債市邦 作者：阿邦0504
來源：債市邦
文/債市邦
假期結束，開工大吉。
很多朋友假期好吃好喝消費不少，結果打開賬戶一看總資產不降反升。
大A給大家發紅包了，尤其是存儲、GPU、半導體硅片這些科技方向，漲得很猛。
但債市那邊，節前那種“閉眼做多”的舒適感，開始變得沒那么穩了。
今天10年國債收益率回到1.76%附近，上行約1.2BP；30年國債收益率到2.24%附近，上行約1.7BP。
債市4月那種“資金極度寬松、配置盤被迫買入、收益率不斷下探”的順風局，可能正在進入下半場。
節前債市為什么強？
表面看，是經濟基本面并不差，債市卻一路走強。
一季度GDP同比5%，4月PMI還在擴張區間，PPI也有回升跡象。按過去經驗，這種組合并不應該支持長端利率持續下行。
但這輪債市的邏輯，已經不完全是傳統的“經濟好，利率上；經濟差，利率下”。
更核心的變量，是資金。
4月以來，資金面實在太寬。銀行間隔夜資金價格壓得很低，機構手里錢多，理財和債基又持續有申購，大家都要找資產。
這種環境下，債券市場很容易形成一個自我強化的循環：
錢多，買債；
買債，收益率下；
收益率下，凈值漲；
凈值漲，又吸引更多錢進來。
這就是4月債市最舒服的地方。
它不是每個人都真正看空經濟，也不是所有人都相信利率會一路下到很低。
很多時候，就是錢在推著人走。
問題在于，錢多這件事，從來不是長期穩定的。
今天資金價格已經能看出一點變化。銀行間隔夜質押回購仍然不算緊，1天質押回購在1.28%左右，7天在1.40%左右。但中樞較節前仍有明顯抬升。
交易所的回購價格上的更快，GC001在1.46%左右。
這說明市場沒有突然缺錢，但“便宜錢隨便拿”的感覺，已經沒那么明顯了。
央行態度也在微調。
節前央行開展了3000億元3個月買斷式逆回購操作，但由于到期量更大，實際是凈回籠。再疊加4月MLF縮量、公開市場操作相對克制，市場開始重新理解一個問題：
央行不是要突然收緊，但也不希望資金價格長期趴在太低的位置。
它意味著債市的環境，可能不是從“寬松”切換到“緊縮”，而是從“極度寬松”回到“合理寬松”。
這兩個詞看起來差不多，但對交易盤來說差別很大。
極度寬松的時候，長端可以不斷壓利差，30年可以不斷講久期故事，交易員敢于往遠端沖。
合理寬松的時候，錢還在，但不再白給。長端繼續下行，就需要新的觸發劑。否則每下去1BP，賠率都在變差。
這也是為什么現在很多賣方觀點開始變得謹慎。
華泰固收的說法比較典型：當前債市勝率還沒有丟，但賠率已經明顯下降。10年國債下破1.75%之后，繼續下行需要新的理由。
這句話翻譯成人話就是：
你還不能說債市牛市結束了，但這個位置再追，已經不舒服了。
5月還有一個繞不開的變量，就是供給。
超長期特別國債要進入發行高峰，地方債也會放量。
不同機構測算口徑略有差異，但大方向很清楚，5月政府債凈融資可能在1.5萬億附近，甚至更高。
這會帶來兩個影響。
一個是直接抽水。
債券繳款會消耗銀行間流動性。即使財政資金后面會再投放回體系，中間也會有時間差。對交易盤來說，這種時間差就足夠制造波動。
另一個是資產荒邏輯被削弱。
4月大家買債，一個重要原因是缺資產。優質安全資產供給不夠，機構只能搶。
但當超長期特別國債、地方債供給開始上來，情況就變了。
不是說需求沒了，而是“沒得買”的稀缺感會下降。
債市最怕的是供給疊加資金邊際收斂，再疊加交易盤前期浮盈較厚。
這三個因素碰在一起，很容易引發止盈。
當然，也不用把這個變化理解成債市趨勢反轉。
現在基本面并不支持利率大幅上行。
地產和基建還沒有重新形成強信用擴張，新經濟雖然景氣度高，但它對傳統債務融資的拉動沒有那么直接。
經濟是有韌性的，但還不是全面過熱。
所以債市現在更像是從單邊行情切換到震蕩行情。
4月那種“買了就賺”的環境，可能要告一段落。
5月更需要看節奏，看資金，看供給落地的速度，也看央行怎么對沖。
如果央行在政府債繳款高峰期適度呵護，資金價格只是溫和回歸政策利率附近，那么債市調整空間可能有限。
但如果市場繼續用4月的慣性去追長端，風險就會變大。
尤其是30年這種品種，一旦資金面或者供給預期有擾動，波動會放大。
5月的債市策略，我覺得不適合太激進。
上旬多看少動，中旬以后如果因為供給和資金擾動出現調整，反而可以再看配置機會。
債市不是不能做。
但要從“搶跑行情”，切回“等價格給機會”。
這邊債市剛剛降溫，另一邊股市卻熱得發燙。
上證指數漲1.17%，深成指漲2.33%，創業板指漲2.75%，科創50漲5.47%。
全市場上漲家數超過3900家，下跌不到800家。
節后第一天，賺錢效應直接拉滿。
最強的還是科技線。
存儲、GPU、半導體硅片，幾乎是把市場情緒重新點了一遍。
寒武紀單日融資買入超過53億元，東陽光控股子公司160億至190億元算力服務采購框架合同，也把AI算力基礎設施這條線再次推到臺前。
市場現在愿意為“未來的確定性”付高價。
哪怕估值不便宜，只要產業趨勢夠硬，訂單夠大，政策方向夠明確，資金就愿意擠進去。
這也是現在很多傳統藍籌持有人最難受的地方。
外面的小登股不斷新高，手里的騰訊、茅臺、白酒、消費卻還在磨底。
五糧液今天的走勢也很有意思。
財報沖擊不小，開盤前很多人以為會直接一字跌停，沒想到還給了大家跑路的機會。
但還是把茅臺這些白酒股給帶拉垮了，沒有趕上今天的股市盛宴。
想到阿邦一個原來在大平臺工作的同學，校招寶寶，職級收入都漲的很快。
后來非要裸辭出來全職做投資，要做巴菲特信徒。
他的邏輯很樸素：低估值就是安全，高分紅就是底氣，白酒龍頭就是護城河。
這個邏輯不能說錯。
但問題是，市場從來不是只看一個維度。
他先看好白酒和茅臺，再去不斷搜索行業利好。渠道庫存、宴席恢復、消費升級，什么都能被解讀成利好。
可凈值不會騙人。
去年到現在，他的賬戶已經回撤了30%左右。沒有工資性現金流以后，資本利得還是負的，這種壓力不是看幾本投資經典就能扛過去的。
投資最難的地方就在這里。
很多人以為自己是在堅持價值，其實是在為過去的倉位找理由。
很多人以為自己看懂了企業，其實只是看懂了企業曾經最好的那段時代。
低PE不是安全墊。
如果增長邏輯壞了，低PE也可能是陷阱。
高估值也不一定都是泡沫。
如果產業趨勢真的在加速兌現，高估值有時候只是市場提前給未來買單。
當然，這不代表今天沖進半導體就一定對。
科技股漲得越猛，越要警惕交易擁擠。存儲、算力、GPU這些方向有產業邏輯，但短期漲幅大了，波動也會大。
不要一邊嘲笑白酒信仰，一邊又把自己變成科技信仰的接盤者。
回到今天這盤棋，最重要的主線不是“股市大漲”，也不是“債市小跌”。
而是流動性環境正在發生邊際變化。
股市的上漲，來自風險偏好回升，也來自科技主線的重新強化。
債市的調整，來自資金極度寬松預期降溫，也來自政府債供給即將放量。
兩個市場看似方向相反，背后其實都在盯著同一個東西：
錢還多不多，央行還呵不呵護，資金會流向哪里。
5月不會太簡單。
債市不能再把4月的順風當成理所當然。
長端利率繼續下行，需要新的刺激；如果沒有，就要接受震蕩和回撤。
股市也不能把節后第一天的大漲當成全面牛市確認。
科技主線可以繼續看，但追高一定要克制。
傳統藍籌也不是完全沒機會，但靠“便宜”兩個字已經很難打動資金。
債市要從舒服的單邊交易里醒一醒。
股市也要從熱鬧的科技敘事里冷靜一點。
5月，多看少做，守住利潤，別輕易上頭。
市場還會給機會。
但前提是，你得先留在牌桌上。
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