股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
引言
近年來，國有企業混合所有制改革深入推進，員工持股作為激發企業活力、綁定核心人才的重要制度安排，在各地國企中廣泛推行。四十余名企業骨干共同設立持股平臺完成增資，持有企業對應股權——這是無數國企混改中員工持股的典型場景。員工們掏出了真金白銀，懷揣著與企業共成長的期待，卻在一紙“掛牌終止”的通知面前，發現自己不僅等不到上市套現的夢想成真，連當初投入的本金都可能拿不回來。
更令人唏噓的是，當持股平臺憤而提起股權回購訴訟時，法院的一紙判決卻讓所有期待化為泡影——駁回全部訴訟請求，案件受理費11萬余元、保全費5000元由原告全額承擔。敗訴的原因并非事實不清、證據不足那么簡單，而是原告在訴訟路徑的選擇上犯了根本性錯誤，未能完整契合《公司法》第八十九條第三款的法定舉證標準。
這不是個案。娃哈哈職工持股會24.6%的股權爭議已進入最高法視野；廣汽埃安679名員工共同出資17.82億元參與混改持股，如今因IPO推遲面臨估值縮水與還貸之困；上航國旅200余名骨干員工通過持股平臺間接持股，卻在退出時發現交易窗口被單方面關閉。這些案例無不指向同一個問題：國有混改員工持股平臺的退出機制，在現行法律框架下存在嚴重的制度性困境。
本文將以一宗發生在江西的國有文旅企業持股糾紛案件（案號（2024）贛0104民初27XX號）為切入點，結合《公司法》第八十九條第三款的最新適用規則，深度剖析國有混改員工持股平臺股權回購訴訟為何屢訴屢敗，并為持股員工及平臺提供一套循序漸進的合規維權路徑。
一、案件全景：一個典型國有混改持股平臺的維權困境
（一）案件基本事實
某本地國有文旅企業，早年依托國資混改政策搭建員工持股架構。四十余名企業骨干共同設立持股平臺（江西某某同行企業管理有限公司），通過增資方式持有企業對應股權。入股的核心初衷，是配合企業推進新三板掛牌工作。
然而，后續受經營規劃調整、國有股權整合政策影響，企業終止了全部掛牌籌備事項，國有控股股東完成股權劃轉，企業管理層多次更換。面對這一變故，持股平臺多年通過書面函件、信訪渠道反復主張參照早年外部戰略投資者“本金+固定年利率”方案回購股權，與兩家被告主體多輪調解均無法達成一致，持股平臺最終向法院提起股權回購訴訟。
（二）訴訟雙方的攻防邏輯
原告（持股平臺）的核心觀點：
原告代理律師圍繞《公司法》第八十九條第三款展開論述，主張：（1）企業終止掛牌使得當初入股合同目的無法實現；（2）控股股東頻繁更換經營班子、過度支配企業經營，屬于法條規定“濫用股東權利，嚴重損害平臺財產權益”；（3）此前國有集團內部會議紀要明確同類外部投資方退股標準，企業應當參照該方案全額返還出資并計付資金占用利息。
被告（國有文旅企業及控股股東）的抗辯策略：
被告代理律師在庭審中，從法律適用、國資監管、前置救濟三個維度發表了完整的抗辯意見：
第一，關于法律適用——掛牌終止不等于“嚴重損害”。 《公司法》第八十九條第三款保護的是實質性財產損害，單純管理層更替、掛牌計劃取消僅屬于經營規劃調整，不構成法條所指侵權。案涉企業連續多年審計凈資產為負數，不存在轉移資產、常年有利潤卻惡意不予分配等法定損害事實。
第二，關于國資監管——員工持股不能照搬戰投退出標準。 國有混改股權流轉有專門監管文件約束，國資相關規范明確國有主體收購股權定價不得高于當期審計凈資產。原告主張的本金加利息計價方式不符合強制性國資評估規則；集團內部會議紀要僅針對特定外部投資方，無法對員工持股平臺形成有效回購合意。
第三，關于前置程序——股權回購是終局救濟，須窮盡內部途徑。 股權回購屬于兜底終局救濟，司法審理遵循遞進審查邏輯，股東應當先行嘗試內部股權轉讓、書面查閱財務資料等溫和渠道。原告多年僅通過信訪、口頭溝通主張退股，從未啟動任何前置行權流程，直接起訴回購不符合法定審查要求。
（三）法院的裁判邏輯
法院最終駁回原告持股平臺全部訴訟請求，案件受理費118481元、保全費5000元由原告負擔。法院的核心裁判理由如下：
1.掛牌落空不構成回購理由。 企業回購會削弱償債能力，單純的新三板掛牌計劃終止屬于經營規劃調整，不構成要求公司回購股權的法定事由。
2.國資規則限制回購定價。 相關紀要、單方承諾不形成有效回購合意，雙方未完成股東會、減資前置程序，訴請不成立。
3.《公司法》第八十九條第三款的嚴格適用標準。 該條款針對嚴重財產損害，原告僅舉證人事、股權變動，無資產侵占、惡意拒分紅證據，亦不符合舊公司法異議回購要件，舉證不足。
4.律師費不予支持。 無合同依據。
二、法律邏輯的深層剖析：為何掛牌終止不等于“嚴重損害股東利益”？
（一）《公司法》第八十九條第三款的制度定位與適用門檻
2023年修訂的《公司法》第八十九條第三款首次在成文法層面確立了“股東壓制下的股權回購制度”。該條款規定：“公司的控股股東濫用股東權利，嚴重損害公司或者其他股東利益的，其他股東有權請求公司按照合理的價格收購其股權。”這一條款的立法目的是落實產權平等保護要求，完善中小股東權利保護，意在解決控股股東壓制中小股東、后者缺乏救濟手段的困境。然而，該條款在國內成文法上尚系首創，司法適用過程中面臨諸多待解問題。
（二）“嚴重損害”的認定標準：財產損害 vs. 經營規劃調整
從司法實踐來看，法院對“嚴重損害”的認定秉持極為審慎的態度。單純的人事矛盾、經營規劃調整、合作預期落空，均難以達到“嚴重損害”的適用門檻。
“嚴重損害”要求的是實質性財產損害——例如控股股東轉移資產、常年有利潤卻惡意不予分配、通過關聯交易掏空公司等具體侵權行為。而企業終止掛牌計劃、管理層更替，僅屬于經營規劃調整和公司治理的正常范疇，不構成法條所指的侵權。
最高人民法院有關部門統計顯示，公司治理和股東權利糾紛案件在公司糾紛案件中占比高達60%以上。控股權利濫用導致中小股東陷入“進退維谷”的封閉性困境，既無法通過公開市場退出，又難以獲得有效救濟。但這并不意味著任何令中小股東不滿的經營決策都可以觸發回購請求權。
（三）一個被忽視的前提：控股股東“濫用權利”的認定困境
除了“嚴重損害”的門檻之外，“濫用股東權利”的認定同樣困難。新《公司法》第八十九條第三款將“股東”特定化為“控股股東”。但實踐中，對“濫用”的認定標準極為嚴格——必須是資本多數決原則的異化，通過形式合法但實質不公平的手段侵害其他股東權益。
在本案中，原告主張“控股股東頻繁更換經營班子、過度支配企業經營”構成濫用權利。但法院認為，管理層更替屬于正常經營決策范疇，不構成“濫用”。原告未能舉證控股股東存在通過股東會決議侵害持股平臺權益的具體行為。
三、國有混改持股的特殊枷鎖：為何員工持股不能照搬戰投退出標準？
（一）國資監管的剛性約束：定價不得高于凈資產
國有混改員工持股的退出，面臨著一個普通民營企業股東無需面對的剛性約束——國有資產監管規則。
《企業國有資產交易監督管理辦法》（國資委財政部令第32號）明確規定，國有股權轉讓價格不得低于經核準或備案的轉讓標的評估結果。在非公開協議轉讓的情況下，轉讓價格可以資產評估報告或最近一期審計報告確認的凈資產值為基礎確定，且不得低于經評估或審計的凈資產值。
這意味著什么？當企業凈資產為負時，國有主體收購員工持股的價格理論上可以為零——至少不得高于零。而員工期待的“本金+固定年利率”回購方案，在國資監管框架下根本無法落地。
（二）“不得設置托底回購條款”的制度邏輯
更值得關注的是，國務院國資委《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》明確要求：企業及國有股東不得向持股員工承諾年度分紅回報或設置托底回購條款。
這一規定的制度邏輯在于：員工持股的本質是“風險共擔、利益共享”，而非“保本保收益”的類債權投資。如果允許設置托底回購條款，員工持股將異化為固定收益產品，既違背混改的初衷，也可能導致國有資產流失。
但在實踐中，許多企業在混改過程中為了動員員工出資，往往通過口頭承諾、會議紀要等方式暗示“有退出保障”“不會讓員工吃虧”。上航國旅的管理層就曾口頭承諾“若賣出量多于買入量，管理層將兜底買下”。這些口頭承諾在法庭上往往難以獲得支持——正如本案所示，集團內部會議紀要僅針對特定外部投資方，無法對員工持股平臺形成有效回購合意。
（三）員工持股平臺的特殊身份：不是“戰投”，也不是純粹“股東”
國有混改員工持股平臺的法律身份具有特殊性：它既不是純粹的外部戰略投資者，也不是典型的公司股東。這種身份的特殊性，導致其在維權時面臨“兩頭不靠”的尷尬。
一方面，持股平臺不能像外部戰投那樣依據投資協議主張回購——因為國資監管規則禁止設置托底回購條款。另一方面，持股平臺作為公司股東，在主張適用《公司法》第八十九條第三款時，又面臨“嚴重損害”舉證不足的困境。
有律師在代理類似案件時提出了一個值得關注的代理思路：將職工持股會會員與公司/持股會之間的關系界定為“基于歷史政策、帶有投資性質的合同關系或事實代持股關系” ，而非簡單套用《公司法》對股權回購的嚴格限制。這一思路在部分案件中獲得了法院的支持。
四、敗訴的深層原因：訴訟路徑選擇的致命缺陷
（一）混淆“經營規劃調整”與“嚴重損害股東利益”
本案原告敗訴的首要原因，是將企業終止掛牌計劃這一經營規劃調整，等同于“嚴重損害股東利益”。
從法律邏輯來看，新三板掛牌計劃的終止，屬于企業經營自主權的范疇，而非控股股東對中小股東的“壓制”。即便員工入股的初衷是配合企業掛牌，但合同目的無法實現并不必然觸發法定回購請求權——除非合同中明確約定了掛牌失敗即觸發回購的條款。
（二）忽視國資監管規則對回購定價的剛性約束
原告主張參照外部戰略投資者“本金+固定年利率”方案回購股權，這一訴求在國資監管框架下根本不可能實現。
如前所述，國有股權轉讓價格受《企業國有資產交易監督管理辦法》的嚴格約束。當企業凈資產為負時，任何高于凈資產的回購價格都可能被認定為國有資產流失。原告的定價主張從一開始就與國資監管規則相悖，注定無法獲得支持。
（三）跳過前置程序，直接起訴回購
這是本案原告最致命的程序性失誤。
法院明確指出：股權回購屬于兜底終局救濟，司法審理遵循遞進審查邏輯。股東應當先行嘗試內部股權轉讓、書面查閱財務資料等溫和渠道。原告多年僅通過信訪、口頭溝通主張退股，從未啟動任何前置行權流程，直接起訴回購不符合法定審查要求。
這一裁判邏輯的深層法理在于：司法應當尊重公司自治，只有在內部救濟途徑窮盡且無效的情況下，才應介入公司治理。跳過內部協商、知情權行使等前置程序直接起訴回購，不僅浪費司法資源，也違背了“司法最終救濟”的基本原則。
（四）舉證策略的重大失誤
原告在舉證方面的缺失同樣致命。原告僅舉證了人事變動、股權變動等事實，卻未能提供任何關于控股股東存在資產侵占、惡意拒分紅等實質性財產損害的證據。
《公司法》第八十九條第三款的適用，要求原告提供“嚴重損害”的具體證據——而這恰恰是原告舉證的核心缺失。沒有財務賬簿的查閱、沒有審計報告的調取、沒有分紅記錄的固定，原告在法庭上只能空談“合同目的無法實現”，卻拿不出任何證明“財產權益受到嚴重損害”的硬證據。
五、正反案例對比：路徑選擇決定成敗
（一）娃哈哈職工持股會案：歷史遺留問題的復雜性
娃哈哈職工持股會持有杭州娃哈哈集團有限公司24.6%的股權。宗慶后去世后，部分退休及離職員工對2018年簽署的回購協議提出異議并發起集體訴訟。
這一案件的特殊性在于：娃哈哈具有國企改制的性質，職工持股會本身也是國資的一部分，歷史遺留問題相對敏感。從法律角度而言，職工持股會的員工是有權利主張權益的，但后期在司法層面仍需對相應權益進行認定。
與江西案例的對比：娃哈哈案中，員工簽署了回購協議并收取了回購款，事后反悔提起訴訟——這與江西案中持股平臺從未獲得任何回購對價、直接起訴要求回購的情形完全不同。兩案的訴訟路徑和預期結果自然不可同日而語。
（二）上航國旅案：口頭承諾的法律效力之爭
上航國旅在混改時發起員工持股計劃，200余名骨干員工通過持股平臺間接持股。合伙協議約定每年4月、8月為交易窗口期。管理層口頭承諾：若賣出量多于買入量，管理層將兜底買下。
然而，2023年3月，有員工離職時發現無法轉讓財產份額。該員工將公司起訴，法院最終判定公司支付相關退伙份額。
與江西案例的對比：上航國旅案中，員工起訴的依據是合伙協議中關于交易窗口期的約定以及管理層的口頭承諾，而非《公司法》第八十九條第三款。原告選擇的訴訟路徑是合同違約之訴，而非股權回購之訴。這一路徑選擇上的差異，決定了截然不同的訴訟結果。
（三）廣汽埃安案：估值縮水與還貸之困
2022年廣汽埃安啟動混改時推出全員持股計劃，679名員工和115名科研人員共同出資17.82億元，人均掏了224萬元換來公司4.55%的股份。協議約定資金鎖定五年，2025年5月前只需付利息，2025年6月底必須開始償還本金。
如今，廣汽埃安IPO推遲，公司估值縮水，很多員工不愿意再繼續償還利息和本金。有員工表示，自己是通過貸款形式認購的股權。這不僅是一場股權糾紛，更是一場涉及數百個家庭財務安全的危機。
與江西案例的對比：廣汽埃安案中的員工面臨的困境比江西案更為嚴峻——他們不僅拿不到回購款，還要繼續償還銀行貸款。但兩案的共性在于：員工持股的退出機制在制度設計層面存在嚴重缺陷。
六、破解困局：國有混改員工持股平臺維權的系統策略
（一）第一步：補齊財產侵權關鍵證據——提起股東知情權訴訟
《公司法》第八十九條第三款要求原告證明“嚴重損害”的存在。而證明“嚴重損害”的前提，是獲取公司的財務信息。
正確的操作路徑是：
第一，規范發函申請查閱公司全部財務賬簿、會計憑證、審計報告等材料。函件應當采用EMS郵寄方式，留存完整的送達憑證。
第二，若企業拒絕查閱，先行提起股東知情權訴訟，通過司法程序調取歷年審計報告、分紅記錄、資產流轉憑證等核心財務資料。
第三，在獲取財務資料后，固定控股股東存在資產處置不當、長期無正當理由不予分紅等實質性財產損害的證據。
為什么這一步不可或缺？ 因為沒有財務證據支撐的“嚴重損害”主張，在法庭上只是一句空洞的口號。法院不會僅憑原告的口頭陳述就認定“嚴重損害”的存在。
（二）第二步：補全前置行權流程——窮盡內部救濟途徑
法院在審理股權回購案件時，會強制核查當事人是否走完了查賬、協商轉股等前置步驟。未履行前置程序的回購訴求極易被駁回。
正確的前置流程包括：
第一，書面提議召開臨時股東會，就股權回購、年度分紅等議題形成正式議案，送達全體股東。
第二，留存完整的EMS送達憑證、溝通記錄，確保每一項行權行為都有據可查。
第三，積極嘗試內部股權轉讓，通過協商方式將持股平臺持有的股權轉讓給其他股東或第三方。
第四，只有在內部途徑全部窮盡且無效的情況下，才應考慮提起訴訟。
（三）第三步：精準匹配法律依據——分層論證、多維出擊
在訴訟策略上，應當避免“押注單一法條”的冒險做法。正確的做法是分層論證、多維出擊：
第一，區分企業終止掛牌、控股股東過度管控、資產受損等多個事實層面，分別匹配不同的法律依據。
第二，同步結合國資混改員工持股政策，佐證原告合理投資預期的落空。
第三，區分單純人事調整與法條規制的濫用控制權行為，前者不構成“嚴重損害”，后者才可能觸發回購請求權。
第四，在《公司法》第八十九條第三款路徑受阻時，考慮轉向合同法路徑——將回購訴求轉化為基于章程約定、協議承諾或口頭承諾的債權請求權。
（四）第四步：合理設定訴訟請求——務實的退出預期
基于國資監管的剛性約束，國有混改員工持股平臺的退出定價必須以當期審計報告作為依據，而非參照外部戰投的高額退出方案。
務實的訴訟請求設定應當是：
第一，請求公司按照最近一期審計報告確認的每股凈資產作為回購定價基準。
第二，若公司凈資產為負，則請求確認零對價回購的合法性——雖然這意味著員工血本無歸，但這是國資監管框架下的合規結果。
第三，不主張“本金+固定年利率” 的回購方案——這一主張在國資監管框架下無法獲得支持。
第四，考慮主張損害賠償——如果能夠證明控股股東存在資產侵占、惡意不分紅等行為，可在主張回購的同時主張損害賠償。
七、給國企混改員工持股平臺及持股員工的實務建議
（一）對持股平臺的建議
1.在持股協議中明確約定退出機制。在參與混改持股之初，就應當在持股協議中明確約定退出的觸發條件、定價機制、回購義務主體等核心條款。國務院國資委雖然禁止設置“托底回購條款”，但并不禁止約定合理的退出機制。
2.建立常態化的信息溝通機制。定期行使股東知情權，獲取公司的財務信息，確保對公司的經營狀況和財務狀況有持續的了解。
3.在退出條件觸發時，立即啟動規范化行權流程。不要等待、不要觀望、不要僅依賴信訪或口頭溝通。第一時間發出書面函件、提起知情權訴訟、召開臨時股東會——每一步都要有據可查。
4.在訴訟策略上，優先考慮合同違約之訴而非股權回購之訴。如前所述，上航國旅案的成功經驗表明，基于合伙協議約定或管理層承諾的合同之訴，往往比基于《公司法》第八十九條第三款的法定回購之訴更容易獲得支持。
（二）對持股員工的建議
1.認清國有混改持股的風險本質。員工持股不是“保本保收益”的理財產品，而是“風險共擔、利益共享”的股權投資。在參與持股之前，應當充分了解這一風險。
2.避免通過借貸方式參與持股。廣汽埃安案的教訓表明，通過銀行貸款參與持股，一旦公司估值縮水或IPO推遲，員工將面臨“股權貶值+還貸壓力”的雙重困境。
3.在離職、退休等退出條件觸發時，及時主張權利。不要拖延——時間越長，證據滅失的風險越大，維權的難度也越大。
4.集體維權優于個體維權。持股平臺統一行動，共同聘請專業律師，制定統一的訴訟策略，遠比個體分散維權更有效率。
八、結語
國有混改員工持股，本是一項旨在激發企業活力、綁定核心人才的制度創新。然而，當制度設計與法律框架、國資監管之間存在縫隙時，持股員工往往成為最脆弱的群體。
《公司法》第八十九條第三款的引入，固然為受壓制的中小股東提供了新的救濟通道。但這一條款的適用門檻極高——必須是“嚴重損害”而非“經營規劃調整”，必須是“濫用權利”而非“正常管理決策”，必須有“實質證據”而非“口頭主張”。
對于國有混改員工持股平臺而言，正確的維權路徑不是“一紙訴狀告到法院”，而是循序漸進的系統策略：從股東知情權訴訟開始，到內部協商、股權轉讓，再到最終的股權回購訴訟。跳過任何一個環節，都可能導致前功盡棄。
正如本案所揭示的：原告本身具備相應的維權基礎，本有機會爭取股權回購的勝訴結果，最終訴求被全部駁回，核心原因在于舉證存在關鍵缺失、訴訟路徑選擇不夠精準。
在國企混改持續深化的今天，員工持股的退出機制問題將越來越頻繁地浮出水面。對于持股平臺和持股員工而言，提前規劃退出路徑、規范行使股東權利、精準選擇訴訟策略，是在這場博弈中保護自身權益的關鍵所在。
而對于法律從業者而言，如何在《公司法》框架與國資監管規則之間找到平衡點，如何為國有混改員工持股平臺設計合規且可行的退出方案，將是一個值得持續深耕的專業領域。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 律師
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