作者：趙文雯 呂希 陳涵樂

來源：金誠同達

2025年是中國資產證券化發展歷程中具有里程碑意義的一年。隨著黨中央的“十五五”規劃建議提出“穩步發展期貨、衍生品和資產證券化”，這是首次將“資產證券化”寫入五年規劃國家五年發展規劃，這一金融工具正式從市場自發創新上升為國家金融戰略的重要組成部分。與此同時，多地政府陸續出臺支持資產證券化政策，推動國有資產證券化進程，例如：湖北省發布的《湖北省深化國有“三資”管理改革推動大財政體系建設走深走實總體工作方案》指出，按照“國有資源資產化、國有資產證券化、國有資金杠桿化”原則，深化全省國有資源、資產、資金，地方政府同樣將資產證券化作為盤活國有資產的重要手段之一。江西省出臺的《江西省促進民間投資高質量發展若干措施》以及江蘇省發布的《關于優化金融生態環境促進金融業高質量發展的若干措施》同樣鼓勵通過資產證券化形式盤活各類資產。此外，由重慶市國資委牽頭，重慶發展投資公司實施的資產盤活“4241”行動計劃，明確聚焦經營類物業、金融類等資產，全面啟動大規模、市場化國有資產盤活行動，其創新發行的全國首單公租房商業資產CMBN（抵押貸款支持票據）成為市場亮點。在這些政策東風推動下，我國資產支持證券市場迎來了新一輪的蓬勃發展。根據wind數據統計，2025年全年我國債券市場共發行資產支持證券（包括信貸ABS、企業ABS及資產支持票據ABN）超過2400單，發行總規模約2.3萬億元人民幣，同比增長超過15%，一級市場發行規模創下近四年來新高，市場參與主體日益多元，產品創新層出不窮。

在這樣一個充滿活力的市場中，我們注意到，三類創新ABS產品因其獨特的交易結構設計、底層資產突破或政策支持導向而備受矚目：一是破解弱主體融資困境的“去核心化供應鏈ABS”，二是連接Pre-REITs與公募REITs的“持有型ABS”，三是探索數據要素價值實現的“數據資產ABS及數據資產賦能ABS”。這些產品不僅反映了市場的前沿動態，也預示著行業未來的發展趨勢。

本系列文章將結合我們在資產證券化領域豐富的實務經驗，系統性地為讀者解析這些熱門產品的創新本質、交易結構、法律要點及操作實務。本文作為系列開篇，將首先對這三類產品進行全景式概述，后續文章將分別深入剖析每一類產品的細節與實操要點。

一、去核心化供應鏈ABS：破解弱資質主體融資瓶頸的創新路徑

1.1 產生背景與核心邏輯

在傳統供應鏈金融模式下，供應鏈ABS高度依賴單一核心企業的主體信用，融資企業的信用資質實際上被綁定在單一核心企業的償付能力上。這種模式雖然在一定程度上解決了部分企業的融資問題，但也將大量與強核心企業關聯度不高的企業，以及眾多區縣級城投公司等主體排除在外。

2025年，在城投融資政策持續規范、地方政府債務管理趨嚴的背景下（特別是“35號文”系列政策的延續影響），許多區縣級城投平臺、中小型國有企業面臨著“融資需求旺盛”與“主體信用不足”的雙重矛盾。去核心化供應鏈ABS正是在這一市場痛點下應運而生的創新解決方案。其核心邏輯在于信用增級方式的根本性轉變：從依賴單一核心企業的“主體信用”轉向依托專業金融機構的“增信信用”。通過引入銀行不可撤銷保函或專業擔保公司的擔保，將信用風險轉移至具有更高信用等級（通常為AAA級）的金融機構，從而使信用資質較弱，甚至沒有公開評級的企業能夠進入資產證券化市場獲得融資。

1.2 市場實踐與規模發展

2025年，去核心化供應鏈ABS從試點探索走向規模化推廣。市場參與機構日益豐富：山東、廣西等地的城商行積極開立融資性保函；安徽、江西、四川、湖北、河南、福建、陜西、湖南、江蘇等多地省級或市級擔保機構紛紛涉足該業務，提供專業化增信服務。根據聯合資信評估股份有限公司出具的《2025年應收賬款ABS市場分析》，2025年度以“去核心化”模式發行的應收賬款ABS規模達到287.26億元，占全年應收賬款ABS總發行規模的9.22%，已成為供應鏈金融資產證券化中不可忽視的重要分支。

1.3 交易結構中的兩大增信模式詳解

模式一：銀行付款保函增信

在此模式下，銀行作為保函開立行，應債務人（即應收賬款的付款義務人）的申請，向債權人（初始為供應商）出具不可撤銷的見索即付付款保函。該保函擔保的是債務人在基礎交易合同項下的付款義務。在付款保函開立后，應收賬款債權轉讓予專項計劃前，保函受益人為供應商；在付款保函隨應收賬款債權轉讓予專項計劃后，保函受益人變更為管理人。

模式二：專業擔保公司增信

此模式下，由具備資質的擔保公司對專項計劃或底層資產進行信用增進。擔保責任通常表現為對專項計劃賬戶資金不足以支付優先級資產支持證券當期預期收益和/或到期本金余額的差額部分，承擔差額補足義務。擔保公司的介入，實質上是對資產池整體信用風險的“打包”增信，其風控重點在于對底層應收賬款資產真實性與分散度的審核，以及對債務人群體的整體評估。

1.4 優勢與意義：成本、期限與融資可得性

相較于傳統核心企業依賴型ABS，去核心化供應鏈ABS展現出多重優勢：

顯著降低融資成本：憑借銀行或擔保公司的高信用等級，產品通常能獲得較高的信用評級（AA+或AAA），從而大幅降低發行利率，有時利差優勢可達數十至上百個基點。

靈活拉長產品期限：強增信的支持使得期限設計更為靈活，能夠更好地匹配基礎設施等長期項目的回款周期，解決了短貸長投的期限錯配問題。

提升融資可得性：為大量有資產、有經營但缺信用的“沉默大多數”企業開辟了標準化、規模化的融資新通道，是金融服務實體經濟的重要創新。

優化金融體系風險分布：將信用風險從相對薄弱的產業主體轉移至風險管理能力更強的金融機構，有利于金融系統的整體穩定。

二、持有型ABS：構建多層次REITs市場的關鍵拼圖

2.1 產品定位與監管導向

持有型ABS，被業界普遍視為中國多層次REITs市場體系中的關鍵一環。它填補了私募類REITs（偏重主體信用和債權融資）與公募REITs（權益型、公開上市）之間的市場空白。其核心特征是真正回歸資產支持的本質：產品信用完全依賴于底層不動產項目自身運營產生的穩定現金流（如租金、運營收入），交易結構中不設置外部主體的差額支付、回購承諾或強擔保，杜絕“明股實債”，是權益屬性更強的標準化證券。

2025年，證監會及相關交易所多次在公開場合明確表示支持持有型ABS發展，將其定位為“盤活存量資產、擴大有效投資的重要金融工具”。這一清晰的監管導向，疊加公募REITs市場對資產培育期的現實需求，共同催生了持有型ABS在2025年的爆發式增長。根據上海新世紀資信評估投資服務有限公司出具的《2025年不動產ABS市場運行回顧與2026年展望》，2025年持有型ABS全年發行規模達537億元，同比激增約4倍，累計發行規模突破660億元，成為ABS市場最亮眼的增長極之一。

2.2 底層資產多元化拓展與格局初現

2025年持有型ABS底層資產品類持續擴充，從最初的租賃住房、產業園區，迅速擴展到幾乎涵蓋所有能產生穩定現金流的不動產及基礎設施類型：

交通基礎設施：高速公路、收費橋梁、港口碼頭等，全年發行規模258.63億元，占比48.12%，是絕對的主力。

能源基礎設施：水電、風電、光伏發電、儲能電站、熱電聯產項目等，發行規模135.73億元，占比25.25%。

生態環保與市政設施：污水處理、垃圾焚燒、供水項目等。

保障性與市場化租賃住房：成為盤活存量租賃資產、支持租購并舉政策的重要工具。

產業園區、數據中心、物流倉儲：受益于產業升級和數字經濟戰略，相關發行日益活躍。

商業物業：隨著消費復蘇和公募REITs試點范圍的擴大，優質購物中心、寫字樓項目開始試水。

這種多元化拓展，一方面反映了市場對不同資產風險收益特征的深度挖掘，另一方面也為公募REITs儲備了豐富的、經過市場檢驗的優質資產。

2.3 核心交易機制：擴募與真正的資產管理

持有型ABS的一大制度亮點是具備擴募機制，即產品設立并上市后，在符合條件的情況下，可以向同一專項計劃中注入新的底層資產。2025年，“建信住房租賃基金持有型不動產資產支持專項計劃”成功實施擴募，為市場樹立了標桿。

2.4 前景展望：銜接Pre-REITs與公募REITs的橋梁

展望未來，持有型ABS的發展路徑愈發清晰。它正成為銜接Pre-REITs投資與公募REITs上市的理想橋梁。許多基礎設施和不動產項目在建設期或培育期，可通過Pre-REITs基金進行投資和孵化；待項目進入穩定運營階段、產生持續現金流后，可先通過持有型ABS實現資產證券化和部分流動性；待項目運營更加成熟、滿足公募REITs發行條件時，最終可“鯉魚躍龍門”實現公募上市。

值得一提的是，2025年底，商業不動產正式被納入公募REITs試點范圍，標志著市場進入“基礎設施與商業地產雙輪驅動”的新階段。這一重大政策利好，無疑將為持有型ABS，特別是以購物中心、寫字樓、酒店為底層資產的產品，注入更強勁的發展動力。預計2026年，持有型ABS將在資產類型、發行規模和產品創新上繼續實現突破。

三、數據資產ABS及數據資產賦能ABS：探索數據要素資本化新范式

3.1 從概念到實踐：數據資產化的破冰之年

2025年，隨著國家數據戰略的深入推進和“數據要素×”行動的落實，數據資產的價值實現從理論探討走向金融實踐。數據資產ABS及相關創新產品，正是數據要素資本化探索的前沿陣地。根據wind數據統計，全年市場共落地11單相關產品，發行規模超過40億元，雖然絕對規模尚小，但其創新示范意義巨大，標志著金融體系開始系統性地接納和定價數據資產。

這類產品可分為兩種思路：

數據資產ABS：直接將數據資產衍生債權（如數據資產質押貸款）作為底層資產，且此類資產占比需達到一定要求。

數據資產賦能ABS：底層資產仍是傳統的應收賬款、收益權等，但引入數據資產作為輔助增信、風險定價或效率提升的工具，本質是“數據+傳統ABS”的融合創新。

需要說明的是，數據資產ABS作為一個新興的金融產品，目前尚未實現以數據資產產生的未來收益作為償還來源，與理想化的通過數據資產產生的未來收益作為償還收益的主要來源的產品有所不同。

3.2 數據資產ABS：以數據信用為核心

從已經發行的數據資產ABS來看，目前產品的底層資產多為數據資產質押貸款。例如，“華鑫-鑫欣-數據資產1期資產支持專項計劃”底層89%為數據資產質押貸款，入池資產為9家企業基于數據資產形成的質押貸款，涵蓋信息傳輸、軟件和信息技術服務、智能交通、物流服務等不同行業的企業。其中，某公司以可以幫助污染型園區了解大氣污染物的形成機制和影響因素、對人類健康的影響程度的大氣環境污染分析數據資產作為質押資產；某公司以助力自動駕駛模型訓練、智慧交通和城市建設的數據資產作為質押資產。同時，“平安-如皋第1期資產支持專項計劃（數據資產）”則將數據資產質押應收賬款作為補充資產，占比為50.46%。

3.3 數據資產賦能ABS：以數據技術提升傳統資產效能

數據資產賦能ABS的底層資產一般是應收賬款、工程款、收費收益權等，本質是傳統資產證券化，數據作為增信手段，提升傳統資產的現金流穩定性，風險主要在傳統資產，數據資產僅作為輔助增信工具。例如，“天風中投保應收賬款2期中小微企業融資支持資產支持專項計劃（數據資產賦能）”的底層資產是央國企作為債務人的應收賬款，賦能的數據資產為中國投融資擔保股份有限公司子公司中投保信裕資產管理（北京）有限公司的供應鏈金融平臺業務數據作為增信手段，助力資產定價、優化融資效率并助力全生命周期風險監測。

3.4 面臨的挑戰與未來方向

盡管前景廣闊，數據資產ABS的發展仍面臨一系列挑戰：數據資產的確權、估值、會計處理等標準尚在建設中；數據的安全合規與隱私保護要求極高；數據資產的現金流預測難度較大，波動性可能高于物理資產。

四、結語

2025年中國ABS市場的創新圖譜，清晰地勾勒出金融服務實體經濟、響應國家戰略的演進路徑：去核心化供應鏈ABS致力于疏通金融毛細血管，破解中小弱資質主體的融資難題；持有型ABS致力于構建多層次不動產金融體系，為盤活巨量存量資產提供標準化工具；數據資產ABS則致力于開辟生產要素資本化的新戰場，擁抱數字經濟時代。

這些創新并非孤立的個案，它們共同指向了一個更加成熟、包容、高效的資產證券化市場未來：信用分析從主體全面轉向資產，金融工具更加貼合實體經濟的真實形態，數據與技術深度重塑金融邏輯。在隨后的系列文章中，我們將逐一深入這三類產品的內部，從交易結構設計、法律文件要點、風險防控措施及實務操作案例等角度，為各位讀者帶來更具深度和實操價值的分享。

參考材料

1.《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》

2.《江西省促進民間投資高質量發展若干措施》

3.《關于優化金融生態環境促進金融業高質量發展的若干措施》

4.聯合資信評估股份有限公司《2025年應收賬款ABS市場分析》

5.上海新世紀資信評估投資服務有限公司出具的《2025年不動產ABS市場運行回顧與2026年展望》

注：文章為作者獨立觀點，不代表資產界立場。

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原標題： 觀點 | 熱點ABS巡禮（一）：回望2025，那些定義市場的標志性產品