聯合資信 作者：公用評級二部 陳婷 邢小帆 陳佳豪
來源：聯合資信
摘要
REPORT SUMMARYREPORT SUMMARY
近日，國務院正式發布《城市更新“十五五”規劃》，標志著我國城市更新工作進入制度化、規范化、高質量發展的新階段，也為處于轉型攻堅階段的城投企業未來發展提供了政策機遇和發展導向。本研究針對我國城投企業在過往城市更新項目中暴露的共性問題，通過對倫敦國王十字街區、紐約哈德遜廣場、東京六本木新城等國際案例的分析研究，從資金統籌、運營提升、利益平衡和機制協同四個維度提煉經驗啟示，并結合“十五五”時期我國城市更新政策導向，提出城投企業向片區資產經營者和城市綜合運營主體轉型的路徑建議，為城投企業高質量參與城市更新提供參考。
一、引言
城市更新定義為對城市建成區內功能衰退、設施老化、空間低效或公共服務不足的區域，通過統籌規劃、綜合整治、功能重塑、保護修繕及必要的拆除重建等方式，實現城市空間形態和城市功能的持續完善和優化調整。近年來，我國城市發展由增量擴張轉向存量提質，城市更新逐步上升為推動城市高質量發展的重要抓手。近日國務院正式發布《城市更新“十五五”規劃》（以下簡稱“《規劃》”），標志著我國城市更新工作進入制度化、規范化、高質量發展的新階段，也為處于轉型攻堅階段的城投企業未來發展提供了政策機遇和發展導向。
在我國城鎮化推進的過程中，城投企業憑借政策、體制、資源和經驗等優勢，成為城市更新的重要參與主體。但從實踐看，城市更新項目普遍具有資金平衡難、效益發揮難、規劃協同難等特征，城投企業仍面臨資金期限錯配、市場化運營能力不足、參與方收益邊界不清以及體制機制協同不暢等問題，傳統“融資—建設—移交”或土地出讓的平衡模式已難以適應新階段城市更新的要求。
基于此，本研究選取倫敦國王十字街區、紐約哈德遜廣場、東京六本木新城等國外成功城市更新案例，從資金統籌、市場化運營、參與主體利益平衡和制度協同四個維度分析總結其經驗啟示，并結合最新規劃內容，對新階段城投企業轉型及高質量參與城市更新提出優化建議。
二、我國城市更新最新政策導向
2026年5月28日，國務院正式發布《城市更新“十五五”規劃》，這是我國首個國家層面專門針對城市更新制定的專項發展規劃，標志著我國城市更新工作進入制度化、規范化、高質量發展的新階段。《規劃》明確了“十五五”時期我國城市更新工作的總體發展目標，并設置多項量化指標要求，具體包括完成50萬套城鎮危舊房改造、新開工改造11.5萬個城鎮老舊小區、提質升級1500個老舊街區廠區、推進4000個城中村改造、實現36.5萬公里城市地下管網改造等，為未來五年城市更新落地實施規劃了清晰的量化任務。同時，《規劃》部署六大重點任務，涵蓋培育壯大城市發展新功能、營造高品質城市生活空間、推動城市發展綠色低碳轉型、增強城市安全韌性、促進城市文化繁榮發展及提升城市治理能力水平六大領域，構建全方位、多層次的城市更新實施體系，為各地開展城市更新工作提供了明確的實施路徑。
為保障各項目標任務落地見效，《規劃》配套構建了七個維度的政策支持體系，系統性破解過往城市更新推進中的機制、資金、要素、監管等難點堵點：健全實施機制方面，提出建立完善“專項規劃—片區策劃—項目實施方案”的實施體系，健全城市體檢與更新一體化推進機制；完善城市更新工程建設項目審批管理制度等。投融資體系方面，構建財政資金及地方政府專項債資金支持、金融機構市場化參與、社會資本參與的多元資金體系，按照誰受益、誰出資原則，構建政府、市場、居民資金合理共擔機制。存量土地盤活方面，國土空間規劃方面推行多部門并聯審審批和聯合監管，合理降低土地整合、置換、聯合開發中的稅費負擔，優化不動產登記服務等。房屋全生命周期安全管理方面，建立房屋安全體檢制度即使處置安全隱患，建立房屋安全管理資金制度和質量安全保險制度等。多主體協同參與機制方面，政府統籌協調各類資源，支持國企、民企參與城市更新，發揮街道、社區作用，建立居民、產權人、企業等多方主體參與機制等。法律法規標準體系方面，研究制定城市更新相關法律法規，支持地方出臺相關地方性法規，研究健全城市更新標準體系，完善城市設計、體檢、專項規劃等標準。科技與人才支撐方面，開展可持續城市更新關鍵技術和裝備攻關，加強相關領域科研力量，支持高校、職校開設城市更新相關學科專業儲備人才等。
總體來看，《規劃》通過明確任務目標、劃定重點方向、完善全鏈條政策支持，為我國城市更新高質量發展筑牢了制度根基，也為處于轉型攻堅階段的城投企業未來發展提供了政策機遇和發展導向。城投企業作為地方基礎設施建設、公共服務保障的核心載體，在我國城鎮化發展過程中累積了豐富的項目經驗和資產資源，但在長期實踐過程中，受行業特性、市場環境、體制機制等多重因素影響，城投企業參與城市更新的過程中也逐步暴露出諸多現實問題與短板。
三、城投企業參與城市更新的現狀
1. 城投企業參與城市更新的優勢
城投企業作為地方基礎設施建設的主要實施主體，在參與城市更新項目方面具有天然優勢，既有國有背景為城投企業帶來的資源統籌協同便利、融資優勢，也有城投企業自身多年從事城市建設、公共設施服務等業務積累的經驗優勢等。
體制契合優勢：城投企業與地方政府聯系緊密，熟悉區域發展規劃、國土空間布局及實際發展需求，能夠跳出單一項目視角，統籌考量城市功能提升、產業導入、公共服務配套等綜合外部效益，而非僅追求短期財務效益。在更新過程中，城投企業天然承擔政府規劃落地執行者的角色，與城市更新“政府引導、市場運作、公眾參與”的實施邏輯高度適配。
資源統籌與協同優勢：城市更新是涉及土地、房建、基建、管網、公用配套等要素的系統性工程，審批鏈條長、部門協調難度大。城投企業在對接政府職能部門、爭取試點政策、平衡公共利益與市場效益方面效率更高；同時持有大量土地、存量物業等資產，業務多覆蓋基建施工、公用事業運營、園區管理等領域，在綜合類更新項目中具有更強的業務協同與資源整合能力。
項目經驗優勢：城投企業長期從事土地整理、保障房建設、市政基礎設施項目投資建設等政府委托類業務，在項目規劃、建設、管理等方面積累了豐富的實操經驗。伴隨城投市場化轉型，多數平臺已拓展房地產開發、商業運營、物業管理等業務，逐步形成“建設+運營”的服務能力，對城市更新項目后期運營提供有力支撐。
融資渠道優勢：盡管當前城投企業投融資受到嚴格監管，但相較一般市場化主體，在獲取長期限、低成本資金方面仍具備比較優勢，包括對接可專項用于城市更新的地方政府專項債、政策性銀行長期貸款、城市更新專項基金等多元化融資渠道，為項目推進提供資金保障。
2. 城投企業參與城市更新的問題暴露
從過往城市更新項目實踐來看，受制于城投企業自身市場化、專業化發展瓶頸，以及城市更新項目本身的復雜性、公共屬性約束等影響，城投企業在參與城市更新過程中，逐漸暴露出諸多共性問題，有待進一步探索和完善。
債務的階段性匹配問題：城市更新項目投資規模大、周期長，綜合性項目周期動輒8~10年甚至更久，需根據項目各階段現金流的差異精細化設計資金來源。但多數城投企業仍依賴“先借錢蓋樓，再賣地還錢”的傳統模式，尤其是前期拆遷階段因缺乏可抵質押資產，如果無法獲得低成本貸款，則易形成“短債長投”現象，推升短期償債壓力。此外，項目資金缺少市場化退出機制，債務到期只能續借滾動。例如，某城投企業承接的棚改及古鎮更新項目，因土地市場下行、更新周期超預期，短期信托和非標債務無法滾續，陷入債務展期和訴訟糾紛。
項目的市場化運營問題：城投企業普遍存在“重建設、輕運營”的特點，項目建成后因缺乏專業運營體系，無法導入適配業態，難以實現可持續收益。同時，城投企業受體制機制約束，市場化激勵機制不完善，難以吸引和留住專業運營團隊，無法充分挖掘資產增值潛力，制約運營效率。例如，某城投企業賬面投資性房地產規模龐大，但營業收入偏低，租金收益占比很低，明顯與資產價值不匹配，一定程度上反映了運營效率和運營能力不足的問題。
參與方的收益邊界問題：城市更新涉及政府、城投企業、社會資本、居民等多方主體，利益訴求差異大。政府側重城市功能與公共服務，社會資本追求項目的短期收益，居民更關注拆遷安置和就業保障等切身利益。城投企業作為項目實施主體，需要兼顧社會責任和自身發展，協調各方、搭建利益分配機制，增加了參與的風險，也是城市更新項目的難點。例如，某城投企業與合作方在土地增值收益、運營收益分配方面產生分歧，引發訴訟，導致項目滯后并增加訴訟風險。
體制制度統一協同問題：近年來，城市更新試點范圍逐步擴大，但相關體制機制仍處于完善階段，地方層面在土地出讓、容積率補償、用途轉換等方面的政策存在碎片化、連貫性欠佳的問題，城投企業在項目推進過程中，面臨各部門審批程序或標準不統一，容易耽誤項目進度，增加項目風險。同時，地方政府對城投的考核機制尚未完全實現市場化、長期化，容易造成在進行市場化項目投資決策時更重視短期經濟效益的情況。
在新的發展階段，如何改善或解決現實存在的問題與短板值得分析和研究。基于此，本研究通過聚焦國外典型城市更新實踐案例，梳理其實施模式、資金籌措與實踐成效，提取可能對我國城市更新實踐具有參考價值的經驗和發展思路。
四、國外城市更新案例帶來的啟示
歐美、日本等發達國家成熟城市歷經長期迭代發展，在城市更新領域積累了豐富的實踐經驗，探索出適配不同城市發展階段的更新模式與治理體系，同時也規避了諸多更新建設中的共性問題。雖然各國在土地、產權、參與主體、城市發展模式及治理與審批體系方面與我國現實情況存在差異，案例復制的可能性較低，但國外成功案例在綜合開發理念、利益群體融合、創新金融產品等方面的思路和理念對我國未來城市更新發展存在借鑒和啟發意義。
1. 關于項目資金的統籌：
資金是城市更新項目順利推進的核心支撐，國外成熟案例的核心經驗的之一，便是構建與項目周期、主體需求相適配的資金統籌體系，分散單一主體的投融資壓力，形成“資金共籌、風險共擔”的多元分工，對于破解我國城投企業參與城市更新的資金痛點具有重要借鑒意義。
分階段匹配項目資金：城市更新項目開發周期長，各階段現金流表現與風險差異明顯，需精準適配資金。前期拆遷、土地整理階段的現金流處于凈投入狀態，未來實現回報的不確定性高，以政府引導資金作為啟動資本，搭配股權類長效資金（如倫敦國王十字街、東京六本木新城項目）和創新增信融資（如紐約哈德遜廣場、東京大手町項目）可以更好的適配這一階段。中期建設階段的資金投放平穩且形成可抵質押資產，可通過中長期固定資產貸款、產業方戰略投資（如漢堡港口項目、東京大手町項目）等搭建融資渠道。后期運營階段，經營性現金逐步增長，通過經營性貸款置換前期債務、發行REITs/資產支持證券（如倫敦國王十字街項目）或資產出售（如哈德遜廣場項目）實現資本退出。
融資主體多元化分工：國外案例中，項目資金由政府、開發商、長期機構資本、產業運營商等多方共同承擔，政府大多僅負責前期資金引領、公共配套建設及頂層規劃，既不大包大攬、也不無限兜底。這與國內城投企業參與城市更新的核心痛點形成對比—城投企業多作為核心主體，承擔大部分投融資風險，尤其是土地市場下行階段，更易引發流動性風險。此外，國內社會資本參與度低、參與層次淺，地產下行背景下短期利益驅動的參與意愿進一步下降；而國外開發商和產業運營商以自有資本金投入，更追求長期資產運營收益和資產增值，長期機構資本（如養老基金、保險資金、慈善基金等）以股權、產業基金份額等形式參與項目，提供長周期資本支撐。
2. 關于項目的市場化運營：
國內城投企業城市更新運營的核心痛點，并非單純后期招商不力，而是仍停留在“融資—建設—移交”或“融資—建設—持有—簡單出租”模式，缺乏貫穿項目全周期的資產管理能力。城市更新項目的長效運營，核心在于業態適配性與空間利用效率的雙重提升，同時需充分挖掘各類資源的引流價值。國外城市更新經過長期實踐，形成了兼具特色與實效的運營模式，其在業態錨定、空間推進及公共服務賦能等方面的成熟經驗，可為國內項目優化升級提供有益參考。
精細化業態錨定與空間柔性優化：國外城市更新實踐的優勢之一系將業態策劃與區域資源、歷史價值深度綁定，精準定位客戶群體。以倫敦國王十字街區為例，其將歷史文脈保護與客戶需求融入前置策劃，首先引入中央圣馬丁學院鎖定青年創意客群，再定向吸引谷歌、臉書等科技型企業入駐，形成特色業態。國內項目雖也按照招商前置來規劃，但對區域資源和歷史價值的挖掘仍有提升空間，業態多出現同質化、適配性不足的問題。在落地方式上，國外“柔性推進”的思路可優化國內項目模式。例如，東京大手町項目中采取的“權益轉換+滾動更新”模式，通過分期更新、保留優質商戶，實現新舊業態平穩銜接，減少對原有客流和商業記憶的破壞，降低空置風險。
重視公共空間和服務的引流價值：穩定的人流量是項目運營成功的關鍵。設計得當的圖書館、體育館、社區服務中心、養老托育、文化活動空間等都可以形成穩定的人流，進而形成餐飲、零售、培訓、運動、停車、廣告等經營性收入。新加坡淡濱尼天地并非傳統購物中心，而是政府主導開發的綜合社區和生活方式中心，其中的公共設施和服務不再是純成本，而是作為“流量發動機”，帶動市民生活和消費重心的轉移，真正意義上發揮了財政資金引領的作用。
3. 關于參與主體的利益平衡：
城市更新不是單一開發行為，而是多方利益再分配、風險共擔、利益共享的系統性工程。如何有效平衡參與主體在利益訴求方面的差異是項目推進的核心，可借鑒國外案例在劃分權責、建立補償和長效協商機制方面的思路。
明確責任邊界：國際案例中，政府通常摒棄“大包大攬”的開發模式，聚焦頂層規劃、政策兜底和公共服務供給，不直接干預市場化經營，將開發、運營等核心環節交由市場主體，減少行政和商業利益的沖突。例如，新加坡淡濱尼天地項目由HDB統籌片區規劃、公屋布局及公共配套建設，商業、產業及社區運營完全交由市場化開發商或運營商負責，保障民生利益的同時也充分釋放市場主體的積極性。
多元補償機制：針對土地整合與產權梳理的難點，國際案例摒棄單一貨幣補償，采用“貨幣補償+原地回遷+資產入股+長期收益分紅”模式，適配不同產權主體的訴求，減少征地拆遷阻力。例如，東京六本木新城更新過程中，針對片區內零散私人土地產權與老舊樓宇業主，通過統一規劃整合零散地塊，為原業主提供多種選擇（現金補償、原地回遷、土地作價入股享受長期收益權益）；東京大手町項目則采用產權置換、容積率轉移、聯合再開發等方式，實現政府、企業、業主共贏。
長效協商機制：將社區居民、小微商戶等納入更新全過程，通過前置協商、公開公示傾聽民生訴求，平衡商業開發和社區公共利益。例如，新加坡淡濱尼天地在更新前期征集1.5萬名居民意見，通過焦點小組、入戶訪談、問卷調查、設計工作坊等方式，收集全年齡段居民的訴求，并在概念規劃階段引入居民參與，由專業建筑師引導居民討論公共空間功能、設施布局、文化需求等，由居民代表（不同年齡、種族、職業）與政府部門、設計師、商業代表共同組成決策小組，并擁有實質表決權；在項目的運營階段引入居民自治組織，參與運營決策、活動策劃等，保障長期民生訴求。
4. 關于體制制度的協調：
我國真正意義上系統性開展城市更新的時間較短，從頂層制度設計、跨部門統籌協調、跨區域政策口徑，到項目運作規則等體制機制尚未完全成熟。同時，我國地域廣、不同區域城鎮化進程和先天資源稟賦差異大，管理體系的標準化統一實施難度大，但仍可參考國外案例在體制架構和制度規則統一等方面的思路。
優化體制架構，重點項目提級管理：大型綜合類城市更新項目開發體量大、審批決策程序復雜，跨部門溝通成本高，容易拖累項目進程。德國漢堡港口新城和紐約哈德遜廣場均通過提級統籌、高層統領的方式搭建實施主體的組織架構。其中，漢堡港口新城由市政府全資設立實施平臺，市長牽頭組建監事會實現政府頂層把控；紐約哈德遜廣場將副市長、規劃、住建、預算及區級主官納入項目治理高層。通過政府核心決策層深度參與項目治理，為項目的資金籌措、統籌協調建立了強大的組織、人才和機制保障。
統一制度規則，完善長期制度保障：城市更新周期長、利益主體多元、產權關系復雜，僅靠單一政策工具或短期行政推動難以持續。東京大手町都市再生項目在推進過程中，依托都市再生頂層立法與全國統一制度框架，形成自上而下標準化、可通用的更新規則體系，配套土地區劃整理、市街地再開發、產權置換、容積率轉移等標準化政策工具。同時，日本較為穩定的都市再生制度體系，也為市場主體提供了明確預期，避免各地各自為政、規則碎片化，保障長周期項目能夠按規劃分期開發、持續運營，為城市更新體制機制走向統一規范提供制度范本。
五、城投企業參與城市更新的轉型建議
在政策導向持續優化的背景下，我國也已形成了一批具有示范意義的城市更新樣本，例如實現全國首單城市更新產業園公募REITs發行的北京金隅智造工場項目、實現小尺度漸進式老城微更新的南京小西湖片區項目、實現文化標簽引流提升商業運營價值的上海市思南公館項目等，從不同角度印證了國外案例思路借鑒在我國本土化實施的可能性。立足“十五五”國家層面規劃導向，同時結合倫敦、紐約、東京等國外標桿項目在資金統籌、市場化運營等方面的成熟經驗，對標我國城投企業參與城市更新項目存在的問題，本研究從功能定位、業務模式、資產盤活、融資創新四個維度對城投企業轉型及高質量參與城市更新項目提出優化建議：
功能定位方面，從“地方政府融資平臺”“基礎設施代建主體”向“城市價值經營商”轉變。新階段城市建設發展，本質上是對過去土地財政、大拆大建模式的重構，也是對城投企業角色定位的重塑。依托自身屬地資源優勢，城投企業可深度承接城市體檢、片區統籌、有機更新、產業培育等職能，借鑒倫敦國王十字街、漢堡港口新城等國外項目的綜合統籌與長效運營理念，統籌平衡城市公共利益與市場化價值增值，成為城市空間提質、產業升級、民生服務優化的核心載體，實現從被動執行建設任務向主動經營城市資源、賦能城市高質量發展的根本性轉變。
業務模式方面，從傳統政府代建為主向資產運營、專業服務、資本運營多元協同轉變，逐步打破原來“重建設、輕運營、弱收益”的固有業務瓶頸。借鑒東京六本木新城、新加坡淡濱尼天地等成熟商業運營模式，搭建“前期策劃—權屬整合—業態布局—空間營造—專業運營—資本退出”的全周期業務體系。結合區域文脈、民生需求、區位稟賦等開展前置化、精細化業態規劃，依托公共空間與配套服務激活片區活力，形成公共投入提升片區價值、片區價值反哺項目收益、項目收益支撐持續更新的內生良性循環。
資產質量方面，從“低流動性、弱現金流”向“可持續收益、可循環盤活”的資產結構轉變。全面梳理企業存量低效資產、閑置土地、老舊物業資源，借鑒國外城市更新存量盤活、滾動開發的實操思路，對存量資產實施分類管控、精準處置。通過改造升級、業態重塑、產權整合、委托運營、股權轉讓等方式，穩步提升資產周轉效率。同時，通過文化賦能、特色風貌打造等方式塑造差異化競爭力，避免過度商業化、同質化問題，減少低效、無效資本沉淀，持續壓實資產盈利基礎。
融資渠道方面，從“依賴政府信用”到“依托項目現金流與資產質量”，從單一債權融資向股權+債權+資產證券化多元組合轉變。參考東京六本木和大手町項目的多方共建、權益共擔的融資邏輯，充分發揮財政資金的撬動引導作用，聯動產業方、長期機構資本，構建“資金共籌、風險共擔、收益共享”的投融資模式，有效分散實施主體在資金壓力、緩釋短債長投帶來的流動性風險。與此同時，主動對接城市更新專項債、政策性長期貸款，積極爭取稅費減免、財政獎補等政策支持，進一步壓降綜合資金成本。
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