聯合資信 作者：金融評級一部 劉敏哲 蔡彬棋
來源：聯合資信
一、事件回顧：保險公司資本類債券“剛性兌付”預期被打破
2025年9月30日，天安財產保險股份有限公司（以下簡稱“天安財險”）于2015年發行的規模為53億元的“15天安財險債”到期。天安財險公告稱，因無法確保兌付本息后償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負債的本金和利息，因此無法按期兌付本息，成為中國保險業歷史上首例債券未能按期兌付事件。此后，2025年12月29日，天安人壽保險股份有限公司（以下簡稱“天安人壽”）于2015年發行的規模為20億元的“15天安人壽”到期。天安人壽公告稱，公司處于風險處置期間，不具備清償一般負債的本金和利息的能力，不滿足資本補充債清償條件，無法向資本補充債持有人還本付息。
此次天安系兩家保險公司債券未能按期兌付，標志著中國保險業債券“剛性兌付”預期的徹底打破。一方面是相關機構個體風險的真實暴露，反映了其在風險處置期間的嚴峻狀況；另一方面，也清晰地揭示了資本補充債券作為“次級債”的本質屬性，其受償順序確實劣后于保單及其他一般負債，在發行人償付能力不足時，投資者需依法依約承擔損失。
二、債券屬性與兌付風險分析
（一）保險公司資本補充債券是什么
保險資本補充債券是指保險公司經監管批準，在全國銀行間債券市場發行的、用于補充附屬資本或核心二級資本的債務工具，其募集資金主要用于提升保險公司的償付能力充足率，滿足監管對資本充足性的要求。作為合格資本工具，其功能在于平衡資本補充功能與風險吸收，即在公司正常經營狀態下充當資本緩沖，在發行人面臨壓力時則需能夠吸收損失。
資本補充債券本金的清償順序和利息支付順序列于保單責任和其他普通負債之后，股權資本等核心資本工具之前；債券與發行人已發行的與債券償還順序相同的其他次級債務處于同一清償順序，與未來可能發行的與債券償還順序相同的次級定期債務、資本補充債券等資本補充工具同順位受償。
此外，保險公司資本補充債券普遍采用“5+5”年期設計，即債券名義存續期為10年，但在第5年末附有發行人的有條件贖回權。票面利率通常采用固定利率，并在第5年末設置利率跳升機制。
（二）保險公司資本補充債券屬性
1.贖回選擇權
發行人在第5年末行使贖回權并非強制性義務，而是附條件的選擇性權利。根據監管規定及募集說明書約定，發行人行使贖回權需滿足以下前提：贖回后償付能力充足率不低于100%，且贖回行為須經中國人民銀行和監管部門備案。若發行人不滿足上述前提，則不得行使贖回權；若雖滿足前提但主動放棄贖回，則債券繼續存續至第10年末，票面利率按約定跳升。同時，資本補充債券僅設置發行人的有條件贖回權，并未賦予投資者回售選擇權，即投資者在發行人不行使贖回權時無法主動要求提前退出。
天安財險與天安人壽于2020年9月（即“15天安財險債”和“15天安人壽”存續滿5年時）先后公告不行使資本補充債的贖回權。兩家公司均因不滿足“贖回后償付能力充足率不低于100%”的前提條件，屬于上述不得行使贖回權的情形。債券存續滿5年未行權后，根據債項條款，票面利率均發生跳升，其中“15天安財險債”利率從5.97%跳升至6.97%，“15天安人壽”利率從6.25%跳升至7.25%，且債券持有人無權要求發行人提前兌付。對投資者而言，債券持有人的投資期限被被動拉長，同時債券預期剩余期限的計算基準由行權日變更為到期日，導致債券估值收益率明顯上升，給持有人帶來估值損失。
2.到期兌付
債券存續滿10年即到期日，發行人負有按面值償還本金的合同義務，是發行人到期必須履行的債務責任；另一方面，根據中國人民銀行與中國保監會聯合發布的《關于保險公司發行資本補充債券有關事宜的公告》（〔2015〕第3號）第十二條規定“發行人在確保資本補充債券贖回后償付能力充足率不低于100％的情況下，可以對資本補充債券設定贖回權，贖回時間至少在資本補充債券發行滿五年后”，即當發行人資不抵債或償付能力嚴重不足時，無法支付資本補充債券的本金和利息，該到期應履行的責任或將被延期甚至終止。但需注意的是，這種因償付能力不足導致的到期無法兌付的并非公司正常經營狀態下的預期情形，合同條款賦予的“不兌付權利”是風險處置的最后手段，一旦觸發，往往意味著發行人已陷入經營及財務危機。
天安財險和天安人壽正是這種非正常經營狀況導致債券無法按期兌付的真實體現。天安財險于2025年9月30日（到期日）公告稱，因無法確保兌付本息后償付能力充足率不低于100%且有能力清償其他負債，因此無法按期兌付；天安人壽于2025年12月29日公告稱，公司處于風險處置期間，不具備清償一般負債的能力，不滿足資本補充債清償條件。兩只債券均屬于監管規定的“不滿足兌付條件”的情形，且其發行文件中也已說明“發行人無法如約支付本息時，該資本工具的權益人無權向法院申請對保險公司實施破產”。此外，2023年及2024年，天安人壽與天安財險全部保險業務及相應資產、負債已分別被中匯人壽及申能財險受讓，但均未承接其已發行的存續期債券償還責任，2025年6月，國家金融監管總局對天安財險和天安人壽作出最終處罰，吊銷其保險業務許可證。故考慮兩家保險公司保險業務已被剝離、業務許可證已被吊銷，且新設承接方已明確不承接債券償還責任，“15天安財險債”和“15天安人壽”在債券到期本息無法兌付后，后續債券本息延期兌付或償還可能性極低。
（三）債券的次級性及兌付風險
1.次級性風險
因保險公司資本補充債券的次級屬性，故次級性風險是債券的投資者可能面臨的風險之一。即：（1）如果發行人沒有能力清償一般負債的本金和利息，則在該狀態結束前，發行人不能支付資本補充債券的本金和利息；（2）發行人在無法按時支付利息或償還本金時，債權人無權向法院申請對發行人實施破產清償；（3）發行人依法進入破產償債程序后，資本補充債券本金和利息的清償順序列于所有非次級債務之后。投資者投資資本補充債券的投資風險將由投資者自行承擔。“15天安財險債”和“15天安人壽”募集說明書亦有相關風險提示。
“15天安財險債”和“15天安人壽”正是次級性風險顯現的典型案例。同時，在監管主導的風險處置中，申能財險、中匯人壽分別承接了兩家公司的保險業務及相關資產、負債，但均明確不承接資本補充債的償還責任，其法律依據在于《保險法》強制要求承接的是保單責任，而非發行人所有債務；《保險保障基金管理辦法》亦規定救助以保護保單持有人為限。這使得次級性風險從條款變為現實，債券持有人被合法排除在救助范圍之外，而發行人自身已資不抵債，導致債券本息難以收回。
2.兌付風險
兌付風險亦是債券投資人面臨的重大風險之一，即：如果發行人在經營過程中，受到自然環境、經濟形勢、國家政策和自身管理等有關因素的影響，使其經營效益惡化或流動性不足，可能影響本期債券的按期兌付，產生由違約導致的信用風險。
天安財險與天安人壽的兩只債券，因發行人無法滿足“兌付后償付能力充足率不低于100%”的前提條件，導致到期日無法兌付。按照條款要求，債券持有人無法向法院申請對兩家公司進行破產清算，這使得兌付風險完全顯現，投資者既無法通過贖回權提前退出，也無法通過破產申請推動司法清償。
綜合來看，從天安人壽和天安財險的資本類債券無法按期兌付本金時間可以看出，在發行人喪失償付能力、且次級條款依法生效的情況下，資本補充債投資者確實需要承擔本息損失。這標志著中國保險業資本類債券“剛性兌付”預期的徹底打破，也提醒市場應充分認知資本補充工具作為合格資本所設計的風險吸收機制。
三、風險成因：公司治理失靈與資本被掏空
天安財險與天安人壽的風險并非孤立個案，必須置于其實際控制方明天控股有限公司（以下簡稱“明天控股”）的運作模式中審視。在“明天系”的經營體系中，核心職能被異化為輸送資金的融資平臺。這種定位決定了其公司治理并非以獨立、審慎經營為目標，而是服從于控股股東的利益輸送需求，最終導致公司治理機制全面空洞化。
（一）股東背景與治理失序
1.“明天系”對天安財險的控制權演進
2012年，西水股份持有天安財險20%股權，同時獲得其他股東授權，合計擁有55.83%的表決權。同時，明天控股通過受讓正元投資股權間接施加影響，加之2015年，西水股份定增增資天安財險，直接持股升至36.30%，加上授權表決權，合計控制63.8%的表決權，成為控股股東。2016年6月，時任西水股份董事長的郭予豐獲批擔任天安財險董事長，標志著“明天系”對天安財險實現了全面控制。
2.“明天系”對天安人壽的“影子控制”
相較于公開控股，“明天系”對天安人壽的控制呈“影子控制”特征，即通過股權代持規避法理認定，但實質上控制經營。天安人壽原由天安保險與美國恒康人壽各持股50%。2009年外資退出，股權轉讓給四家中資企業，其中三家與“明天系”存在關聯，表面形成無實控人結構。但根據法院終審判決，“明天系”通過代持安排及一致行動，實現了隱性控制。此后，“明天系”背景人員逐步進入天安人壽核心管理層，完成了對天安人壽的直接控制。
（二）治理架構形式化與利益輸送
監管處罰揭示了公司治理全面失靈的本質。首先，兩公司向監管部門提交的各類報告嚴重不實，信息披露源頭失真。其次，部分高管在未經任職資格核準即實際履職，表明“三會一層”完全失效，內部風控與監督機構未能履行制衡職責。內部監督機制的失衡，為“明天系”違規資金操作清除了障礙。
在失效的治理框架下，公司核心職能發生根本異化。監管處罰顯示，兩公司均存在“通過關聯交易向實際控制人輸送利益”的違規行為，系統性轉移投保人資金。
天安財險通過銷售高收益理財險募集資金，集中投向“明天系”旗下信托計劃，違反保險資金運用原則。面對剛兌壓力，其與關聯方簽訂信托受益權轉讓及回購協議回籠資金，但通過虛假會計處理，僅終止確認資產而未記錄回購義務，形成大規模表外負債。天安人壽亦通過復雜交易向“明天系”輸送資金，并違規提供擔保或貸款。
（三）風險積累與暴露
天安財險與天安人壽均是在限制高收益中短期保險產品銷售后（天安財險是理財險，天安人壽是萬能險），失去了較大規模的保險資金來源，疊加面臨極大規模的產品兌付、退保壓力，加之資本市場非標產品風險暴露，資產端投資產品違約以及收益大幅降低，使其無法覆蓋負債端現金流支出，現金流斷裂，資本和償付能力被迅速掏空，風險由隱性問題演變為公開危機。
2013年9月，天安財險獲批試點非壽險投資型產品（理財險），通過高利率產品募集資金，并大規模投向“明天系”關聯體系。2013年末至2016年末，其資產規模從148億元擴張至3027億元。2017年1月，監管叫停理財險試點，截斷資金來源，但此前銷售的短期理財險陸續到期，產生逾2000億元兌付壓力，公司被迫拋售優質資產緩解流動性。2020年6月起，天安財險持有的多個信托計劃到期違約，資金無法有效收回，疊加大規模減值計提對其利潤造成重大沖擊。同時，財務造假被揭露，數百億元“表外負債”致其嚴重資不抵債，資本被迅速掏空。
天安人壽風險積累邏輯基本一致，本質均為“短錢長投”，最終因監管政策收緊與資產端違約導致現金流斷裂。自2012年起，天安人壽通過銀保渠道銷售萬能險，2013—2016年迎來爆發期。此后雖轉型“增額終身壽+萬能賬戶”組合，但核心仍以高收益拉動保費、做大資產規模。截至2018年末，其資產規模達1937.56億元，較2011年末增長近98倍。2019年，天安人壽退保金達199.88億元，兌付壓力凸顯。同年信托等非標產品違約，且投資出現巨額浮虧，收益率驟降，凈利潤大額虧損，權益規模被大幅侵蝕，償付能力持續下滑。關聯方風險暴露進一步加劇經營惡化。
（四）監管介入與處置
2020年7月，天安財險與天安人壽被原銀保監會接管，期限一年，后延長一年。2023年9月，中匯人壽受讓天安人壽保險業務及相應資產、負債；2024年8—9月，申能財險受讓天安財險相關業務及資產、負債。兩家新設機構均未承接資本補充債的償還責任。
2025年6月，國家金融監督管理總局吊銷天安財險保險業務許可證，并對多名原高管處以終身禁業等處罰。2025年9月30日與12月29日，兩公司先后無力兌付資本補充債券本金。
（五）風險傳導路徑總結
天安人壽與天安財險風險可歸類為管理風險驅動與關聯公司風險驅動。控股股東導致公司治理全面失衡，內控失效，違規關聯交易及財務造假頻發，資產負債嚴重錯配，資本被嚴重侵蝕，最終觸發監管接管和債券無法按期兌付本金。
四、啟示與反思
天安財險與天安人壽的風險事件，是中國保險業近年來公司治理失靈、大股東操控演化的典型樣本，并提示我們防范保險公司風險不能僅看財務指標，必須穿透股權結構、追溯實際控制人、核查關鍵人員合規性。為此，監管部門已明確“問責到人”的穿透式監管方向，公司治理監管力度逐步提升。同時，對于業務模式及資產負債匹配需審慎考量，近年來，在監管部門引導下，保險公司發展模式逐步從規模導向轉至價值導向，并推出久期缺口、投資收益率覆蓋率等硬性指標作為約束。此外，需認識到，資本補充工具的次級屬性不是紙面條款，而是真實的風險吸收機制。保險公司資本補充工具存在贖回選擇權和到期兌付的約束條件，在發債企業本身無法滿足相應條件時，無法按期行權或兌付。這意味著債券持有人除面臨固定收益類債券本身的利率風險、交易流動性風險、再投資風險、評級風險等，仍需衡量其面臨的次級性風險和兌付風險，一旦債券到期無法滿足兌付條件，債券持有人將完全損失本金且無法向法院申請公司實施破產。天安事件第一次讓市場清晰看到保險資本補充債券剛性兌付的打破，清償順序劣后于保單責任意味著在風險處置中可以被合法排除。因此，在債券持有期間需持續關注債券發行人的自身經營狀況和財務穩健性，及時作出持有或轉售的決策。最后，從監管處置看，市場化、法治化的風險化解路徑已逐步成型。通過新設機構承接保險業務、剝離問題主體、讓資本工具投資者承擔損失，既保障了保單持有人的合法權益，也實現了對違規機構的市場化出清。這一處置邏輯，為未來類似風險事件提供了可參照的范本。
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