作者：債市火線君

來(lái)源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）

整體上還是一個(gè)比較典型的類(lèi)REITs交易結(jié)構(gòu)，因此不再贅述產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃實(shí)際募集資金19.77億元，其中105,579,992.94元作為項(xiàng)目公司90.87%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，（通過(guò)公開(kāi)渠道查詢(xún)，項(xiàng)目公司當(dāng)前股東仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作為私募基金發(fā)放的股東借款，股東借款用于償還原有472,835,738.97元工商銀行貸款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股東借款本息。

如果說(shuō)滬杭甬高速（安徽路段）是盈利“現(xiàn)金牛”，那么運(yùn)營(yíng)隆納高速的南方高速的財(cái)務(wù)情況或許更能反映大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及運(yùn)營(yíng)主體的真實(shí)狀態(tài)。截至2019年9月末，南方高速流動(dòng)資產(chǎn)6.79億元，非流動(dòng)資產(chǎn)18.47億元，負(fù)債合計(jì)25.50億元，實(shí)收資本6.86億元，未分配利潤(rùn)-7.87億元，資本公積0.78億元，凈資產(chǎn)-0.23億元。相當(dāng)于南方高速建設(shè)及運(yùn)營(yíng)隆納高速公路至今，資產(chǎn)的折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用支出和其他運(yùn)營(yíng)成本已經(jīng)侵蝕完畢股東注入的資本金。

既然凈資產(chǎn)都是負(fù)的了，怎么還能有股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)呢？這就不得不提這個(gè)項(xiàng)目最特殊的地方了，準(zhǔn)確的講，支付的1.056億購(gòu)買(mǎi)的不是項(xiàng)目公司整體90.87%的股權(quán)，而是項(xiàng)目公司高速公路業(yè)務(wù)板塊價(jià)值的90.87%。南方高速在報(bào)表上除了與高速公路業(yè)務(wù)板塊直接相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債以外還有少量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)形成的存貨以及相應(yīng)負(fù)債，另外還有預(yù)收賬款、貨幣資金、應(yīng)付職工薪酬等會(huì)計(jì)科目余額。

所以這個(gè)項(xiàng)目從實(shí)質(zhì)上更接近于資產(chǎn)收購(gòu)，而不是股權(quán)收購(gòu)，雖然在計(jì)劃說(shuō)明書(shū)里說(shuō)的比較模棱兩可。關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組中對(duì)資產(chǎn)收購(gòu)的認(rèn)定，目前普遍采用財(cái)稅[2009]59號(hào)文的解釋?zhuān)粗敢患移髽I(yè)（以下稱(chēng)為受讓企業(yè)）購(gòu)買(mǎi)另一家企業(yè)（以下稱(chēng)為轉(zhuǎn)讓企業(yè)）實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的交易。其中企業(yè)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是指企業(yè)用于從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、與產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入直接相關(guān)的資產(chǎn)，包括經(jīng)營(yíng)所用的各類(lèi)資產(chǎn)、企業(yè)擁有的商業(yè)信息技術(shù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的應(yīng)收賬款、投資資產(chǎn)等。資產(chǎn)收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)主要是比較靈活而且風(fēng)險(xiǎn)容易控制（直接承接股權(quán)可能會(huì)遇到隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)）。但是資產(chǎn)收購(gòu)也有劣勢(shì)，相對(duì)股權(quán)收購(gòu)而言面臨更大的稅額負(fù)擔(dān)。

資產(chǎn)收購(gòu)的企業(yè)所得稅處理可以區(qū)別為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。

依據(jù)財(cái)稅[2009]59號(hào)文規(guī)定，企業(yè)資產(chǎn)收購(gòu)需同時(shí)滿(mǎn)足以下條件方可適用特殊性稅務(wù)處理：

（1）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。

（2）被收購(gòu)、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權(quán)比例符合本通知規(guī)定的比例。

（3）企業(yè)重組后的連續(xù)12個(gè)月內(nèi)不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

（4）重組交易對(duì)價(jià)中涉及股權(quán)支付金額符合本通知規(guī)定比例。

（5）企業(yè)重組中取得股權(quán)支付的原主要股東，在重組后連續(xù)12個(gè)月內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。

若不滿(mǎn)足特殊稅務(wù)處理?xiàng)l件從而獲得優(yōu)惠待遇，則資產(chǎn)收購(gòu)的所得稅就按照一般性稅務(wù)處理。

增值稅層面如能在資產(chǎn)收購(gòu)前進(jìn)行合理安排，使其能夠滿(mǎn)足國(guó)家稅務(wù)總局公告2011年13號(hào)文相關(guān)規(guī)定所述條件，即將全部或部分實(shí)物資產(chǎn)以及其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負(fù)債和勞動(dòng)力一并轉(zhuǎn)讓給受讓方的，便可不征收增值稅，否則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)按規(guī)定繳納增值稅。

若資產(chǎn)收購(gòu)涉及土地增值稅，土地增值稅肯定得繳納。

盡管隆納高速類(lèi)REITs從交易環(huán)節(jié)來(lái)看更接近資產(chǎn)收購(gòu)，但是出于項(xiàng)目推進(jìn)效率或者其他因素考慮，入池和非入池資產(chǎn)主要還是通過(guò)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《標(biāo)準(zhǔn)條款》等交易文件做了合同約定。區(qū)別于地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司資產(chǎn)收購(gòu)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收購(gòu)前后，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)主體往往沒(méi)有變化，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)方享有資產(chǎn)未來(lái)收益但是對(duì)于資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)把控仍然有限。

隆納高速公路的估值方法主要還是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，自由現(xiàn)金流=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-管理費(fèi)用-所得稅費(fèi)用-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資金增加額+折舊攤銷(xiāo)。

隆納高速類(lèi)REITs給債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體提供了一種融資方案解決思路，但是整個(gè)產(chǎn)品邏輯還是帶有較強(qiáng)的由強(qiáng)主體兜底的債務(wù)融資意味。

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)里像倉(cāng)儲(chǔ)物流中心、數(shù)據(jù)存儲(chǔ)中心、產(chǎn)業(yè)園區(qū)廠房等類(lèi)型具有較高的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)升值空間，且能市場(chǎng)化處置。而類(lèi)似高速公路這種的基礎(chǔ)設(shè)施，資產(chǎn)本身處于價(jià)值不斷下降的過(guò)程，因此投資者無(wú)法享有資產(chǎn)升值帶來(lái)的資本利得收益。投資者本金和利息回報(bào)非常依賴(lài)底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流和強(qiáng)主體的兜底增信。

隆納高速類(lèi)REITs這個(gè)項(xiàng)目依然是多方共贏的結(jié)果，債權(quán)行可能用類(lèi)REITs投資額度替換原來(lái)的項(xiàng)目貸款順便做了專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的托管行監(jiān)管行，四川高速“盤(pán)回”了股東借款，項(xiàng)目公司獲得了新的長(zhǎng)期穩(wěn)定的債務(wù)融資，中介機(jī)構(gòu)締造了一單“創(chuàng)新型”項(xiàng)目。

不過(guò)如果把這單項(xiàng)目直接嫁接到公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs里，依然存在著一些障礙。可能投資者也會(huì)惦記著項(xiàng)目公司非入池的三個(gè)樓盤(pán)賣(mài)的怎么樣了，賣(mài)得好不如打包進(jìn)REITs來(lái)提升整體收益率啊，不違背接盤(pán)基礎(chǔ)設(shè)施的初衷

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 四川隆納高速類(lèi)REITs項(xiàng)目案例分析