作者：阿邦0504

來源：債市邦（ID：bond_bang）

阿邦認(rèn)為，拋開市場(chǎng)影響不談，銀行參與包銷是一個(gè)勝率一般，賠率非常低的業(yè)務(wù)。

也就是說商業(yè)銀行參與包銷，輸贏概率可能是一半一半，并沒有說參與包銷就一定虧。但是，贏的時(shí)候賺的少；輸?shù)臅r(shí)候虧的多。

為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？這要從商業(yè)銀行參與包銷的業(yè)務(wù)約束說起。

包銷業(yè)務(wù)管理頂層大法——《中國銀監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行債券承銷業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2012]16號(hào)），對(duì)債券的包銷賬戶有以下三點(diǎn)核心要求。

1、按照市值法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，且差額計(jì)入損益

2、包銷余券的處置期限不得超過6個(gè)月

3、不得轉(zhuǎn)移給自營的持有至到期賬戶或FVOCI賬戶

包銷的債券，99%的情況都是票面利率低于市場(chǎng)估值的，也就說包銷券上市時(shí)的凈價(jià)是低于100元面值的，以20中石化MTN003為例，其上市首日凈價(jià)為98.83元，與100元面值中間差的1.17元，便是包銷券的首日浮虧。

別看銀行是機(jī)構(gòu)投資者，但其實(shí)在包銷債券的交易決策上，與A股里的被套的散戶之間并沒有太大差別。

股市里被套的散戶思維是什么？

只要回本，立馬就跑。在債券牛市收益率下行時(shí)包銷的債券，是大概率可以回本的，但是沒辦法吃到后續(xù)的漲幅。包銷戶管理者不怕賺的少，就怕虧損，所以一旦包銷券的凈價(jià)回到100元左右，基本上都會(huì)立馬處置。處置完后長舒一口氣，終于解脫不用背虧損了。即使后面?zhèn)瘍r(jià)格上漲到102，包銷戶管理者也不care了。

持續(xù)虧損，臥倒裝死。假如非常不幸，包銷完之后債市收益率沒有下行，而是在震蕩或者上行，二級(jí)市場(chǎng)凈價(jià)一直回不到100元以上。那包銷戶管理者的思維就是死拿包銷券，即使判斷未來收益率可能上行，也不愿意在當(dāng)前進(jìn)行處置。因?yàn)槿f一過了幾個(gè)月收益率開始下行，那越晚處置，虧的就越少甚至可能回本；而收益率真如意料之中的上行，導(dǎo)致6個(gè)月包銷期到了處置時(shí)候虧的更多，那也完全可以歸咎于是為了符合監(jiān)管規(guī)定而被迫處置，順利甩鍋。

下面來看一個(gè)非常生動(dòng)的例子，中債隱含評(píng)級(jí)AAA+的優(yōu)質(zhì)發(fā)行人中石化在今年4月2號(hào)和5月29號(hào)發(fā)行了3支債券，大概率是采取包銷發(fā)行的，因?yàn)閭l(fā)行的票面利率要低于市場(chǎng)估值，且有效投標(biāo)機(jī)構(gòu)數(shù)只有1家。那唯一投標(biāo)的機(jī)構(gòu)大家不用猜，都知道是主承銷商。

從估值上看，20中石化MTN001和20中石化MTN002在上市之后浮虧0.16%。20中石化MTN003浮虧較多，達(dá)到了1.17%，按照100億元的承銷金額，包銷銀行在上市首日就要計(jì)提1.17億元的虧損，1.17億元的虧損，要做多少筆承銷業(yè)務(wù)才能彌補(bǔ)過來啊？ 

所以MTN003的主承機(jī)構(gòu)應(yīng)該是押寶于后面利率下行，預(yù)期后期可以以一個(gè)更好的價(jià)格處置包銷券離場(chǎng)，減少虧損。

但是市場(chǎng)一定會(huì)如您所愿嗎？

從收益率曲線可以看到，可以看到MTN001和MTN002包銷之后，市場(chǎng)利率經(jīng)歷了一輪快速的下行，所以主承機(jī)構(gòu)是可以順利解套的。從CFETS的交易數(shù)據(jù)看，在同一天按照相同價(jià)格包銷相同期限的中票，兩支券的主承均在債券凈價(jià)回到100之后開始處置工作，但處置細(xì)節(jié)還是有細(xì)微差異。

MTN002的主承在價(jià)格回本之后，迅速開始了處置工作。從4月13號(hào)處置到4月24號(hào)，處置價(jià)格平均在101元左右，包銷不僅沒有虧，而且還賺了1%損益價(jià)差，按50億元本金計(jì)算是5000萬元左右。這個(gè)收益可能比承銷費(fèi)率還要高。

MTN001的主承則是看到了市場(chǎng)利率下行的趨勢(shì)，選擇了讓子彈飛一會(huì)。最后在4月22號(hào)這個(gè)最好的時(shí)點(diǎn)開始出貨，一直賣到5月11號(hào)，把手上的券都處理干凈，處置平均價(jià)格大概在101.3元左右，賺了1.3%的損益價(jià)差，按50億元本金計(jì)算是6500萬元左右。

兩相比較之下，能看出，包銷戶管理做的好不好，對(duì)銀行收益影響是很大的。

再來看看MTN003的情況。這就要悲催很多了，這一期中票的包銷時(shí)點(diǎn)5月29號(hào)，之后市場(chǎng)利率便開始轟轟烈烈的上行，絲毫不給主承跑路的機(jī)會(huì)。

其實(shí)在5月底的時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)指標(biāo)給出了明確的利率上行信號(hào)。但是主承并沒有選擇早點(diǎn)割肉，減少損失，而是一路硬扛到了9月4號(hào)才開始第一筆的處置，而持倉的大頭的處置還是在11月24號(hào)和25號(hào)兩天完成的。為什么前面處置都是細(xì)雨綿綿，這兩天確是如此之猛烈呢？回頭看看MTN03的發(fā)行時(shí)間就知道了，5月29號(hào)，11月25號(hào)差不多是接近銀保監(jiān)會(huì)要求的6個(gè)月處置極限了，即使虧損，也必須賣了。

可以看到，從交易數(shù)據(jù)看，MTN003的處置均價(jià)不到97元，最后主承參與這期債券包銷的虧損超過3%，按照100億元的發(fā)行金額計(jì)算，那是3億元左右，這得靠多少業(yè)務(wù)才能彌補(bǔ)這部分損失啊……回過頭看，其實(shí)主承的最佳策略應(yīng)該是在上市之后盡快開始處置，大概率還能在98元附近完成出貨，減少損失。但就像前面說的，在散戶思維和包銷戶考核機(jī)制的影響下，主承選擇了硬抗。

要說MTN003的主就比MTN001和MTN002的主承差嗎？其實(shí)并沒有，如果將包銷時(shí)點(diǎn)換一下，將MTN001和MTN002的主承放到MTN003的包銷時(shí)點(diǎn)，他們所做出的選擇也大概率是一樣的。包銷的規(guī)則和包銷戶的考核機(jī)制決定了他們的行動(dòng)模式。

最后再次總結(jié)，包銷是一個(gè)勝率一般、賠率非常低的業(yè)務(wù)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 一個(gè)包銷案例的解析