作者：阿邦0504

來(lái)源：債市邦

文/債市邦

一、為什么你在“牛市”里拿到了熊市體驗(yàn)

許多投資者今年來(lái)有一種很分裂的體驗(yàn)：打開(kāi)財(cái)經(jīng)App，推送鋪天蓋地都是"指數(shù)創(chuàng)新高""歷史級(jí)行情"；但點(diǎn)開(kāi)自己的持倉(cāng)，卻是一片慘綠，仿佛置身另一個(gè)平行宇宙。

如果你也有這種感覺(jué)，先別懷疑自己的運(yùn)氣或眼光。我們把萬(wàn)得全A的5457只成分股逐一拉出來(lái)算了一遍：5524只股票中有5457只有可比年初至今收益，收益率中位數(shù)為-13.6%；如果按第2762名這個(gè)中位排名看，收益率約-13.9%；上漲個(gè)股占比只有32.3%。

大盤喊牛市，賬戶過(guò)冬天，并不是你的錯(cuò)覺(jué)。

這個(gè)分裂感正是“老登小登”爭(zhēng)論的現(xiàn)實(shí)土壤。所謂老登票，是白酒、銀行、保險(xiǎn)、央企紅利這類上一代核心資產(chǎn)；所謂小登票，是AI、半導(dǎo)體、CPO、存儲(chǔ)、機(jī)器人這類新產(chǎn)業(yè)題材。

背后其實(shí)是一個(gè)正經(jīng)的金融問(wèn)題：現(xiàn)在該相信強(qiáng)者恒強(qiáng)，還是相信均值回歸？

二、用數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)話

為了不讓這場(chǎng)爭(zhēng)論停留在情緒層面，阿邦把萬(wàn)得343個(gè)概念指數(shù)自2020年1月2日至2026年7月1日的全部日漲跌幅取了出來(lái)，按復(fù)利累乘，重新基期化為"2020年初=100"的歸一化點(diǎn)位序列，這樣不同指數(shù)的走勢(shì)就能放在同一把尺子下比較。

核心檢驗(yàn)方法是：以自然年為單位，計(jì)算每個(gè)指數(shù)當(dāng)年的收益排名，再計(jì)算相鄰兩年排名之間的Spearman等級(jí)相關(guān)系數(shù)（ρ）。ρ>0意味著"今年漲得好，明年大概率還漲得好"（強(qiáng)者恒強(qiáng)）；ρ<0意味著"今年的領(lǐng)漲板塊，明年反而落后"（均值回歸）。

答案是：沒(méi)有一成不變的鐵律，只有分階段的交替。2021→2022、2022→2023兩年是負(fù)相關(guān)，對(duì)應(yīng)新能源/鋰電池/光伏那輪炒作見(jiàn)頂后的大洗牌；2023→2024、尤其是2025→2026，相關(guān)系數(shù)飆到了全樣本期最高的0.54——眼下這個(gè)階段，恰恰是過(guò)去六年里"強(qiáng)者恒強(qiáng)"特征最顯著的時(shí)候。

再看全市場(chǎng)的整體分布：343個(gè)概念指數(shù)近12個(gè)月的收益中位數(shù)是14.9%，但均值被少數(shù)極端強(qiáng)勢(shì)板塊拉高到35.3%，正收益占比63.0%。中位數(shù)和均值之間的這道裂縫，正是"贏家通吃、而非普漲"的數(shù)字化證據(jù)，也和開(kāi)頭那張個(gè)股分布圖，遙相呼應(yīng)。

三、"強(qiáng)者恒強(qiáng)"：AI算力/半導(dǎo)體，漲得比誰(shuí)都兇

光模塊(CPO)、覆銅板、玻璃纖維、半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)芯片、光芯片……這些名字近12個(gè)月的漲幅普遍在2-4.5倍：

它們是同一條產(chǎn)業(yè)鏈上的不同環(huán)節(jié)：AI服務(wù)器和數(shù)據(jù)中心資本開(kāi)支擴(kuò)張，推高光互聯(lián)需求；國(guó)產(chǎn)替代推動(dòng)設(shè)備、材料、存儲(chǔ)和先進(jìn)封裝重估。

更重要的是節(jié)奏。很多指數(shù)在2024年并沒(méi)有夸張暴漲，2025年開(kāi)始提速，2026年以來(lái)繼續(xù)加速，呈現(xiàn)“慢、快、更快”的曲線。這種形態(tài)比單月脈沖更有研究?jī)r(jià)值，因?yàn)樗馕吨Y金不是只炒一個(gè)名字，而是在沿著產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)路徑反復(fù)擴(kuò)散。

四、"均值回歸"的念想：新能源的過(guò)山車，白酒的深淵

老登們最愛(ài)說(shuō)的一句話是：跌多了，總該漲了吧？

這句話有時(shí)對(duì)，但不能當(dāng)投資系統(tǒng)。新能源、鋰電、光伏就是典型均值回歸案例：2020-2021連續(xù)兩年大漲，部分指數(shù)年漲幅在50%-85%區(qū)間；隨后2022-2024連續(xù)調(diào)整，2025-2026出現(xiàn)修復(fù)。

但注意，這類修復(fù)背后有兩個(gè)條件：第一，它此前確實(shí)有巨大漲幅作為回歸勢(shì)能；第二，產(chǎn)業(yè)庫(kù)存、價(jià)格、政策和供需預(yù)期在后期出現(xiàn)邊際變化。

不少"老登"這些年心里其實(shí)一直吊著一個(gè)念想：均值回歸，讓手里的茅臺(tái)再殺回巔峰。這個(gè)念想不是沒(méi)來(lái)由的，上面新能源的案例證明了，均值回歸它真實(shí)存在。但如果把"跌慘了總會(huì)漲回來(lái)"的邏輯，原封不動(dòng)地套在白酒身上，數(shù)據(jù)馬上潑來(lái)一盆冷水：

白酒指數(shù)自2021年6月7日見(jiàn)頂后，是連續(xù)五個(gè)年度下跌：2022年-12%，2023年-20%，2024年-13%，2025年-16%，最近12個(gè)月更是-29%——不僅沒(méi)收窄，反而是五年來(lái)跌得最慘的一年，現(xiàn)在的點(diǎn)位比歷史高點(diǎn)還低68%。

問(wèn)題出在哪？新能源在崩盤之前，好歹攢了2020-2021兩年逾50%的爆發(fā)式上漲作為"資本"；而白酒這一輪下跌之前的高光時(shí)刻，其實(shí)早在2016-2020年那一波就已經(jīng)透支得差不多了。同樣是"跌了很多"，背后的能量?jī)?chǔ)備完全不是一回事——這是兩種性質(zhì)不同的均值回歸，不能簡(jiǎn)單類比。

有意思的是，"老登"陣營(yíng)里并不是所有人都過(guò)得像白酒股東這么慘。2024-2025年，銀行精選指數(shù)、保險(xiǎn)精選指數(shù)分別漲了35%/9%和50%/28%，央企銀行指數(shù)兩年累計(jì)漲幅超過(guò)50%，一度被稱為"紅利股的春天"，那兩年"老登"們真的揚(yáng)眉吐氣過(guò)一把。但最近12個(gè)月，風(fēng)向說(shuō)變就變——銀行、保險(xiǎn)、央企銀行全部轉(zhuǎn)跌，這輪"老登復(fù)興"的動(dòng)量正在肉眼可見(jiàn)地衰減，資金正從紅利資產(chǎn)里抽離，轉(zhuǎn)頭涌向AI算力/半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。

五、所以應(yīng)該怎么辦？！

回到最開(kāi)始那個(gè)問(wèn)題：每一次"老登小登"的風(fēng)格切換（比如今天的市場(chǎng)），到底意味著什么？

從數(shù)據(jù)里能讀出的答案是：歷史上真正觸發(fā)均值回歸的，從來(lái)不是"跌得太慘了、該漲了"這種樸素的錨定心理，而是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)本身出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性拐點(diǎn)（比如新能源在2022年遇上補(bǔ)貼退坡、產(chǎn)能過(guò)剩）。就白酒這類當(dāng)下最典型的"老登股"而言，我們?cè)跀?shù)據(jù)里還沒(méi)看到任何類似的拐點(diǎn)信號(hào)——該跌，還在跌。

所以，與其把每一次風(fēng)格切換都想象成"老登絕地反擊"的機(jī)會(huì)，不如換個(gè)角度看：這更像是一個(gè)信號(hào)——是時(shí)候把手里那些"半個(gè)身子已經(jīng)入土"的上一個(gè)時(shí)代舊票請(qǐng)出局了，而不是繼續(xù)對(duì)均值回歸抱不切實(shí)際的幻想。

而在"小登"這邊，如果要在AI/半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈里挑，基本面邏輯更扎實(shí)、2024年漲幅還沒(méi)被提前透支的細(xì)分（比如半導(dǎo)體設(shè)備、存儲(chǔ)芯片），數(shù)據(jù)上的持續(xù)性會(huì)比短期漲幅最陡、情緒屬性更濃的品種（比如覆銅板、玻璃纖維）更值得托付信任。

當(dāng)然，無(wú)論選哪個(gè)，在這樣的漲幅面前，都得先問(wèn)自己一句：我準(zhǔn)備好承受回撤了嗎？

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“債市邦”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： 老登小登之爭(zhēng)：強(qiáng)者恒強(qiáng)，還是均值回歸？