作者：王彬

來源：負險不彬

一、不良資產證券化業務相關政策分析

我國資產證券化業務主要經歷了試點、暫停、重啟、放量四個階段。試點階段是從2004年到2008年，在這一階段主要出臺的政策包括證監會機構管理部《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《中國人民銀行公告2007第16號——信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項公告》。受2008年金融危機的影響，資產證券化業務被叫停。

暫停階段是從2008年到2011年，國際金融危機的爆發，讓剛剛試點三年左右的資產證券化業務基本暫停，期間資產證券化產品數量和規模在2008~2011年均逐步下降。

重啟階段是從2012年到2014年，在這一階段出臺的政策主要包括：2012年5月出臺的中國人民銀行、銀監會、財政部《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（資產證券化重啟）；2013年3月出臺《證券公司資產證券化業務管理規定》（已廢止，進一步明確參與各方的法律地位）；2013年12月出臺《中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會公告2013年第21號——關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留行為的公告》（明確發起機構自留比例不低于5%）；2014年11月出臺《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（擴大業務主體與基礎資產范圍）。

放量階段是從2014年年末至今，2014~2015年基本確立了我國資產證券化業務由審批制進入備案制模式，我國資產證券化業務也開始由之前的試點進入放量增長的階段。在這一階段，出臺的政策主要包括：2014年11月出臺銀監會《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》（明確信貸資產證券化業務實施備案制）；2014年12月出臺證監會《關于發布〈資產支持專項計劃備案管理辦法〉及配套規則的通知》（對企業資產證券化備案制，對基礎資產實施負面清單制度）；2015年3月出臺《中國人民銀行公告2015年第7號——關于信貸資產支持證券發行管理有關事宜的公告》（信貸資產支持證券試行注冊制）；2015年8月保監會出臺《資產支持計劃業務管理暫行辦法》（推動保險業開展資產證券化業務）；2016年2月，面對我國經濟下行，銀行業不良貸款余額及不良率的持續“雙升”，中國人民銀行、發展改革委、工業和信息化部等《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》，強調加強不良資產處置的力度和提高處置效率。2016年4月19日，中國銀行間市場交易商協會發布施行《不良貸款資產支持證券信息披露指引（試行）》，對不良貸款資產支持證券發行環節、存續期間、重大事件以及信息披露評價與反饋機制作出明確規定。一是要求增加對不良貸款基礎資產的信息披露要求，包括入池資產抵（質）押物特征、回收率預測及現金流回收預測等信息。二是增加證券化相關機構不良貸款歷史經驗及數據的披露要求，包括發起機構不良貸款情況、發起機構、貸款服務機構（如有）、資產服務顧問（如有）及資產池實際處置機構不良貸款證券化相關經驗和歷史數據等。三是在定價估值相關信息方面，增加對盡職調查、資產估值程序及回收預測依據的信息披露要求，為投資者提供基礎的估值依據。2019年6月，銀保監會辦公廳發布《資產支持計劃注冊有關事項的通知》，提出對保險資產管理機構首單資產支持計劃之后發行的支持計劃實行注冊制管理，即實行“初次申報核準、后續產品注冊”制度。資產支持計劃審批制度的簡化有利于提高發行效率，增加產品供給。在這一階段我國資產證券化業務監管發生了重要轉折，一方面，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉變。通過完善制度、簡化程序、加強信息披露和風險管理，促進市場良性快速發展。2020年9月，原銀保監會《關于銀行業金融機構信貸資產證券化信息登記有關事項的通知》明確，不再對信貸資產證券化產品備案登記，實施信貸資產證券化信息登記：一是銀行業金融機構開展信貸資產證券化業務，應當依照要求進行信息集中統一登記；二是銀行業金融機構開展信貸資產證券化業務，發行信貸資產證券化產品前，應當對擬發行產品的基礎資產明細和資產支持證券信息實施初始登記；三是銀行業金融機構應當持續加強信貸資產證券化信息登記內部管理；四是銀行業金融機構應當切實加強信貸資產證券化信息登記質量管理，確保登記數據的真實性、準確性、完整性和及時性；五是銀行業金融機構應當切實加強信貸資產證券化信息登記相關信息安全管理，依法履行信息保密義務，不得損害社會公共利益和客戶及其他相關方的合法權益；六是信息登記機構按照中國銀行保險監督管理委員會規定要求，承擔信貸資產證券化信息登記相關職責；七是中國銀行保險監督管理委員會依法對銀行業金融機構的信貸資產證券化業務實施監督管理。2023年10月，國家金融監督管理總局發布《商業銀行資本管理辦法（2024版）》明確了權重法下損失準備相關要求，商業銀行損失準備最低要求為不良資產余額100%對應的損失準備，其中對于非信貸資產損失準備的最低計提要求安排了2年的過渡期，第一年為非信貸不良資產余額的50%，第二年為75%，第三年起為100%，且超過100%的部分才能計入超額損失準備，充分防范?！掇k法》還調整了關于已違約風險暴露的計算口徑，不再限制是否逾期90天以上，明確已違約風險暴露為對違約債務人的風險暴露。

二、不良資產證券化產品市場情況

（一）不良資產證券化市場規模

1、不良資產證券化產品概況

截至2023年末，銀行間市場累計發行400單不良資產證券化產品，累計發行規模1956.71億元，累計消化不良貸款本息余額10467.26億元。其中，2023年共發行118單NPL產品，較2022年增加50單；發行規模合計476.51億元，同比增長53.91%；消化不良貸款本息余額2845.86億元，同比增長49.67%。其中，個人抵押類、個人信用類NPL產品發行單數占比分別為20.34%、64.41%；產品發行規模占比分別為51.82%、38.20%。2016-2023年不良資產證券化產品發行規模如下圖：

2016-2023年不良資產證券化產品發行單數如下圖所示：

2、個人抵押類不良資產證券化產品

根據中誠信國際《不良資產證券化2024年度展望》中顯示，以2023年為限，當年個人抵押類不良資產證券化產品供給發行24單，較上一年度增加16單，發行規模246.95億元，較上年度增長191.77億元，消化個人抵押類不良貸款534.91億元，較上年增長213.48%。

在發行主體上，國有銀行仍為個人抵押類NPL產品主要的發起機構。2023年，國有銀行共發行個人抵押類NPL產品20單，發行規模合計232.54億元，分別占全年NPL發行總單數和總規模的16.95%和48.80%；股份制銀行共發行4單，發行規模合計14.41億元，分別占全年NPL發行總單數和總規模的3.39%和3.02%。2016-2023年個人抵押類不良資產證券化產品發行主體情況如下圖所示：

在發行利率上，2023年個人抵押類不良資產證券化產品優先級（AAAsf）證券發行利率區間為2.96%-3.60%，平均為3.29%，較上年上升32BP，主要系當年資金面較上年略有收緊。2023年11月《商業銀行資本管理辦法》出臺，明確不良貸款證券化風險暴露的風險權重最低為100%，使得此類產品風險報酬預期增加，2023年末的發行利率隨之上升。從利差水平來看，個人抵押類NPL產品優先級（AAAsf）利差從2022年的90BP增加至2023年的101BP，整體較上年有所擴大。根據中誠信國際統計，2015-2023年個人抵押類不良資產證券化產品優先級證券（AAAsf）發行利率如下圖所示：

在產品內容上，2023年度的個人抵押類不良資產證券化產品具有如下特點：一是底層資產池規模差異較大，最大的資產為40.74億元，最小的只有3.61億元，整體規模大致分布在10-30億元不等；二是區域方面較為分散。相對集中于廣東、河南、江蘇、四川和福建等省份，上述地區合計未償本息余額為191.51億元。三是逾期時間方面，國有銀行發起的產品中基礎資產加權平均逾期時間均值為12.35個月，整體區間幅度與上年相差不大；股份制銀行發起的產品基礎資產加權平均逾期時間為14.51個月，較上年均值36.72個月下降明顯。四是在流動性儲備方面，2023年發行的個人抵押類不良資產證券化產品流動性儲備金倍數為1倍或1.5倍，發行單數占比分別為54.17%和45.83%，其中國有銀行發起的產品中流動性儲備金倍數多為1倍，股份制銀行發起的產品流動性儲備金倍數全部為1.5倍。五是在回收表現上，截至2023年末，優先級證券已經兌付完畢的個人抵押類NPL產品的基礎資產預計毛回收率平均為68.27%，實際平均毛回收率已達65.25%。其中，2020年之前發行的產品平均存續時間為64.50個月，累計回收金額平均為預期回收金額的1.0037倍；2020年及之后發行的產品平均存續時間為40.63個月，目前累計回收金額平均為預期回收金額的77.76%。部分優先級證券兌付完畢的產品尚未清算，預計將仍有部分現金流回收，隨著時間的累積，累計回收金額將逐漸接近甚至高于預期。

3、個人信用類不良資產證券化產品

根據中誠信國際《不良資產證券化2024年度展望》中顯示，2023年度個人信用類不良資產證券化產品的發行單數和規模都較以往有了大幅的提升，尤其是股份制銀行的增速更為明顯。在基礎資產的類型上，信用卡不良貸款依然是重中之重，但汽車分期、車主信用貸等等不良債權也逐漸成為新增的補充來源。2023年個人信用類不良資產證券化產品共發行76單，發行規模合計182.04億元，發行單數和發行規模分別較上年分別增長68.89%和32.42%；消化不良貸款本息余額2,029.30億元，同比增長37.73%。

在發行主體上，2023年個人信用類不良資產證券化產品的發起機構仍然以國有銀行及股份制銀行為主。其中，國有銀行共發行23單，發行規模合計66.01億元，分別占全年NPL發行總單數和總規模的19.49%和13.85%；股份制銀行共發行52單，發行規模合計115.47億元，分別占全年NPL發行總單數和總規模的44.07%%和24.23%；城商行方面，只有江蘇銀行發起1單產品。2016-2023年個人信用類不良資產證券化產品發行主體如下圖所示：

在發行利率上，2023年個人信用類不良資產證券化產品優先級（AAAsf）證券發行利率區間為2.53%-3.30%，平均為2.86%，較上年上升21BP，與整體資金面變化趨勢一致。2016-2023年個人信用類不良資產證券化優先級發行利率如下圖所示：

在產品內容上，2023年度的個人信用類不良資產證券化產品具有如下特點：一是底層資產類型逐漸多元。2023年發行的產品基礎資產仍以信用卡消費貸款為主，除信用卡透支作為基礎資產以外，農業銀行新增信用卡汽車分期作為基礎資產；另有8單產品基礎資產為個人消費貸款，3單產品基礎資產為個人汽車貸款。此外，平安銀行在個人汽車貸款的基礎上混合了消費貸車主附加信用貸款；二是資產池規模方面，2023年發行的產品資產池未償本金余額平均為26.70億元；三是區域方面較為集中。入池資產借款人主要分布在廣東、浙江和河南等經濟發達或人口眾多的地區，2023年發行的76單個人信用類不良資產證券化產品中，有66單產品未償本息余額占比最大的地區是廣東省；四是逾期時間方面，國有銀行和股份制銀行發起的產品入池資產加權平均逾期時間均值分別為8.95個月和4.87個月，均與上年差異不大。按基礎資產類型看，一般消費貸款類、個人汽車貸款類和信用卡消費類產品加權平均逾期時間均值分別為8.63個月、4.43個月和5.90個月；五是在流動性儲備方面，2023年發行的產品中流動性儲備金倍數為1倍、1.2倍、1.5倍及2倍的單數占比分別為55.26%、6.58%、32.89%和5.26%。按發起機構看，共有9家發起機構采用流動性儲備金倍數為1倍的方式，較2022年增加1家；六是在回收表現上，截至2023年末，優先級證券已經兌付完畢的個人汽車貸款、一般消費貸款和信用卡消費貸款NPL產品的基礎資產預計毛回收率均值分別為17.74%、17.23%和11.78%，實際毛回收率均值分別為20.83%、18.71%和11.35%。

（二）不良資產證券化市場展望

一是不良資產證券化發行主體將會更加多元，市場將會持續放量。2019年11月29日，央行等監管部門召集銀行等金融機構開會，將不良資產證券化的試點范圍擴大至四大金融資產管理公司、中國郵政儲蓄銀行、中國進出口銀行、渣打銀行（中國）、貴陽銀行、青島銀行、東莞銀行、廣州農村商業銀行、深圳農村商業銀行和重慶農村商業銀行。之前不良資產證券化已經進行兩次試點，其中，第一批試點為2016年2月的五大商業銀行和中國招商銀行，第二批試點為2017年4月的民生銀行、興業銀行、華夏銀行、江蘇銀行、浦東發展銀行和浙商銀行。至此，6家國有大行、1家政策性銀行、6家股份行、4家城商行、1家外資行［渣打銀行（中國）］以及3家農商行共21家銀行均具備了不良資產證券化試點資格。但從目前發行情況看，未來發行主體上仍有較大擴容的空間，隨著試點機構不斷加入發行梯隊，以及基礎資產類型的不斷挖掘，未來不良資產證券化市場仍有較大發展空間，產品類型也將更趨于多元化。

二是不良貸款轉讓新規后續處置手段較單一，不良個貸分流有限。一方面，2021年1月7日，銀保監會辦公廳《關于開展不良貸款轉讓試點工作的通知》明確18家全國性銀行可以進行單戶對公不良貸款以及個人信用卡、個人經營性貸款、個人消費貸款批量轉讓。同時，要求地方資產管理公司受讓對公貸款僅限本地、受讓個人批量貸款不限地域。但個人住房按揭貸款、個人消費抵押貸款以及個人經營抵押貸款等以銀行自行清收為主的不得轉讓。雖然政策的出臺放開了個貸批量轉讓的限制，但后續要求受讓的不良資產經營機構只能自行清收，不得再進行轉讓，由此將大大降低不良資產經營機構的參與熱情。

另一方面，不良資產證券化市場已經日漸成熟，產品安全性較好，

隨著不良資產證券化市場的發展，個人類不良資產證券化產品交易結構設置日漸成熟。同時，銀行間不良資產支持證券二級市場交易日益活躍，投資機構群體逐漸成熟，對產品設計的專業化與精細化要求越來越高。隨著不良資產證券化產品發行主體和基礎資產類型的豐富、基礎資產涉及抵質押物多樣性的增加、基礎資產估值準確性的提高以及不良資產證券二級市場活躍度的提升，不良資產證券化產品將繼續基于不同基礎資產的類型和特征，在交易結構設置如證券兌付時間和頻率、流動性儲備賬戶設置等方面不斷進行完善和創新，未來發展空間可期。

三是不良資產規模井噴仍將持續，產品發行規模激增。金融反應的時滯性，將會在不良資產行業得到充分的展現，未來一到兩年不良資產仍將持續暴露并不斷增長。而監管層面對化解金融風險的硬性要求，將會助推各類金融機構加快不良資產的核銷，而不良資產證券化作為業已成熟的處置手段，將會在未來發揮更大的作用，在內生動力和外部環境的共同推動下，預計未來幾年不良資產證券化產品的發行量有望繼續增長。

三、不良資產證券化產品的結構

（一）不良資產證券化與普通資產證券化區別

不良資產證券化的交易結構與一般資產證券化基本相同，都由發起機構將資產轉讓給信托公司；由信托公司對資產進行打包和結構重組；經過信用增級和信用評級后，再向投資者發行證券。但從具體操作上看，不良資產證券化與普通資產證券化也存在一些差異。資產證券化與不良資產證券化的差異對比如下表所示：

（二）不良資產證券化的參與主體

1、發起機構和貸款服務機構

商業銀行既是不良資產證券化的發起機構，同時也是貸款服務機構，負責不良貸款的售后服務工作。以銀行信用卡貸后管理工作為例，信用卡貸后管理工作主要包括風險分類、評估并提取撥備、貸后檢查與監控、風險預警與處置以及監控還款情況等，且商業銀行還需要根據信用卡持卡人逾期階段、逾期金額及風險屬性等特征部署催收策略。對于催收過程中發現的高風險賬戶，建設銀行采取催收措施動態調整機制，提前升級催收手段，提高回收效率。商業銀行根據實際需求將不良貸款整合成為基礎資產池，將資產池出售給信托SPV，并負責監督管理基礎資產池內不良資產的情況以及對不良貸款的催收，保證基礎資產池可以提供穩定的收入，償付不良資產證券化債券發行的本息。

作為發起機構，其主要權利和義務主要集中在如下幾個方面，

2、受托機構

信托公司或證券公司是不良資產證券化交易過程中的受托機構，其接受商業銀行的委托，根據相關文件的約定對資產池進行管理、運用與處分。受托機構負責聘請法律、評級等中介服務機構出具意見書，聘請評級機構對資產支持證券進行跟蹤評級，委托有資質的商業銀行擔任資金保管機構，并按照法律法規的規定和合同約定披露有關資產支持證券的信息。受托機構的主要權利和義務集中在如下幾個方面：

3、承銷商

根據《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具中介服務規則（2020年版）》等規定，企業發行債務融資工具應由金融機構承銷，承銷商負責按照業務規范要求組織債務融資工具的承銷與發行、協助和督促企業信息披露、督促按時兌付債務本息或履行約定的支付義務。在業務實踐中，不良資產證券化中的承銷商主要有牽頭主承銷商和聯席主承銷商兩種類型。其權利義務主要集中在如下幾個方面：

4、資金保管機構

不良資產證券化項目開展期間，資金保管機構將根據受托機構的委托，為證券化項目提供資產保管、資金清算、支付投資收益和信息報告等多項服務。資金保管機構將以受托機構的名義，開立獨立的人民幣信托專用賬戶，信托賬戶下設立收款賬戶、付款賬戶、（流動性）儲備賬戶等。付款賬戶下設信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。其中，收款賬戶接收項目基礎資產回收款；付款賬戶從收款賬戶中取得資金并對外支付；（流動性）儲備賬戶中當期流入的金額保留下一期優先檔證券利息前所應支付的稅收及規費、支付代理機構費用、優先支出上限內的費用、中介機構費用及優先檔證券利息之和。資金保管機構的主要權利和義務如下：

5、中介機構

不良資產證券化交易中的中介機構主要包括登記托管機構、簿記管理人、評級機構、律師事務所以及會計師事務所。其中，登記托管機構是根據各方約定，為資產支持證券提供登記托管、代理本息兌付業務、并收取相關服務費用的機構。簿記管理人是協助發行人進行資產支持證券（不包括發起機構自持部分的資產支持證券）的簿記建檔和集中配售工作的機構；評級機構通過收集資料、盡職調查、信用分析、信息披露及后續跟蹤，對基礎資產的信用質量、產品的交易結構、現金流分析與壓力測試進行把關，從而為投資者提供信用評級報告，作為投資者的重要投資參考依據。律師事務所對發起人及基礎資產的法律狀況進行評估和調查，擬定交易過程中的相關協議和法律文件，并提示法律風險，提供法律相關建議。會計師事務所對基礎資產財務狀況進行盡職調查和現金流分析，提供會計和稅務咨詢，為特殊目的機構提供審計服務。不良資產證券化交易結構過程如下圖：

第一，根據約定，商業銀行作為發起機構以不良資產作為信托財產委托給受托人，以信托機構或券商機構為受托人，設立不良資產證券化產品。受托人向投資人發行本期證券，并以底層資產產生的現金為限支付發行費用、相應稅收、服務報酬、費用支出、處置費用及本期資產支持證券的本金和收益。受托人所發行的優先檔資產支持證券和次級檔資產支持證券的本金和利息，以及信托財產所產生收益的支付順序需在合同中約定。

第二，目標公司與發起機構、主承銷商簽署《主承銷協議》，主承銷商再與承銷團成員簽署《承銷團協議》，組建承銷團對優先檔資產支持證券和次級檔資產支持證券（發起機構自持部分除外）進行銷售。

第三，產品存續期間內，受托人委托貸款服務機構對信托/資管計劃財產的日?；厥者M行管理和服務。

第四，對于信托/資管計劃財產所產生的現金流，受托人委托資金保管機構提供資金保管服務。

第五，資產支持證券除發起機構自持的部分外將在相關市場上市流通。

第六，主管部門指定的其他登記機構（通常為中央國債登記結算有限責任公司）作為資產支持證券的登記托管機構，負責對資產支持證券進行登記托管，并向投資者轉付由資金保管機構劃入的到期應付信托/資管產品利益。

四、不良資產證券化產品的基礎資產類型及入池標準

（一）不良資產證券化的基礎資產的類型

不良資產證券化的基礎資產最大比重是銀行的不良資產，主要是由不良貸款組成，即銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。我國銀行業對不良資產的劃分可分為兩個階段。1998年以前，我國按照“一逾兩呆”——逾期貸款、呆滯貸款、呆賬貸款劃分不良貸款。1998年5月，中國人民銀行按照借款人的實際還款能力將商業銀行的貸款分為五級：正常、關注、次級、可疑、損失，后三種被劃分為不良貸款。其中，次級貸款：借款人的還款能力出現明顯問題，完全依靠其正常經營收入無法足額償還貸款本息，即使執行擔保，也可能會造成一定的損失；可疑貸款：借款人依靠其主營業務收入無法足額償本付息，即使處分擔保，也肯定要造成部分損失，只因為存在借款人重組，抵押物處理和未決訴訟等待定因素損失金額多少尚不確定；損失貸款：借款人已無法償還貸款本息的可能，采取所有措施和法律手段也無法收回，或者只能收回極少部分，貸款金額部分或全部發生損失。從目前業界已經發行的不良資產證券化業務來看，基礎資產類型主要包括工商企業貸款、信用卡消費貸、小微企業貸款、個人房貸等多個類型。

（二）不良資產證券化產品基礎資產入池標準

合格SPV的構建與基礎資產的真實轉移共同組成資產證券化風險隔離，是資產證券化交易結構中最重要的環節，而發起機構要完成擬證券化資產的合法轉移，理應滿足如下條件：一是在性質上該項資產必須在法律允許轉移的范圍之內；二是適合證券化的操作，這就要求對基礎資產進行慎重的選擇和確定。

鑒于不良資產未來現金流具有不確定的特性，如何設計不良資產證券化的資產池以保證未來有穩定現金流就成了一大問題。在實操層面，通常將不良資產以組合的形式進行整合，確保資產組合的未來現金流在大數定律的作用下呈現一定的規律性。這就要求資產池的資產達到一定規模，且具有一定的隨機分布特征。為此，在不良資產入池標準中，設置了積極標準和消極標準。

1、不良資產證券化的資產選擇的積極標準

擬進行資產證券化的基礎資產須符合的基本要求一般涉及六個方面。

一是核心要求，要求資產能在未來產生可預期的穩定現金流。資產證券化的本質和精髓在于其是以資產所產生的現金流為支付保證的。因此在選擇基礎資產的過程中，不論被選擇的資產是哪種類型，都必須滿足一個核心特征——能在未來產生可預期的穩定現金流。

二是在法律層次上的要求。我國《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第3條規定，基礎資產是符合法律法規，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或財產?；A資產可以是單項財產權利或財產，也可以是多項財產權利或財產構成的資產組合。

三是權屬明確，有法律依據。基礎資產應該是原始權利人依照法律確實享有的財產，應有明確的法律依據。原始權益人獲得該基礎資產或產生基礎資產現金流的財產性權利以及持續運作的相關法律文件，確?；A資產界定與權屬的有效性。具體表現在兩個方面：一方面，無權利瑕疵或負擔，相關基礎資產以及產生該資產的相關資產不應附帶權利限制，應為干凈的資產，沒有設立抵押，但能夠通過相關安排，解除基礎資產相關擔保負擔和其他權利限制的可以仍作為基礎資產；另一方面，依法可以轉讓，基礎資產能夠真實出售給特殊目的主體，從而實現風險隔離，就要求基礎資產必須具有可以轉讓的特性。根據證券化的實務，雖然從表面上看，證券化發起人向SPV轉移的是資產的所有權，但該轉移行為的法律性質實質上是債權的轉讓，因此，可以轉移的資產的界定在很大程度上是圍繞著債權的可轉讓性來展開的。根據《民法典》第545條的規定，以下三類債權不得轉讓：根據債權性質不得轉讓；按照當事人約定不得轉讓；依照法律規定不得轉讓。當事人約定非金融債券不得轉讓的，不得對抗善意第三人，當時約定金錢債權不得轉讓的，不得對抗第三人。根據《民法典》第421條規定，最高額抵押擔保的債權確定前，部分債權轉讓的，最高額抵押權不得轉讓，但是當事人另有約定的除外。相較于原《擔保法》第61條的規定而言更加寬容，對證券化運作的順利進行十分必要?；A資產可特定化是轉讓的前提，明確基礎資產的篩選標準和審查方法，需要關注基礎資產質量。現金流方面，要獨立且可預測，要有明確的計量方法、核對憑證等，可通過賬戶設置等方式鎖定現金流歸集路徑，現金流收入由可以約定的要素組成，如銷售量和銷售價格等。

四是適于進行資產證券化的其他要求。具體應包括法律關系同質性、

資產來源多元化、數量實現規?；①Y產具有收益性等。其中，同質性在法律上體現為資產具有標準化的合約文件。具體來講，基礎資產應在種類、信用質量、利率、期限、到期日等方面具有同質性，這樣才易于在證券化結構中對資產的風險進行重組與配置，便于對基礎資產的評估和信用評級；資產來源多樣化。資產來源應盡量多樣化，資產債務人的地區分布應有廣泛的地域和人口統計分布，這是出于分散風險的考慮，以避免當一個地區的經濟波動或衰退，或者特定行業出現衰退時資產債務人履行債務出現危險；數量達到規?；．斮Y產規模達到一定數量后，當有一個資產的債務人違約時，由于規模足夠大，不至于影響整個證券的償付能力，從而保障了投資人的利益。本息的償還完全分攤于整個資產的存續期間，確?；A資產與證券期限相匹配；預計具有收益性?；A資產的選擇要兼顧一定的收益，應該保證資產池預期的現金收入流量能大于、等于擬發行的證券的預期權益償還。證券化資產產生的現金流構成了擔保證券發行的基礎，因此該現金流必須足以償付所發行證券所代表的權益和支付提供證券化服務的各方費用。

2、不良資產證券化的資產選擇的消極標準

可進行證券化的資產完全吻合上述理想條件的比較少，因此在資產篩選時，必須要明確不適宜進行資產證券化的資產，不適宜進行證券化的資產主要集中在如下五個方面。

第一，組合資產中資產的數量較小或金額較大的資產所占比例過高。如果集合一定數量的債權，由于大數定律的作用，單個債權的遲延履行不會造成未來現金流的不可預測性。要避免某個金額較大的債務在整個資產所占比例過高，以保證資產池中的資產風險的有效分散，從而達到控制風險的目的。

第二，資產債務人到期一次償付本金的資產?，F金流集中度高，期間的流動性壓力比較大。在實踐中一般要求基礎資產的平均償付期限不得少于1年。

第三，資產債務人付款時間不確定或付款間隔過長。債務人付款時間的不確定性或者付款間隔時間過長，都會造成證券化資產到期還本付息的不確定性，使得評級機構無法對該資產作出正確的評級。

第四，資產的債務人有修改合同條款的權利。證券化資產的收益來源于合同中相關條款尤其是履行付款條款的約定，如果資產債務人有權修改合同，那么就會對資產的償付時間、利息，甚至是履行本身產生影響，資產的未來收益就變得很不確定，不符合資產證券化對資產能夠產生未來穩定現金流的要求。

第五，關于資產證券化負面清單的規定。我國證監會在2014年發布公告取消了資產證券化業務的行政審批，并明確實行資產證券化負面清單和事后備案制度。根據負面清單相關規定，不得進行資產證券化的資產具體包含以下五項。

一是以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產，但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產一般是指政府直接作為還款來源的，如BT項目或政府融資平臺公司或下屬子公司項目收入來源直接依靠地方政府財政資金支付的，或地方政府提供擔保的，相當于是把政府納入了還款來源。PPP項目如果要采用資產證券化的方式進行再融資，仍需要符合資產證券化的具體要求，比如項目應該已經竣工驗收，且已經產生穩定可預測的現金流。

二是以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。地方融資平臺公司是指根據國務院相關文件規定，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體。監管部門基于國家對政府融資平臺、地方債務的集中清理整頓等原因，把地方融資平臺納入負面清單。

三是礦產資源開采收益權、土地出讓收益權等產生現金流的能力具有較大不確定性的資產。礦產資源開采收益受制于國際國內兩個市場的波動影響，現金流不穩定，且其能否產生一定的收益還存在不確定性；土地出讓收益同樣受房地產市場波動影響太大，現金流不穩定。因空置等原因不能產生穩定現金流的不動產租金債權，待開發或在建占比超過10%的基礎設施、商業物業、居民住宅等不動產或相關不動產收益權，當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目，雖然不滿足基礎資產現金流的穩定性、可持續性且可預測性的要求，但如果資金來源有保障或能夠獲得國家相應的政策支持，則可以作為不動產證券化產品（REITS或類REITS）的底層資產。

四是不能直接產生現金流、僅依托處置資產才能產生現金流的基礎資產，如提單、倉單、產權證書等具有物權屬性的權利憑證（提單、倉單與產權證書等之類的權利憑證，一般認為屬于準物權，本身不能產生現金流，需處置后才能有收益，且只能一次性而不能分割處置，不是資產證券化的適格基礎資產）。

五是法律界定及業務形態屬于不同類型且缺乏相關性的資產組合，此類基礎資產現金流的穩定性、可持續性與可預測性無法保障。不同類型的基礎資產組合在一起，會導致資產池現金流的歸集風險增大，幾類資金會發生混同，對賬戶監管不利，容易引發財務與法律風險。

五、不良資產證券化產品的評級思路

不良資產證券化的評級，需要從基礎資產信用質量、現金流、交易結構風險和參與機構的履約能力等幾個方面統籌考慮。其中，在基礎資產信用質量分析上，主要關注宏觀和區域經濟環境、區域司法環境、借款人/保證人/抵質押物的情況、處置措施及處置計劃、貸款服務機構清收能力和經驗，由此搭建不良資產估值模型，評估貸款回收金額和回收時間；在現金流分析上，側重于模擬現金流流入和現金流流出的情景，借以構建現金流及壓力測試模型；在交易結構風險的分析上，側重關注抵消風險、混同風險、流動性風險、利率風險、再投資風險、后背貸款服務機構缺位風險、法律風險等；在參與機構履約能力分析上，主要關注信用增進機構、貸款服務機構、受托機構和資金保管機構的履約能力。綜合上述因素通過定量分析，確定證券的信用等級。

在基礎資產信用質量分析上，要結合不良資產的特點，以資產回收率和資產相關性作為審查的重點，結合貸款人所在地區、貸款人所屬行業、擔保類型、抵押物類型、債務人經營情況、企業性質、債務人集中度對資產池指標進行分析，然后再對平均資產相關性、平均回收率、回收時間分布、現金流和壓力測試等資產池信用質量指標進行分析。其中，針對區域宏觀經濟、區域司法環境、借款人情況、擔保人情況、抵押物情況和擬處置方案等內容，以重要性和代表性為原則進行抽樣分析，形成抽樣盡調樣本；針對發起人的靜態池、動態池的歷史回收數據，進行數據模擬判別回歸分析，統籌上述信息，對基準情景資產池回收金和回收時間進行測算。對于不良資產證券化的評級基本流程如圖所示。

六、不良資產證券化產品中SPV構建

（一）SPV的種類和構建方法

SPV，又稱特殊目的實體，是為了實現某一特殊目的而專門成立的一種工具性實體組織。從法律觀點而言，證券化交易是由發起機構將其能在未來產生現金流的資產進行再配置，轉讓出售給SPV，通過信用增級，并以該資產為基礎向投資者發行證券，以募集資金支付發起人轉移資產的對價，以資產收益向投資者支付證券本息的過程。資產證券化法律關系主要體現在SPV與其他主體簽訂的一系列協議中，而SPV自身組織結構的完善，則是能否滿足資產證券化的大前提。SPV的建設要保證風險隔離，體現以下基本職能：一是破產隔離，即SPV可避免受其自身破產及發起機構破產的負面影響，保障基礎資產不會成為破產財產；二是獨立性，即SPV獨立于發起機構、信用評級、增級者及承銷人，保障SPV與其交易皆為獨立實體間交易。為了達到破產隔離目的，SPV在設立和存續期間，應對自身的經營范圍、債務和擔保、自愿和強制性破產進行規范。

SPV的組織形式直接影響到風險隔離的實現，還影響到對ABS結構設計、可發證券種類及稅收處理等后期問題。從當前世界各國ABS實踐來看，SPV的法律組織形式通常分為特殊目的信托、特殊目的公司（special purpose corporation，SPC）、特殊目的合伙（special purpose partnership ，SPP），目前國內較為常用的形式是特殊目的信托。根據《信托法》第2條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托形式中，發起人作為委托人，信托作為受托人，通過信托合同將擬證券化的資產轉移給SPV，SPV根據信托計劃，發行受益證券、募集資金，持有信托受益證書的投資人對證券化資產有按份受益的權利。資產的真實銷售與破產隔離SPV的組建是一起完成的。因此，SPV能實現資產證券化的底層資產與發起機構破產的風險隔離。

（二）不良資產證券化的主要法律關系

不良資產證券化的法律關系與資產證券化的法律關系并無二致，都是資產證券化業務過程中，各參與主體彼此之間的權利義務，雖然資產證券化的參與主體較多，但SPV在整個資產證券化過程中始終處于最核心的地位。

第一，發起機構與SPV的法律關系。根據資產證券化的法律本質，SPV通過資產轉讓合同獲得對發起機構（原始權益人）所轉讓資產的所有權，同時，根據SPV的不同類型，發起機構（原始權益人）與SPV之間是一種買賣法律關系或信托法律關系，這一過程要完成的就是證券化資產的真實出售。發起機構（原始權益人的權利主要是依照合同從SPV處獲得所募資金，依照合同要求評級機構準時提交符合合同規定的評級報告；義務主要是將資產按約定轉移給SPV，并保證其陳述真實、全面、完整、準確，按約定向評級機構、信用增級機構支付費用。

第二，管理人與SPV的法律關系。SPV與證券公司、證券資產管理公司、基金子公司、信托公司等管理人（受托人）簽訂委托合同或信托合同，委托管理人對證券化資產進行管理，成立了信托或委托民事法律關系——管理人依據信托合同或委托合同，對信托資產進行經營管理。管理人有權獲得進行管理和服務所必需的資料以及相應的報酬。其應盡義務是按合同規定對資產進行管理，如現金流的重組與分配、違約后的追償、回收資金的運用、資產合同的管理、對服務人所提交報告的審查并向投資者予以公布等。

第三，投資者與SPV的法律關系。受托機構經營管理基礎資產（信托財產），對基礎資產享有管理處分權，并將從基礎資產所得收益分配給投資者。投資者作為受益人，享有信托的收益，并有權了解基礎資產的經營情況。具體而言，投資者（受益人）享有的權利包括：信托利益的享有權；信托事務的監控權（包含查閱知情權、解任請求權、新受托人的選任請求權和信托關系終止權）；受托人違反信托時的救濟權。SPV（受托人）的義務主要包括忠實義務和謹慎義務。其中，忠實義務即受托人負有為受益人利益而處理信托事務的義務，而不得以信托財產為自己或第三人謀利。謹慎義務即受托人在管理和處分信托財產的過程中必須以通常謹慎的人在處理自己財產時應有的謹慎和技巧行事。

第四，信用增級機構與SPV的法律關系。信用增級是保證投資者的利益安全而特別設置的資產證券化法律創新制度之一。信用增級有內部信用增級和外部信用增級兩種方法，在實踐中，兩種方法可以并用也可以單獨使用。內部增級仍局限于SPV內部，與外部其他參與主體并未形成直接的法律關系。外部信用增級是指SPV與外部第三方簽訂擔保合同或開立信用證等，為資產支持證券提供信用擔保及保險服務，成立擔保合同法律關系，SPV是被擔保人，信用增級機構是擔保人。若SPV與保險機構簽訂保險合同，成立保險合同法律關系，SPV是被保險人，保險機構是保險人，投資者是受益人，保險合同法律關系，在此處也是一種擔保法律關系。

七、不良資產證券化基礎資產的轉移

資產證券化的法律本質是資產的出售，即發起人將資產通過一定方式讓渡給SPV，以便SPV依據此發行資產證券。基礎資產轉讓是指發起人將資產完全出售給SPV，出售后發起人可將原資產從資產負債表中剔除，轉讓到資產負債表外。資產出售一般有債務更新、轉讓和從屬參與三種方式，其中，債務更新即通過SPV與債務人重新簽訂合同，將發起人與債務人的債權債務關系轉為SPV與債務人的債權債務關系；轉讓即將債權轉讓給SPV，書面通知債務人；從屬參與即SPV先行發行資產證券，取得資金，再轉貸給發起人，轉貸金額等同于資產組合金額，屬于擔保融資范疇。

第一，資產轉讓的真實性判斷。資產轉讓中，要隔離風險必須進行特殊的制度設計。在資產證券化中，專門設立資產受讓人——SPV，資產持有者通過向SPV轉讓資產，將證券化資產與發起人所擁有的其他資產進行分割，發起人的債權人喪失對該證券化資產的追索權，可以實現風險隔離，降低證券化帶來的資產風險，提高資產支持證券的信用。資產轉讓能否在法律上獲得承認，其標準就在于它能否構成真實出售。真實出售作為一個法律的判斷，它必須滿足一定的要素條件，否則就有可能被法院撤銷或被法院認定為擔保性融資，從而無法實現資產證券化中風險隔離的目的。判斷一項資產轉移是不是真實出售，必須考慮下列因素：關注追索權，受讓人保留的對轉讓人追索權的程度和性質是確定其是真實出售交易還是融資交易的一個因素；關注發起人是否享有對證券化資產的回購權和控制權，法庭在為資產轉移重新定性時，還要看發起人是否有回購證券化資產的權利或義務（因為在資產證券化協議中常常存在一些選擇權或回購義務的約定，當事人行使這些權利或履行這些義務，反映了他們對收益和風險的分配情況，這對資產是否定性為真實出售有重要影響）；關注贖回權，即轉讓人對所轉讓應收賬款的贖回或者回購的權利，沒有這種權利的轉讓會更傾向于被認為是出售；關注定價機制，轉讓價格的公允性，以及可變報酬的保留等情形；關注SPV管理和有效控制，在典型的真實出售中，SPV應當有權控制應收賬款的收入。

第二，資產轉移的有效性。在資產證券化過程中，還必須關注另外一個問題，即資產轉移的有效性。首先要關注資產的可轉讓性，不得是《民法典》中規定的根據債權性質不得轉讓、按照當事人約定不得轉讓以及依照法律規定不得轉讓的情形。根據《民法典》第545條規定，債權人可以將合同的權利全部或部分轉讓給第三人，發起人轉讓資產給SPV，并不需要取得債務人的同意，只要沒有法律的禁止性規定和當事人之間關于禁止轉讓債權的約定，債權人就可以轉讓自己的債權，故轉讓債權資產在我國并不存在法律障礙。其次是轉讓的程序必須符合法律的規定，債權轉讓要達到債權人預定的轉讓目的，還必須程序合法，根據《民法典》第546條規定，債權人轉讓權利的，應當通知債務人，未經通知的，該轉讓對債務人不發生效力。債權轉讓的通知不得撤銷，但是經受讓人同意的除外。但在資產證券化的實務操作中，由于證券化目標公司一般須委托發起人為其債權管理人，負責債權的管理和回收工作，是否通知債務人對資產證券化的運作并無太大影響。但為保證《民法典》相關規定的落實，目前我國信貸資產證券化業務普遍采用公告通知轉讓的方式進行通知（參見《信貸資產證券化試點管理辦法》第12條：“發起機構應在全國性媒體上發布公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人?！保Ｗ詈笫顷P注從權利轉移及抵押變更登記的問題。針對擔保權的轉讓，根據《民法典》第547條規定，債權人轉讓債權的，受讓人取得與債權有關的從權利，但是該從權利專屬于債權人自身的除外。受讓人取得從權利不因該從權利未辦理轉移登記手續或未轉移占有而受到影響。擔保權屬于典型的從權利，所以我國的法律基本認可了擔保權的自由轉移。

《民法典》第696條規定，債權人轉讓全部或者部分債權，未通知保證人的，該轉讓對保證人不發生效力。保證人與債權人約定禁止債權轉讓，債權人未經保證人書面同意轉讓債權的，保證人對受讓人不再承擔保證責任。同時結合最高人民法院《關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》（已廢止）第28條規定：“保證期間，債權人依法將主債權轉讓給第三人的，保證債權同時轉讓，保證人在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任。但是保證人與債權人事先約定僅對特定的債權人承擔保證責任或者禁止債權轉讓的，保證人不再承擔保證責任?！薄睹穹ǖ洹防^承了原《擔保法》的規定，對保證合同債權移轉采取自動生效主義，主債權轉讓，附屬保證權利一并移轉，無須辦理轉讓手續，保證人仍在原保證擔保的范圍內對受讓人承擔保證責任。關于抵押權的轉讓，抵押權應當隨債權轉讓。

《民法典》第407條規定，抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓，但法律另有規定或者當事人另有約定的除外。我國的抵押權采取的是登記生效主義，根據《民法典》第209條的規定，“不動產物權的設立、變更、轉讓和消滅，經依法登記，發生效力；未經登記，不發生效力，但是法律另有規定的除外”。關于個人住房抵押貸款證券化產品（RMBS）中批量辦理抵押權變更登記的規定，原建設部《關于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》要求抵押權順位不變，僅對抵押權人信息作變更；無需經過抵押人的同意，可以批量辦理變更登記；但該通知中未明確抵押權變更登記辦理完畢的時間點（市場上出現的RMBS中，抵押權變更登記完畢時間一般為權利完善事件發生后的9個月內），抵押權可登記在信托公司的名下。在實踐中，抵押權變更登記分兩步走，先辦理抵押權注銷登記，再辦理設立登記，若兩個登記存在較大的時間間隔，將導致主債權面臨較大的“脫保”風險。而且在現實中還存在登記機關不認可合同約定的情況，即不少登記機關拒絕受理以信托合同為依據辦理變更登記，從而在現實中增加了操作難度。

第三，基礎資產買賣協議的主要內容。在資產出售協議中，發起機構的主要權利包括取得出售基礎資產的對價，當資產支持證券無力支付時，免于SPV或資產支持證券持有人的追索等。其主要義務包括表明自己是基礎資產的合法權益人，并有權出售基礎資產，同時承諾在基礎資產上不存在其他的債務負擔或抵押負擔。如果上述陳述或保證不實，發起人就必須承擔回購資產的義務。如SPV因發起人的陳述或保證不實造成損失，發起人應承擔相應的賠償責任。在資產出售協議中，SPV的主要權利包括：取得基礎資產的所有權，并同時取得與基礎資產有關的從權利（如應收賬款的保證、抵押或質押權）；管理支配基礎資產，但非基于自身利益，而是為著資產支持證券持有人的利益；當發起人破產時，免于發起人或發起人的債權人對基礎資產提出的主張等。其主要義務包括支付購買基礎資產的對價給發起人等。

八、不良資產證券化產品的現金流歸集和管理

（一）不良資產證券化的主線

不良資產證券化有兩條主線：一是現金流（基礎資產產生的現金流分配）；二是信息流（因基礎資產管理而形成的信息在不同主體間的流動）。

（二）計息期間與收款期間的“雙軸錯配機制”

如圖3-14所示，支付日一般有明確的日期（如1月、4月、7月、10月的26日），如果該日不是工作日，則順延到下一個工作日；計息期間為固定期限，計息期間不因支付日的變動而變動。進一步細化期間及各個日期情況如圖所示。

不良資產證券化產品細化期間分布

在具體操作中：應明確從生產到進入專項計劃賬戶所經過的賬戶環節、時點以及觸發條件；明確收款賬戶的具體監管安排，現金款項在何種情況下可由企業支配；誰有權劃付款項，是否有金額限制或其他監管要求。

九、交易中各類賬戶結構設置

（一）信托賬戶結構

在信托生效日當日或之前，受托人應根據約定以“受托人（信托財產專戶）”的名稱在資金保管機構開立獨立的人民幣信托專用賬戶（即信托賬戶）。信托賬戶下設立信托收款賬戶、信托付款賬戶和信托（流動性）儲備賬戶。信托付款賬戶下設信托分配（稅收）賬戶、信托分配（費用和開支）賬戶、信托分配（證券）賬戶等子賬戶。各類賬戶情況簡表如下：

1、處置收入的轉付

受托人應授權并要求貸款服務機構按照的相關約定，于每個處置收入轉付日下午五點（17:00）前將前一個處置收入轉付期間扣除處置費用后的全部處置收入轉入信托賬戶。在貸款服務機構于每個處置收入轉付日轉付處置收入以前，處置收入在貸款服務機構的賬戶中不計任何利息，且貸款服務機構不將該等處置收入進行任何投資。

受托人應授權并要求資金保管機構按照約定于每個處置收入轉付日當日根據貸款服務機構的資金匯劃附言或相關通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

2、信托（流動性）儲備賬戶資金的運用

在發生違約事件之前的每個信托分配日，受托人向資金保管機構發出分配指令，指令資金保管機構將該日信托（流動性）儲備賬戶內的金額按如下方式進行分配：將超出必備流動性儲備金額的超額款項轉入信托收款賬戶；如信托收款賬戶在信托分配日不足以支付“應付款項：一是將依據相關中國法律應由受托人繳納的與信托相關的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；二是同順序將應支付但尚未支付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；三是同順序將應支付的代理機構的報酬、受托人報酬、資金保管機構報酬、評級機構提供跟蹤評級服務的報酬、審計師報酬、后備貸款服務機構（如有）報酬、上述相關主體各自可報銷的不超過優先支出上限的費用支出；受托人按照合同規定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；四是信托分配日后的第一個支付日應支付的優先檔資產支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶，則將等值于短缺金額的款項轉入信托收款賬戶；三是將剩余金額保留在信托（流動性）儲備賬戶。在所有優先檔資產支持證券的本金得以全部清償之日，受托人應指示資金保管機構將屆時信托（流動性）儲備賬戶中的全部金額轉入信托收款賬戶。此后，信托（流動性）儲備賬戶中不必再儲備資金。在發生違約事件時或之后的信托分配日或信托終止日后，受托人應指示資金保管機構將屆時信托（流動性）儲備賬戶中的全部金額轉入信托收款賬戶。此后，信托（流動性）儲備賬戶中不必再儲備資金。

3、信托分配（稅收）賬戶項下資金的運用

依據相關法律由受托人繳納的與信托相關的稅收，受托人應指令資金保管機構將信托分配（稅收）賬戶項下按以下順序進行支付：一是支付信托屆時應繳納的稅收；二是將剩余金額保留在信托分配（稅收）賬戶項下。在信托所有應付稅收全部支付完成后，受托人應指示資金保管機構將信托分配（稅收）賬戶項下資金轉入信托收款賬戶。

4、信托分配（證券）賬戶資金的運用

違約事件發生以前，受托人應當向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且所差金額應按以下順序在下一期支付）：首先將下一個支付日應支付的優先檔資產支持證券的利息轉至支付代理機構指定的資金賬戶；其次將轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券的未償本金余額為零；再次轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；然后轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據約定向貸款服務機構分配完畢超額獎勵服務費后的剩余款項，作為次級檔資產支持證券的收益轉至其在支付代理機構指定的資金賬戶。

違約事件發生時或之后，受托人應當向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且所差金額應按以下順序在下一期支付）：首先將下一個支付日應支付的優先檔資產支持證券的利息轉至支付代理機構指定的資金賬戶；其次轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券的未償本金余額為零；再次轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；然后轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據約定向貸款服務機構分配完畢超額獎勵服務費后的剩余款項，作為次級檔資產支持證券的收益轉至其在支付代理機構指定的資金賬戶。

信托終止日后，受托人應當向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于最后一個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）前，將信托分配日轉入信托分配（證券）賬戶項下的金額按以下順序作出支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付）：首先將下一個支付日應支付的優先檔資產支持證券的利息轉至支付代理機構指定的資金賬戶；其次轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券的未償本金余額為零；再次轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；然后轉入支付代理機構指定的資金賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；最后在次級檔資產支持證券固定資金成本全部得以清償后，將信托分配（證券）賬戶中的余額，即根據信托約定向貸款服務機構分配完畢超額獎勵服務費后的剩余款項，作為次級檔資產支持證券的收益轉至其在支付代理機構指定的資金賬戶。

5、信托分配（費用和開支）賬戶資金的運用

違約事件發生以前，受托人應向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于每個支付日（或中國法律規定、交易文件約定的其他日期）將信托分配日轉入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且所差金額應按以下順序在下一期支付）：首先，同順序支付應付未付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有））；其次，同順序向支付代理機構、受托人、資金保管機構、評級公司、審計師、后備貸款服務機構（如有）支付應付未付的服務報酬以及上述相關主體、評級公司和貸款服務機構各自可報銷的以優先支出上限為限的費用支出、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）；再次，同順序（在不能足額清償本條各項時，按下列各項應受償金額的比例）向受托人、貸款服務機構、資金保管機構、評級機構（如發生更換則指更換后的評級公司）、審計師以及后備貸款服務機構（如有）支付超過優先支出上限的費用支出；四是向貸款服務機構支付應付未付的基本服務費；最后在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務機構；

違約事件發生時和之后，受托人應當向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于每個支付日（或中國法律規定、交易文件約定的其他日期）將轉入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且所差金額應按以下順序在下一期支付）：首先是同順序支付應付未付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有））；其次是同順序向支付代理機構、受托人、資金保管機構、評級公司、審計師、后備貸款服務機構（如有）支付應付未付的服務報酬、上述相關主體、評級機構和貸款服務機構各自可報銷的實際費用支出、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）；再次是向貸款服務機構支付應付未付的基本服務費；最后支付支付按照約定在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定中確定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務機構。

信托終止日后，受托人應當向資金保管機構發出劃款指令，指令資金保管機構于最后一個支付日將轉入信托分配（費用和開支）賬戶中的金額按如下順序支付（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付）：首先支付因清算信托財產所發生的費用（包括所有應支付但尚未支付的“處置費用”（如有））；同時同順序支付應付未付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有））；同時同順序向支付代理機構、受托人、資金保管機構、評級機構、審計師、后備貸款服務機構（如有）支付應付未付的服務報酬、上述相關主體、評級公司和貸款服務機構各自可報銷的實際費用支出、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）；其次向貸款服務機構支付應付未付的基本服務費；最后在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，按約定確定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務機構。

（二）交易結構中現金流分配機制

1、信托賬戶內資金的核算與分配

（1）資產支持證券持有人均有權按照事先約定就其享有的信托受益權取得信托利益。

（2）受托人負責信托項下各項稅收、費用、報酬等的核算工作，并應妥善保管上述稅收、費用和報酬的相關單據、憑證。受托人以其固有財產墊付上述各項稅收、費用或報酬的，對信托財產享有按照約定的支付順序優先受償的權利。根據業界慣例，具體支付順序為：一是處置收入的轉付，受托人應授權并要求貸款服務機構按照約定，于每個處置收入轉付日下午五點前將前一個處置收入轉付期間扣除處置費用后的全部處置收入轉入信托賬戶，在貸款服務機構于每個處置收入轉服日轉付處置收入以前，處置收入在貸款服務機構的賬戶中不計任何利息，且貸款服務機構不將該等處置收入進行任何投資。受托人應授權并要求資金保管機構按照約定于每個處置收入轉付日當日根據貸款服務機構的資金匯劃附言或相關通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。二是信托賬戶內的資金所產生的利息由資金保管機構根據約定于每個處置收入轉付日當日根據貸款服務機構的資金匯劃附言或相關通知，將信托賬戶收到的處置收入記入信托收款賬戶。

（3）貸款服務機構將過渡期內處置收入扣除處置費用后的金額轉入信托收款賬戶之日起5日內，受托人應指令資金保管機構將信托收款賬戶內資金按如下方式進行記賬：

一是與信托的設立和資產支持證券發行相關的發行費用由信托財產承擔。以受托人收到相關方的有效收費文件為前提，受托人應于信托生效日后10個工作日內指示資金保管機構從信托賬戶中支付給相關方（但相關收費文件對付款時間另有約定的除外）。如信托財產中的現金不足以支付全部發行費用的，應優先支付發行登記服務費，其余各項發行費用按應受償金額的比例同順序支付。如信托財產中的現金不足以支付登記托管機構的發行登記服務費的，受托機構將以固有財產墊付，就墊付的金額，對信托財產享有按照約定的分配順序優先受償的權利；其他未足額支付的發行費用將由受托人在支付日按照上述第2點規定的分配順序予以支付。該部分所有的發行費用的金額計入信托分配（費用和開支）賬戶；如有上述費用仍有剩余，則記入信托（流動性）儲備賬戶一定金額的資金，直至劃入信托（流動性）儲備賬戶的金額相當于必備流動性儲備金額；如仍有剩余，則將剩余款項留存于信托收款賬戶。

（4）受托人應于每個信托分配日核算信托賬戶各分賬戶項下資金及該信托分配日后第一個支付日（或中國法律規定、交易文件約定的其他日期）應支付的資產支持證券本息、服務報酬和費用支出等有關的每筆資金數額，按照約定對信托賬戶項下資金進行相應的分配，并于每個信托分配日向資金保管機構發送相應的分配指令。

（5）在信托終止日之前，信托賬戶內的所有處置收入應區分是否發生違約事件進行處置收入分配。

（6）受托人應不晚于受托機構報告日向支付代理機構提供“兌付付息通知單”和受托機構報告。

（7）受托人應于不晚于每個支付日前的第3個工作日下午三點（15:00）向資金保管機構發送劃款指令：指令資金保管機構不晚于每個支付日前的第2個工作日下午三點（15:00）將信托賬戶中與“證券兌付付息通知單”相符的資金劃轉至支付代理機構指定的資金賬戶，用于兌付資產支持證券的本息。

（8）受托人應于不晚于每個支付日下午三點（15:00）向資金保管機構發送劃款指令，指令資金保管機構于每個支付日（或中國法律規定、交易文件約定的其他日期）將信托賬戶中相應數額的資金劃轉至指定賬戶，用于支付信托財產應付的稅收、費用、報酬。

（9）在支付日后3個工作日內，受托人向支付代理機構支付代理兌付、付息服務報酬。

2、違約事件發生前的處置收入分配

在違約事件發生前，受托人應于每一個信托分配日向資金保管機構發出分配指令，指令資金保管機構于每個信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉入信托收款賬戶，并按照如下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且各項所差金額應按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據相關中國法律應由受托人繳納的與信托相關的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序將應支付但尚未支付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序將應支付的支付代理機構報酬、受托人報酬、資金保管機構報酬、評級公司提供跟蹤評級服務報酬、審計師報酬、后備貸款服務機構（如有）報酬、上述相關主體、其他聘請的評級公司和貸款服務機構各自可報銷的不超過優先支出上限的費用支出、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個支付日應支付的優先檔資產支持證券的利息金額記入信托分配（證券）賬戶；

（5）將相應金額記入信托（流動性）儲備賬戶，使該賬戶的余額不少于必備流動性儲備金額，但若優先檔資產支持證券全部未償本金余額及利息當期預計可以償付完畢或已經償付完畢的，必備流動性儲備金額為0；

（6）同順序將應支付受托人、貸款服務機構、資金保管機構、評級機構”（如有）、審計師（如有）以及后備貸款服務機構（如有）的超過優先支出上限的各自可報銷的實際費用支出總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券的未償本金余額為零；

（8）將當期應支付的貸款服務機構基本服務費記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（9）轉入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；

（10）轉入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；

（11）在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務機構；

（12）在貸款服務機構的超額獎勵服務費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

3、違約事件發生后的處置收入分配

違約事件發生后，受托人應于每一個信托分配日向資金保管機構發出分配指令，指令資金保管機構于每個信托分配日將已存入信托收款賬戶的賬戶余額以及于該信托分配日分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉入信托收款賬戶，按以下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付，且所差金額應按以下順序在下一期支付）：

（1）將依據相關中國法律應由受托人繳納的與信托相關的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）同順序將應支付但尚未支付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用[如有]）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序將應支付的支付代理機構的報酬、受托人報酬、資金保管機構報酬、評級公司提供跟蹤評級服務的報酬、審計師報酬、后備貸款服務機構（如有）的報酬、上述相關主體、其他評級公司和貸款服務機構各自可報銷的實際費用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）將信托分配日后的第一個支付日應支付的優先檔資產支持證券利息（包括以往各個計息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（5）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券的未償本金余額為零；

（6）將應付給貸款服務機構的基本服務費總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（7）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；

（8）轉入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；

（9）在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶并支付給貸款服務機構；

（10）在貸款服務機構的超額獎勵服務費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

4、信托終止后信托財產的分配

信托終止日后，受托人應將清算所得的處置收入（如有）以及按照約定分別從信托（流動性）儲備賬戶和信托分配（稅收）賬戶中剩余的資金全部轉入信托收款賬戶，并指示資金保管機構按以下順序進行分配（如不足以支付，同順序的各項應受償金額按比例支付）：

（1）將依據相關中國法律應由受托人繳納的與信托相關的稅收記入信托分配（稅收）賬戶；

（2）將因清算信托財產所發生的費用（包括所有應支付但尚未支付的處置費用（如有））記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（3）同順序將應支付但尚未支付的各項發行費用的總額（包括受托機構墊付的該等費用（如有）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（4）同順序將應支付的支付代理機構的報酬、受托人的報酬、資金保管機構的報酬、評級公司提供跟蹤評級服務的報酬、審計師的報酬、后備貸款服務機構（如有）的報酬、上述相關主體、其他所聘請的評級機構和貸款服務機構各自可報銷的實際費用支出（包括以往各期未付金額）、受托人按照約定以固有財產墊付的代為發送權利完善通知所發生的費用（如有）的總額記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（5）將應支付的優先檔資產支持證券利息（包括以往各個計息期間未付的利息）記入信托分配（證券）賬戶；

（6）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還優先檔資產支持證券的本金，直至所有優先檔資產支持證券未償本金余額為零；

（7）將應付給貸款服務機構的基本服務費總額（包括以往各期未付金額）記入信托分配（費用和開支）賬戶；

（8）記入信托分配（證券）賬戶一定金額，用以償還次級檔資產支持證券的本金，直至所有次級檔資產支持證券的未償本金余額為零；

（9）轉入信托分配（證券）賬戶一定金額，直至所有次級檔資產支持證券固定資金成本向次級檔資產支持證券持有人全部清償完畢；

（10）在次級檔資產支持證券固定資金成本償還完畢后，將屆時按約定的超額獎勵服務費金額（如有）轉入信托分配（費用和開支）賬戶”并支付給貸款服務機構；

（11）在貸款服務機構的超額獎勵服務費分配完畢后，如有剩余資金，則全部作為次級檔資產支持證券的收益，記入信托分配（證券）賬戶。

十、業務結構中信用增級措施

信用增級是證券化交易的基礎，當資產池資產質量惡化時起到了保護投資者的作用。信用增級可以通過內外部兩種方式實現。內部增信主要是在產品設計中設置部分措施，用以降低底層資產現金流不足或出現瑕疵等不確定風險的舉措；外部增信措施主要是原始權益人或獨立第三方通過特定時點的資金支持，保證產品的可持續運營的增信措施。

（一）資產證券化產品內部信用增級措施

1、優先檔、次級檔的分層結構

資產支持證券通過設定優先檔/次級檔的本息償付次序來實現內部信用提升。若因資產池違約使本期證券遭受損失，則首先由次級檔資產支持證券承擔損失，當次級檔資產支持證券本金損失完畢后，優先檔資產支持證券投資者將承受損失。

2、現金流超額覆蓋

現金流超額覆蓋，是指入池資產所產生的未來現金流大于證券全部或部分層級（如優先級）的本息金額。換句話說，基礎資產所產生的預計現金流對ABS產品優先級證券本息的覆蓋倍數在1倍以上。具體產品方案將根據對基礎資產未來現金流進行合理預測而設計，而影響基礎資產未來現金流的因素主要包括：報酬率、違約率和早償率，由于上述影響因素具有一定的不確性，故對基礎資產未來現金流的預測也可能會出現一定程度的偏差

3、權利完善事件

目前國內絕大多數ABS產品都采用回收款轉付模式來歸集基礎資產現金流?；厥湛钷D付模式是指ABS產品的基礎資產回收款支付路徑與原始權益人評級（具體包括但不限于評級機構給予原始權益人的主體長期信用等級低于約定級別；發生與原始權益人有關的喪失清償能力事件；原始權益人或資產服務機構發生重大不利變化以至對其履行交易文件項下義務的能力產生重大不利影響）；資產服務機構評級（包括但不限于資產服務機構解任事件觸發被解任；評級機構給予資產服務機構的主體長期信用等級低于低于約定級別）；信托賬監管賬戶出現瑕疵（監管賬戶被查封、凍結、采取其他強制措施或因其他情形導致監管賬戶不能按照方式進行使用的）；底層資產瑕疵但不至于贖回的（如任一付款義務人未履行其在業務文件項下其應付賬款義務，以致須針對其提起法律訴訟或仲裁）等事項相掛鉤，通常情況下回收款不直接支付至ABS產品專項計劃賬戶，而是先由債務人或還款義務人支付給原始權益人，原始權益人再向ABS產品賬戶進行支付。上述支付機制的出現主要有兩方面原因，一是基礎資產所涉及的債權通常數量較大，逐一改變回收款歸集路徑過于繁瑣且操作不便。二是由于國內缺乏專業、獨立的資產服務機構，而作為ABS產品管理人的證券公司、基金公司對底層資產的運作并不了解，故現有ABS產品通常聘用原始權益人擔任資產服務機構，繼續管理、監測基礎資產。現金流轉付機制下，在原始權益人的評級或其他事件被觸發后，基礎資產回款將產生歸集頻率與路徑兩種類型的變化：一是歸集頻率變動，即當原始權益人評級下調時（或其他限制性條件，如大額支出、對外舉債等），回收款轉付頻率提高。二是歸集路徑變動，即當原始權益人評級下調時變更回收款的支付路徑，屆時將由債務人或其他還款義務人將款項直接向ABS產品賬戶進行支付。

4、信用觸發機制

信用觸發機制是指通過設置信用事件觸發導致基礎資產現金流分配的重新安排，從而對ABS產品投資人形成保障的機制。信用事件主要包括加速清償事件和違約事件。一旦發生信用事件，現金流的分配將被重新設置，進而影響各檔證券的信用。ABS產品為了進行分類管理的便利，通常采用收入回收款與本金回收款分賬戶的設計，在正常情況下，收入賬中歸集包括相關利息收益類資金，而本金賬歸集相關本金類資金，而在信用事件被觸發后發生如下變化：

一是加速清償事件（通常為ABS產品發生逾期或違約跡象、債務人或原始權益人即將喪失履約能力或資產服務商的履約能力下降）觸發后，繞過原有的資金轉移時間安排加速資金流轉，通過限制相關費用、次級收益分配、停止循環購買、ABS產品賬戶內資金提前分配、差額補足義務人承擔差額補足義務及投資者提前清償等措施，保障投資者的利益。

二是違約事件（通常為與ABS產品兌付相關的違約事件，包括可供分配資金不足且差額補足義務人未支付差補資金等）觸發后，ABS產品賬戶內資金不再區分收入回收款和本金回收款，而是將二者合并后用于同順序按比例償付優先級證券的收益和本金，剩余資金及其他剩余資產原狀分配給劣后級證券持有人。

5、不合格資產的贖回

在信托期限內，如委托人、受托人或者貸款服務機構發現不合格資產，則委托人或貸款服務機構應在發現不合格資產后約定時間內（通常為5個工作日）內通知受托人；受托人有權通知委托人對前述不合格資產予以贖回。在受托人發出贖回不合格資產的通知時，受托人應出具相關資產不合格的書面理由。

如受托人提出贖回相應的不合格資產的書面要求，委托人應于發出該書面通知要求所在的收款期間后的第一個處置收入轉付日，將等同于待贖回全部不合格資產的贖回價格的款項一次性劃付到信托賬戶。但如果委托人在首個收款期間結束前贖回不合格資產，則應于回購起算日（該日由委托人與受托人共同協商確定）將相當于贖回價格的款項一次性劃付到信托賬戶。

自回購起算日（含該日）起，一方面，受托人對該不合格資產和相關賬戶記錄的（現時的和未來的、實際的和或有的）權利、權益、利益和收益全部轉讓給委托人；另一方面，相關賬戶記錄應由或被視為由作為受托人代理人的貸款服務機構交付給委托人。

在委托人從受托人處贖回相關不合格資產并支付相當于贖回價格的資金后，受托人不應就贖回的不合格資產要求委托人再承擔任何責任。貸款服務機構應于相應的回購起算日日終確定每筆不合格資產的贖回價格并通知受托人。

6、其他增信條款

除上述內容外，常用增信條款還有加速歸集事件、加速清償事件、提前終止條件。其中，加速歸集是出現原始權益人信用下滑，加快基礎資產歸集頻率，降低資金混同風險；加速清償事件則是在信托產品的信用質量下滑，通過改變分配順序，加速清償優先級證券本息（犧牲次級收益、專項計劃費用等，主要對過手還本項目有效）；提前終止事件是在信托產品風險進一步提高，可通過提前終止的方式處置基礎資產，避免信用質量的繼續惡化。

（二）外部增信措施

外部增信措施主要是主體增信，要關注主體信用級別、增信方式（擔保、差額支付、流動性支持），增信主體與產品結構的關聯（關聯擔保和外部擔保）,此外，ABS通過設置次級原始權益人自持、資產服務機構服務費等方式，可以有效規避信用主體的道德風險，為信用主體的履約提供動力。

提供外部增信的主體，一般包括原始權益人（融資人）、融資人股東、項目實質信用主體、其他關聯機構、第三方擔保機構等，其中：對于融資類業務，原始權益人往往提供自身信用；股東是否提供支持，多關注股東與原始權益人的關系，特別是abs的實際融資需求方是誰；其他關聯機構的增信主要采用的措施為擔保，但在審查中應關注其提供擔保的動機。主體增信方式一般包括以下三種：

一是差額支付，又稱為差額補足，差額支付承諾是指原始權益人或其關聯方作為差額支付承諾人做出承諾，對ABS產品基礎資產產生的現金流不足以支付完畢特定級別證券的本金與預期收益的差額部分承擔補足義務。實踐中, 差額補償承諾被包括ABS產品在內的大量分級金融產品所使用, 用于緩釋優先級投資者的投資風險。差額補足分為資產端差額補足和產品端差額補足。產品端差額補足是指劣后級投資人或其關聯主體、擔保機構等補足義務人承諾在當發生約定的事件時，對基礎資產回收款不足以支付優先級資產支持證券的各期預期收益和未支付本金的差額部分承擔補足義務。而資產端差額補足則是指補足義務人承諾當底層基礎資產回款不足時，對實際回款金額與預期回款金額之間的差額部分承擔補足義務。通常情況下，如果差額支付義務人也未能按時履行支付義務的，則會觸發快速清償、提前清償或者其他信用擔保義務的履行；

二是擔保，由原始權益人或其關聯方為基礎資產項下的債務人償還貸款或支付知識產權許可費等債務提供保證擔保。需要明確的是，如果知識產權ABS產品的基礎資產為知識產權收益權等“未來債權”，在此情形下無法將“未來債權”作為主債權提供連帶保證責任, 因為此時基礎資產的債務人并不存在確定的支付義務；

三是流動性支持。這個作用比較復雜，取決于條款的約束。在常見的ABS產品中,也常用到流動性支持承諾。流動性支持包括兩方面的內容，即：原始權益人日常經營維持的流動性支持和ABS產品層面的流動性支持。其中，原始權益人日常經營維持的流動性支持，是由于ABS項目吸收了原始權益人的大部分回款，有必要在特定情形下協助維持原始權益人的日常經營；而ABS產品層面的流動性支持，即在ABS產品無法償付相關款項支出的時候，流動性支持機構將予以資金支持，并在ABS產品賬戶未來有資金回流時進行償還。

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

題圖來自 Pexels，基于 CC0 協議

本文由“負險不彬”投稿資產界，并經資產界編輯發布。版權歸原作者所有，未經授權，請勿轉載，謝謝！