不確定性上升、地緣政治沖突加劇以及國內新舊動能轉換深入推進的復雜背景下，我國實施更加積極有為的財政政策與適度寬松的貨幣政策協同發力，經濟頂住下行壓力、向新向優發展，展現出強勁韌性與活力，但房地產市場企穩進程緩慢、總需求不足以及部分行業轉型陣痛等因素仍對經濟增長形成一定制約。我國經濟全年呈“前穩、中緩、后固”走勢，全年GDP同比增長5.0%，成功躍上140萬億元新臺階。信用環境方面，2025年央行實施適度寬松貨幣政策，運用多元工具保持流動性充裕，通過降準、引導利率下行降低綜合融資成本。重點優化信貸結構，精準加大對科技創新、服務消費、養老等重點領域的支持力度，新增科技創新與技術升級專項央行貸款，依托科創債風險分擔工具賦能新質生產力，同步優化房地產信貸環境。截至2025年末，我國廣義貨幣同比增長8.5%，社融存量同比增長8.3%，金融對實體經濟支持質效提升。財政政策方面，2025年我國財政政策持續加力提效，進一步擴大支出規模，全國一般公共預算支出達29.7萬億元，財政赤字率提高至4%左右，為政策實施提供堅實財力支撐。同時新增地方政府專項債務限額4.4萬億元，發行1.3萬億元超長期特別國債精準投向“兩重”項目與消費品以舊換新，撬動大宗消費和有效投資超7000億元，同時深化地方政府債務化解工作。總體看，2025年中國經濟在多重壓力下實現“頂壓前行、向新向優”，為“十五五”開局奠定基礎，然而，總需求不足尤其是居民消費復蘇偏弱，房地產深度調整與風險出清以及地方債務壓力等仍是需持續應對的核心挑戰。

在此背景下，債券市場信用風險持續收斂，信用債違約及展期多發的勢頭得到遏制。從首次出險主體1數量和規模來看，2025年，我國債券市場新增違約和展期主體共18家，涉及債券期數和規模分別為45期和329.40億元，為2018年同期以來最低水平，信用風險暴露處于低位。從實質性違約情況來看，2025年，我國債券市場新增13家2違約發行人3，到期違約債券23期，到期違約金額合計約233.63億元，新增違約發行人家數和到期違約金額以及債券期數較2024年（17家、34期、336.61億元）均有所減少。2025年，我國債券市場重復違約4發行人5家，涉及到期違約債券10期，到期違約規模合計約41.67億元，均較2024年（14家、38期和278.25億元）均有所減少。截至2025年末，我國債券市場累計有309家發行人發生違約，共涉及到期違約債券987期，到期違約金額合計約8057.12億元。

從展期情況來看，2025年首次展期發行人5家，展期家數較上年（9家）有所減少，展期債券22期，展期規模95.77億元，較上年同期（12期和41.04億元）均大幅增加。

（二）違約率保持低位，高等級違約和展期情況略有改善

從違約率來看，根據公開市場披露數據，2025年公募債券市場新增9家違約發行人（含違約前無評級主體8家），發行人主體違約率為0.02%，較2024年有所下降。公募債券市場信用風險有序出清，違約率繼續維持低位。

具體來看，2025年我國信用債市場高等級違約情況明顯改善，多數違約主體的信用評級在違約前已被終止。新增展期主體中，期初級別主要分布在AAA級和AA級，AA級占比約為60%，高等級主體展期情況略有改善。

（三）評級調整由調降趨勢轉為調升趨勢

2025年，我國公募債券市場共有129家發行人主體信用等級或展望發生調整，調整率2.51%，較上年（2.10%）小幅增加。2025年，等級或展望調升率和調降率分別為1.40%和1.11%，由上年的調降趨勢轉為調升趨勢。

調升方面，2025年我國公募債券市場主體信用等級或展望上調數量72家，同比有所增加。具體看，調升發行人主要集中于地方國有企業，占比約83.33%，其中城投企業14家，較上年同期（12家）小幅上升，評級上調主要得益于區域經濟與財政實力增強、平臺在地方基建體系中的地位鞏固，平臺整合以及地方政府通過資源注入、財政補貼等方式加大支持力度。

調降方面，2025年我國公募債券市場主體信用等級或展望調降數量57家，同比有所減少。調降發行人仍主要集中于民營企業，占比91.22%，其中39家為可轉債發行人。信用級別下調的民營轉債主體主要分布在化工、軟件和建筑與工程行業，下調原因主要集中在企業經營持續承壓、流動性狀況惡化，以及負面輿情因素等方面。信用級別下調的主體中僅3家為城投企業，較上年（9家）大幅下降。

（四）民營企業違約風險持續暴露，可轉債違約仍處高位

從違約主體企業性質看，2025年違約主體中9家為民營企業，占比達69.23%，其中3家為可轉債發行人。本年度其他違約企業主要為外資企業和公眾企業，無國有企業違約。從展期主體企業性質看，民營企業和外資企業各有2家，分別占比40%。

2025年，在我國宏觀經濟弱復蘇的背景下，消費與投資需求不足，民營中小企業盈利能力承壓，疊加債券市場融資分層加劇，市場信心低迷，導致民企再融資困難，信用風險持續承壓。具體來看，廣匯汽車服務有限責任公司、蘇寧電器集團有限公司和杉杉集團有限公司，在汽車、零售和電氣設備多個行業周期性下行背景下主營業務盈利大幅萎縮，疊加激進投資加劇債務壓力，融資環境惡化，引發流動性危機。2025年有兩家民營資本控股的地方AMC風險暴露，分別是湖北天乾資產管理有限公司和武漢天盈投資集團有限公司，二者均為前期出險“當代系”企業。

2024年以來民營可轉債違約發行人持續高位，2025年有3家可轉債發行主體違約，其違約根源呈現共性特征：所屬行業下行導致業績持續虧損，疊加公司或控股公司被實施ST融資渠道凍結，最終流動性枯竭觸發可轉債違約。具體來看，上海華銘智能終端設備股份有限公司于2019年高溢價并購子公司北京聚利科技公司，但隨后所屬ETC行業政策紅利消退，市場競爭加劇，產品價格與毛利率持續承壓，子公司業績持續虧損，并引發履約糾紛。同時，公司2020-2021年因財務造假被監管立案并被實施ST，融資通道凍結。此外，母公司軌交項目回款緩慢、應收賬款高企，經營現金流持續惡化，最終無法足額兌付2025年末到期的1.049億元可轉債，構成實質性違約。深圳市中裝建設集團股份有限公司作為地產鏈深度綁定企業，受下游房企暴雷影響，項目回款停滯、應收賬款與合同資產高企且減值壓力劇增，疊加建筑裝飾行業需求放緩，主業持續萎縮。同時，公司2017-2021年通過內部承包項目按自營核算虛增利潤超億元，信息披露違規遭監管重罰并被實施ST，市場信任崩塌致融資渠道全面凍結。此外，公司主要銀行賬戶被凍結、涉訴及被執行案件較多，2024年至2025年持續虧損，經營現金流持續失血，2025年8月“中裝轉2”可轉債違約，最終進入破產重整程序。鄱陽縣眾匯照明材料股份有限公司所屬LED照明行業競爭加劇、產品價格下滑疊加原材料成本上升，使公司營收和利潤持續萎縮，應收賬款高企且回款困難，經營現金流長期為負。同時，公司資產負債率攀升至114%，貨幣資金枯竭，短期債務壓力巨大。此外，母公司被ST后市場信心崩塌，銀行授信收緊、債券融資停滯，公司只能依賴高成本短期資金維持運營，最終因流動性徹底斷裂而無法兌付480萬元私募可轉債本息，形成實質性違約。

（五）保險行業“零違約”紀錄被打破，房地產行業風險持續出清

從違約主體行業屬性來看，2025年違約主體分散于9個行業，首次出現保險行業企業違約，此外，房地產管理和開發行業仍然最多（3家），占比23.08%，占比較去年（28.57%）繼續下降。從展期主體的行業屬性看，房地產行業有2家，較上年減少1家，另有2家建筑與工程行業企業違約。

中國保險業“零違約”紀錄被打破，天安財產保險股份有限公司（以下簡稱“天安財險”）和天安人壽保險股份有限公司（以下簡稱“天安人壽”）分別于2025年9月30日和12月29日公告，無法按期兌付其2015年發行的次級資本補充債券本息，我國債券市場首次出現保險行業實質性違約。其違約是多重內外部因素疊加的結果，一方面，天安財險和天安人壽作為“明天系”核心成員，大股東通過關聯交易長期占用資金、違規干預經營，治理結構嚴重失靈；同時公司理財型業務盲目擴張、資產負債期限錯配，疊加高風險資產投資虧損，持續侵蝕資本，形成巨額隱性風險。另一方面，在宏觀經濟持續處于低利率環境下，資產端收益持續下滑，而負債端高預定利率保單成本剛性，導致利差損不斷惡化。此外，“償二代二期工程”等監管政策趨嚴，大幅收緊資本認定標準，使原本被掩蓋的資本缺口暴露無遺，加之2020年被監管接管后業務停滯、2025年牌照被吊銷，公司徹底喪失持續經營能力和現金流來源，最終觸發違約。

從房地產行業來看，2025年，國內房地產市場延續深度調整，整體處于筑底階段，銷售、投資及新開工等指標繼續下滑，商品住宅廣義庫存雖在政策推動下有所去化，但仍處高位，尤其三四線城市去化壓力突出。中央以“系統性去庫存”和“構建發展新模式”為核心導向，通過全面取消限購限貸、降低購房成本、擴大保障房“收儲”、推進“三大工程”及設立紓困基金等多維度政策托底，但政策效果結構性分化明顯，核心城市階段性企穩，非核心區域持續承壓。行業融資環境邊際改善但信用分層加劇，投資者風險偏好下降。在此背景下，房地產行業信用風險持續釋放，本年度新增3家違約房企，分別是廣州富力地產股份有限公司、奧園集團有限公司和正榮地產控股股份有限公司，三家均早在2022年出現境外違約或境內展期等信用風險暴露，整體來看對市場沖擊有限。此外，2025年新增2家展期房企分別為萬科企業股份有限公司（以下簡稱萬科）和正興隆房地產（深圳）有限公司，其中萬科作為行業龍頭企業，其展期備受市場關注。在行業深度調整下，萬科銷售回款疲軟、經營性現金流惡化，疊加償債高峰集中與再融資渠道收窄，大股東深圳地鐵持續輸血后支持能力接近上限，短期流動性缺口難以通過自身經營或外部融資彌補，而宏觀層面房地產政策托底效果不及預期、市場信心脆弱進一步加劇資金壓力，最終迫使萬科啟動展期以爭取現金流緩沖。2025年11月26日萬科首次就20億元中票發起展期流程，12月10日、12月22日兩輪核心展期方案因無首付、增信不足遭債權人否決，僅寬限期延長至30個交易日（2026年1月28日）獲通過，隨后萬科在2026年1月推出第三版方案，增加40%本金首付、10萬元固定兌付與項目應收賬款質押等增信條款，與債權人持續拉鋸博弈，1月20日，萬科發布公告稱，“21萬科02”2026年第一次債券持有人會議決議議案四“關于調整‘21萬科02’回售部分債券本息兌付安排、增加固定兌付安排、提供增信措施的議案”通過。另有兩家建筑與工程行業企業展期，分別為欣捷投資控股集團有限公司和騰越建筑科技集團有限公司，其中騰越建筑科技集團有限公司為碧桂園地產集團有限公司的全資附屬公司，其財務狀況與碧桂園集團深度綁定。2025年，碧桂園啟動境內外債務重組，騰越建筑作為境內9筆債券發行人之一，同步納入整體紓困框架。

（六）城投凈融創歷史新低，非標、商票風險事件持續發生

2025年，城投行業延續化債與發展并重的政策思路，在高壓監管基調保持不變的同時，通過多工具協同支持與系統改革推動債務風險從被動處置向主動化解轉變。具體來看，一是全力化解存量風險。2025年，財政支持力度持續加碼，靠前使用化債額度、兩個“5000億”（新型政策性金融工具、債務結存限額）等多政策工具協同發力，為化解存量債務提供多維度支持；二是監管嚴格控制新增。中央及地方持續健全全鏈條債務風險管控機制，通過監測體系升級與審核標準收緊嚴防新增；2025年11月財政部成立債務管理司，整合債務管理鏈條，進一步推動債務的全過程監管。此外，財政部年內兩次公開通報隱性債務問責案例，持續強化“終身問責、倒查責任”的紀律高壓。三是推動融資平臺退出和市場化轉型。年初“99號文”明確重點省份退出標準，加速推動城投企業退平臺進程，在平臺數量與債務規模壓降的基礎上，著力引導其開展市場化經營，系統構建可持續發展的新模式。在此背景下，城投債供給持續收緊，凈融資缺口進一步擴大。2025年，全國城投債發行規模3.65萬億元，同比下降4.04%，凈融資流出規模達6167.24億元，同比擴大14.24%，除2月外，其余月份均為凈流出狀態。

化債持續推進下各類主體的發行量及凈融資額整體進一步壓降。具體來看，信用等級方面，城投債發行主體仍以高等級主體為主，各級別平臺均呈現凈流出狀態，中、低等級主體凈償還體量較大。行政層級方面，各層級城投債凈融資均為負，其中區縣級凈流出規模較大。區域方面，全國各省市債券融資整體呈進一步壓降態勢，區域之間的城投分化趨勢持續。其中共6個地區實現凈融資，除廣東、上海凈融資規模超80億元外，其余地區城投債融資均表現為凈償還或緊平衡，江蘇、安徽和福建凈流出規模明顯擴大，天津、陜西、貴州的凈流出規模邊際明顯收斂。

2025年，在政策持續發力下城投風險整體趨緩，非標風險事件明顯收斂。根據公開資料整理，發生風險事件的城投主體多分布在山東、貴州、河南的區縣級平臺，以AA級及以下的弱資質平臺為主。具體來看，非標違約方面，根據公開資料顯示，2025年，城投企業的非標違約共7只，共涉及5家主體，同比均大幅下降，違約主體均分布于山東、貴州；從行政層級來看，以區縣級平臺為主；從主體級別來看，仍以AA級及以下平臺為主。商票逾期方面，根據上海票據交易所披露的票據逾期名單5，2025年發生商票逾期的城投企業共39家，與上年持平，其中山東（22家）商票逾期仍然最多，其次是河南和四川，分別有6家和3家；從行政層級來看，仍集中于區縣級平臺，占比超過八成；從主體級別來看，商票逾期以AA級及以下弱資質平臺為主，占比約70.00%。整體來看，隨著“一攬子化債政策”和大規模債務置換的推進，短期內城投行業公募債券市場違約的可能性很低，但部分經濟欠發達、財政困難地區的低層級、弱資質平臺未來經營和資金壓力情況仍值得關注。

二、2025年公募債券市場違約回收處置情況回顧

（一）債券市場違約處置制度不斷健全

2025年，我國監管部門繼續出臺相關制度文件及指導政策，進一步完善違約處置機制體制，具體來看：

一是規范債務重組類債券置換。2025年3月，滬深交易所發布《關于開展債務重組類債券置換業務有關事項的通知》，明確債務重組類債券置換業務的概念、流程和要求。指出發行人應當為債務重組類置換債券聘請受托管理人并簽訂受托管理協議，置換債券受托管理人原則上應當在標的債券受托管理人范圍內選定，發行人開展債務重組類債券置換業務，應當向標的債券全體持有人發出置換要約邀請，并在要約申報起始日前披露置換方案、置換協議等。二是優化債券購回業務機制。2025年9月，上、深、北交易所發布《關于進一步優化債券購回業務有關事項的通知》。明確了債券購回業務定義、業務參與人及二級市場購回情形，同時，對標的債券持有人權利受限情形、購回方禁止開展業務的期間、購回方案編制與報送、信息披露、受托管理人職責、購回債券處理、轉讓安排以及違規處理等方面做出了詳細規定。三是健全多元化糾紛化解機制。2025年5月，證監會、最高法發布《關于嚴格公正執法司法 服務保障資本市場高質量發展的指導意見》，指出健全證券期貨糾紛多元化解機制；鼓勵通過調解等非訴訟方式化解證券糾紛，總結以保全促進調解等地方經驗，優化訴調對接機制，加大立案后委托證券行業專業調解組織調解力度，完善“示范判決+批量調解”機制；強化債券違約處置中的溝通協調，提高違約債券法治化處置出清效率等。

（二）公募債券處置數量與上年持平，回收率維持低位

根據公開數據整理，2025年我國公募債券市場發生違約處置6的有12家違約發行人，與上年持平。違約處置方式7涉及破產重整10家、破產清算2家。整體來看，2025年進行違約處置的案例中，破產重整仍然為主要處置方式。

根據現階段可獲取的回收規模數據簡單估算，截至2025年末，我國公募債券市場整體回收率約為6.90%8。受我國違約回收處置進展緩慢、歷時較長，回收處置的信息披露不完整等因素影響，回收率的簡單統計準確性較低。此外，近年來我國破產重整案例不斷增多，重整計劃中多將債券與其他債權進行合并處置，因此債券的回收金額無法準確計算，也在一定程度上影響回收率統計的準確性。

從不同處置方式的回收情況看，截至2025年末樣本較多的處置方式中，自籌資金方式回收率最高，其次是債務重組，破產清算和破產重整方式回收率較低。

從處置進程看，202期違約債券已完成處置9，占全部違約債券的比例為29.02%，248期正在處置進程中，246期違約債券尚未有公開處置信息。從回收期限來看，已完成處置的債券中，回收期限為1~3年的債券數量最多，其次為3年以上和6個月~1年。

（三）違約處置主要特征與案例

1. 破產重整違約處置的發行人與上年持平

2025年我國公募債券市場采用破產重整方式進行處置的主體中，10家有實質性進展10，與上年持平。從處置進程情況來看，在10家重整主體中，有2家發行人被法院裁定破產重整，5家發行人正在執行重整計劃，3家發行人重整計劃執行完畢并被法院裁定終結破產程序。此外，有1家發行人擬進行破產重整，已被法院裁定啟動預重整程序，但尚未進入破產重整程序，為華夏幸福基業股份有限公司。

2. 金科地產構建多維重整方案化解千億危機，為困境房企債務化解與處置提供借鑒

金科地產集團股份有限公司（簡稱“金科地產”）成立于1988年，是中國大型綜合性房地產開發商之一。受房地產行業周期性下行、融資環境收緊及過往投資激進等因素影響，公司陷入流動性危機。2024年4月金科地產因不能清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，被法院裁定重整。2025年5月，法院裁定批準重整計劃，進入執行階段。同年12月，金科地產正式公告重整計劃執行完畢。

根據重整計劃，金科地產通過構建其“府院聯動+多元戰投+綜合償債”的多維解決方案，有效化解了大型復雜企業集團的重整難題。該方案的核心實施路徑體現在三個維度：首先，首先，在運行機制層面，構建權責清晰、多層級協同的“府院聯動”機制，由重慶市委、市政府牽頭成立專班，與重慶市第五中級人民法院深度協同，在確保“保交樓”社會大局穩定的前提下，嚴格按法治化程序推進，為方案順利落地提供了堅實基礎。其次，在資本層面，創新性地組成了“戰略資本共同體”，聯合上海品器聯合體、中國長城資產及四川發展證券基金，形成“優質資本+央企AMC+地方國企”的優勢互補格局，從資金、資源與管理等多維度為企業的戰略轉型賦能。最后，在債務清償方面，采用多元化、組合式清償方案，通過“現金清償、以股抵債與信托受益權分配”相結合的方式，在顯著提升普通債權整體清償率的同時，最大限度地保全企業的核心運營價值，實現了各方利益的平衡。房地產行業企業受限于債權人眾多且構成復雜、在建工程或土地處置和估值難度大、“保交樓”對資金和管理要求極高等諸多因素，行業內能夠成功完成司法重整的案例極為有限。金科地產重整案以其完整的系統性設計和可操作性，為困境房地產企業實現危機化解與重生提供了可復制的完整路徑，對防范化解系統性金融風險具有重要的示范意義。

3. 我國公募債券市場破產清算案例有所增加

2025年我國公募債券市場采用破產清算方式進行處置的主體中，2家有實質性進展11。其中同濟堂醫藥有限公司作為新疆同濟堂健康產業股份有限公司（原上市公司）的全資子公司與核心業務運營主體，因母公司爆發長期系統性財務造假事件并退市，隨之陷入全面債務與經營危機。最終公司因不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務，于2025年1月被法院裁定破產清算。鴻達興業集團有限公司（簡稱“鴻達興業”）于2023年被法院裁定破產清算，2025年破產財產分配完畢被法院裁定終結公司破產程序。鴻達興業作為大型化工資源產業集團，受核心主業收縮與戰略轉型失敗影響，自2020年底起爆發嚴重債務危機。因其不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務，也不具備重整、和解的條件，2023年2月被法院裁定破產清算。2025年12月23日，法院裁定其破產財產分配方案，并于同年12月26日裁定破產程序終結。

三、2026年我國債券市場信用風險展望

（一）全市場信用債到期與發行人信用情況

從全市場債務到期規模來看，2026年我國債券市場主要信用債12到期規模13約為9.79萬億元，考慮到將于2026年發行且2026年內到期的短期債券，按2025年同期估算，2025主要信用債到期規模可能達到13.85萬億元，較2025年（13.34萬億元）和2024（13.56萬億元）有所上升。

此外，2026年將有約2.11萬億元信用債進入回售期，按60%的實際回售率估算，2026年回售債券中約有1.26萬億元被行權。合計來看，2026年主要信用債償債規模可能在15.11萬億元左右。

由于2026年發行且于2026年內到期的債券和回售債券的實際回售情況具有不確定性，以下分析僅以2026年我國債券市場到期的9.79萬億元主要信用債為分析樣本。

從償債節奏看，2月、5月、9月單月的償債量在1.0萬億元以上，償債壓力相對較大，后續可能隨超短融的發行發生改變。

（二）債券市場信用風險展望

1. 債券市場信用風險仍將持續暴露，但整體可控

債券市場信用風險仍將持續暴露。一是，全球經濟可能面臨長期低增長風險。隨著美國關稅政策影響逐漸顯現，2026年全球貿易增長或將放緩，地緣政治風險抑制投資意愿，疊加財政空間有限和金融脆弱性，全球經濟增長仍面臨下行風險；二是，國內經濟增長依舊承壓。我國經濟運行總體平穩，但仍面臨部分行業產能過剩、有效需求不足、社會預期偏弱等問題，經濟內生修復動能仍需加強；三是，房地產行業仍為信用風險高發領域。2025年以來房地產行業調控政策已進入常態化寬松狀態，并通過“控增量、去庫存、優供給”方式持續調整市場結構，但是整體市場修復回穩尚需時日，集中償債壓力大的民營和弱資質國有房企仍面臨較大風險。在此背景下，債券市場仍面臨諸多不確定因素，債市風險或將持續暴露。

另一方面，債券市場信用風險整體可控。一是，經濟增長具備堅實基礎。2026年是“十五五”開局之年，盡管面臨內外部復雜不利因素挑戰，但中國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有改變。?宏觀政策將更加積極有為，國內穩信心、擴投資、促消費、穩市場等一系列政策有望持續發力，存量配套政策將加快落實，經濟穩定增長具備堅實的基礎、有利的條件和強大的支撐。二是，積極的財政政策提振經濟發展。2025年12月，中央經濟工作會議明確繼續實施更加積極的財政政策，保持必要的財政赤字、債務總規模和支出總量；發揮存量與增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度，上述將對我國經濟持續發展具有積極的提振作用；三是適度寬松的貨幣政策有利于經濟環境修復。央行明確2026年將繼續實施?適度寬松的貨幣政策?，保持流動性充裕，暢通貨幣政策傳導機制，重點提升對擴大內需、科技創新等領域的金融支持質效。貨幣政策工具響應將更敏捷、前置，有望為經濟修復創造充裕且成本合宜的流動性環境。總體來看，2026年我國債券市場信用風險仍將持續暴露，但信用風險整體可控。

2. 城投企業風險整體緩釋，需關注弱區域、弱資質城投企業非標信用風險

化債背景下城投企業償債風險整體緩釋。一是，債務管控已取得明顯成效。2025年城投公司債務增速有所放緩，重點省市城投公司債務規模普遍呈低增長或壓降態勢，債務期限結構有所改善，流動性壓力緩解。二是，城投企業經營性債務有望獲得管控化解。2025年12月，中央經濟會議中提出，優化債務重組和置換辦法，多措并舉化解地方政府融資平臺經營性債務風險。上述是首次從最高政策層面提出化解經營性債務風險，為政策接續釋放了積極的信號。三是，財政政策持續推動存量債務風險化解。根據財政部規劃，2026年將繼續發行2萬億元特殊再融資債，用于置換存量高息隱性債務，以“時間換空間”降低利息負擔，以及從新增專項債中安排8000億元專門用于化債。四是，平臺化債獲得金融機構持續支持。2026年央行工作會議提出繼續做好金融支持融資平臺債務風險化解工作，穩妥有序推進融資平臺退出，多項政策鼓勵政策性金融機構和國有銀行幫助城投企業應對再融資風險。五是，財稅體制改革的有序開展有利于緩解地方財政壓力。二十屆四中全會明確提出要“堅決破除阻礙全國統一大市場建設卡點堵點”，在此基礎上，2026年1月，財政部明確表示持續深化財稅體制改革，明確中央與地方在財政事權和支出責任，增加地方自主財力，預計2026年財稅體制改革將加快推進。

城投企業信用分化加劇，需關注弱區域、弱資質城投企業非標信用風險。一是，城投企業再融資環境依舊偏緊。2026年，中央遏制化債不實和新增隱債的監管思路未變，將延續對地方債務高壓監管態勢，城投企業偏緊的融資政策或將延續，城投債發行與凈融資規模依舊承壓。二是，轉型加速導致城投企業信用分化加劇。經濟發達地區、行政層級更高的城投企業，可通過成功轉型實現信用提升和良性發展。財力薄弱、資源匱乏地區的城投企業，轉型空間受限，部分邊緣平臺可能逐步退出或重組。此間高負債率地區或將有部分非標等債務作為力保債券兌付的緩沖墊而被放棄。

整體來看，隨著一攬子化債政策的深入實施，2026年城投轉型將進一步加速，轉型方向選擇差異和資源獲取能力成為主導未來企業信用分化的核心因素。新增融資將進一步向經濟較發達地區的優質主體傾斜，需關注化債資源欠缺、債務管控水平有限的弱區域、弱資質主體的非標信用風險。

3.關注房地產產業鏈相關行業企業的信用風險

房地產行業方面，一是，深度調整帶動市場容量繼續收縮。2025年以來房地產行業調控政策已進入常態化寬松狀態，并通過“控增量、去庫存、優供給”方式持續調整市場結構，目前房地產行業深度調整仍在持續。隨著出生人口減少、老齡化加速、城鎮化率增速下降以及保障房及租賃住房市場的逐步完善，房地產市場容量收縮仍是長期趨勢。二是，央國企房企和民營房企信用基本面或將繼續分化。2025年，全國新建商品房銷售面積及銷售額均同比下降，但部分核心城市的高端改善類項目仍可支撐房企銷售回款。具備天然融資優勢的央國企房企能夠較為穩定的維持融資能力，而民營房企融資則依賴擔保及資產抵押，需關注其資產質量以及金融機構和增信機構的支持意愿。三是，2026年房企債務到期償還壓力仍較大。2025年房地產行業雖已度過償債最高峰，部分出險房企在風險化解方面有所突破，為行業信心恢復釋放積極信號，但未來1~2年到期債券規模仍較為集中，需關注銷售回款及再融資與到期債務的匹配情況。四是，萬科作為龍頭企業，其展期事件對未來房地產市場走勢有一定擾動，但展期方案避免了公開市場違約、穩定了市場情緒，同時在深鐵持續輸血與保交付推進下，短期流動性壓力得到有效緩解，未引發行業性信心崩塌與風險傳染。整體來看，目前房地產行業基本面復蘇態勢尚不明朗，市場銷售價格和房企盈利水平仍呈下降態勢，未來1~2年內行業整體仍面臨較大到期償付壓力，集中償債壓力大、融資渠道狹窄、項目資質差未出險的民營房企和弱資質國有房企信用風險仍值得關注。

建筑行業方面，一是，行業需求繼續承壓。2026年，地產新開工和施工情況仍將處于低位；基建投資有望在“十五五”開局之年溫和回升，預計發力領域仍聚焦于“兩重”項目、城市更新、水利環保等領域，傳統市政、交通等基建領域受制于地方化債壓力增長有限。二是，行業整體仍面臨較大短期償債壓力。需求下滑對建筑施工企業增長性與盈利水平帶來不利影響，行業杠桿整體預計延續上升態勢，現金管理壓力仍大，特別是民營企業、地方國有建筑企業面臨更為嚴峻的經營與回款環境。三是，關注民營企業、弱資質國企信用風險。目前建筑企業發債主體主要為中高信用等級央國企，2026年整體信用風險較為可控，但仍需關注個別低信用等級民營發債建筑企業和具有房建業務占比高、布局經濟財政實力偏弱區域以及回款差、高杠桿等風險特征的弱資質國企。整體來看，建筑行業呈現“總量承壓、結構分化”的格局，頭部央企集聚效應強化，中小民企加速分化，需關注下游需求疲弱、回款承壓以及流動性指標下降等因素對建筑施工企業償債能力的影響。

4. 關注經營壓力大、資本補充受限的中小金融機構信用風險

本年度天安財險和天安人壽資本補充債違約，打破了保險行業零違約記錄，金融行業信用風險從“隱性”走向“顯性”，非系統重要性中小金融機構債券需謹慎對待。一是業務增長面臨壓力。化債背景下，市場需求挖掘圍繞存量信貸資源的轉出或盤活來展開，疊加零售端個人住房貸款市場需求疲軟、消費類貸款審慎展業使得業務增速放緩或收縮，導致中小金融機構業務增長面臨壓力。二是盈利能力實質性改善難度較大。存款利率聯動調整機制完善和存款重定價帶動負債端成本下降，使得金融機構息差收窄趨勢得以緩解，但實際貸款利率下降帶動凈息差水平處在低位，低息差背景下中小金融機構盈利能力面臨挑戰。三是資產質量面臨下行風險。在房地產市場低迷以及外部貿易環境不確定性增加等不利因素影響下，部分企業及個人償債能力有所弱化，中小金融機構信貸資產質量仍面臨一定下行壓力。四是資本充足率分化或將加劇。中小金融機構外源性資本補充渠道較為有限，資本內生能力普遍不足，資本充足水平的分化程度或將加劇。雖然“村改支”以及農村金融機構合并重組進程的持續推進將會降低中小金融機構經營風險，但需對具體的轉型思路、轉型進程以及實際成效保持關注。整體來看，中小金融機構普遍規模有限、盈利能力薄弱，易受外部經濟波動影響，需持續關注業務增長緩慢、盈利能力不佳、資產質量弱化明顯、資本補充受限較大的機構信用風險。

5. 關注低評級、小市值、正股瀕臨退市的弱資質轉債主體

2025年可轉債信用風險事件和主體評級下調數量仍處高位，2025年下半年以來股市回暖一定程度上緩解了轉債兌付壓力，但信用分層依舊存在。一是，轉債發行人基本面持續承壓。大量可轉債發行人集中于中小市值民營企業，分布在電子、化工、機械設備、輕工制造等周期性或競爭激烈行業；在內需修復緩慢、出口承壓、成本高企背景下，部分民營企業盈利下滑甚至虧損，償債能力惡化，尤其是資產負債率高、經營性現金流為負、依賴再融資滾動債務的主體，抗風險能力極弱；二是，低評級轉債占比高放大信用風險。2026年退市及待到期的主板轉債中，AAA與AA+級高評級轉債22只，占比低于30%。低評級轉債對應發行主體多為中小規模企業，在宏觀經濟承壓背景下，其經營穩定性與現金流儲備較弱，若到期無法通過轉股退出，實質性違約風險遠高于高評級轉債。三是，2026年可轉債面臨集中到期壓力。2026年約有972億元可轉債自然到期（不含強贖），疊加可能被強贖的500億元，總兌付壓力超千億元；雖然優質主體可通過轉股或現金兌付化解，但弱資質發行人缺乏有效退出路徑，違約風險仍然較大。

[1]包括新增違約主體和新增展期主體。

[2]結構化產品發生的本息違約，其原始權益人不計入新增違約主體，僅將違約債券計入新增到期違約債券，其到期違約規模計入總到期違約規模中，以下統計同。

[3]聯合資信認為當出現下述一個或多個事件時，即可判定債券和主體發生違約：債務人未能按照合同約定（包括在既定的寬限期內）及時支付債券本金和/或利息；債務人不能清償到期債務，并且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力，債務人被人民法院裁定受理破產申請的，或被接管、被停業、關閉；債務人進行債務重組且其中債權人做出讓步或債務重組具有明顯的幫助債務人避免債券違約的意圖，債權人做出讓步的情形包括債權人減免部分債務本金或利息、降低債務利率、延長債務期限、債轉股（根據轉換協議將可轉換債券轉為資本的情況除外）等情況；聯合資信認定的其它事件。但在以下兩種情況發生時，不視作債券/主體違約：如果債券具有擔保，擔保人履行擔保協議對債務進行如期償還，則債券視為未違約；合同中未設置寬限期的，單純由技術原因或管理失誤而導致債務未能及時兌付的情況，只要不影響債務人償還債務的能力和意愿，并能在1~2個工作日得以解決，不包含在違約定義中。新增違約發行人是指發行人在統計期之前未發生違約本年度發生違約的發行人，包括公募債券和私募債券違約發行人。

[4]重復違約是指發行人在統計期之前已發生實質性違約，在統計期內再次未能支付其存續債券本金或利息。

[5]2025年1月1日至12月31日，發生3次以上票據逾期，且月末有逾期余額或當月有票據逾期行為發生的承兌人數量。

[6]年度違約處置統計口徑為：截至2025年末我國公募違約發行人中，統計年份內發生實質違約處置進程的發行人和統計年份內確定違約處置方式但尚未有實質回收進展的發行人。

[7]債券違約處置方式內容詳見《我國債券違約處置方式和回收情況研究》http://www.lhratings.com/lock/research/16955fb67de。

[8]回收率為公募債券回收規模與公募債券違約規模的比值，剔除無法獲悉回收規模的違約債券，以下同。

[9]違約處置完成的認定標準為：破產重整方式處置完成，以法院公告宣布終結破產重整程序為準；其他方式處置完成，以Wind或官方渠道公告處置完成為準。

[10]破產程序有實質性進展指企業在當年出現被法院裁定破產重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執行完畢的情況。

[11]破產程序有實質性進展指企業在當年出現被法院裁定破產重整、裁定重整計劃或裁定重整計劃執行完畢的情況。

[12]包含非政策性金融債、企業債、公司債、中期票據、短融、項目收益債、定向工具、資產支持證券、可轉債和可交換債。

[13]包含到期和本金提前兌付。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 【債市研究】經濟韌性支撐風險出清，信用風險展望分化——2025年我國債券市場信用風險回顧與展望