作者：地產(chǎn)資管界

來(lái)源：地產(chǎn)資管界

高杠桿的閩系房企陽(yáng)光城未避免成為下一個(gè)泰禾，終于提前“買了份保險(xiǎn)”，拉入險(xiǎn)資作“戰(zhàn)投”靠山。

在去年底陽(yáng)光城引吳向東進(jìn)入董事局的時(shí)候，坊間猜測(cè)朱榮斌透露出的所謂戰(zhàn)投會(huì)是平安。因?yàn)槿A夏幸福正是引入了吳向東，才得到了平安的入股。 

但這次陽(yáng)光城的戰(zhàn)投既在意料之中，又在意料之外。意料之中是引入了和平安一樣的具有深厚背景和資金實(shí)力的險(xiǎn)資，意料之外則是泰康這家較少參股房企的險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)。

9月9日，陽(yáng)光城發(fā)布公告透露，關(guān)于控股股東與泰康人壽及泰康養(yǎng)老簽署合作協(xié)議相關(guān)事項(xiàng)。約定泰康人壽及泰康養(yǎng)老通過(guò)協(xié)議受讓的方式，從上海嘉聞受讓陽(yáng)光城13.53%的股份，共計(jì)5.55億股。

泰康人壽較早便涉足地產(chǎn)業(yè)務(wù)，但入股房企不多見(jiàn)。2010年泰康人壽成立子公司泰康之家涉足養(yǎng)老地產(chǎn)，曾提出養(yǎng)老地產(chǎn)千億的投資目標(biāo)。2016年6月，泰康人壽旗下子公司泰康資管曾出資60億元認(rèn)購(gòu)保利地產(chǎn)7.32億股，成為保利地產(chǎn)第二大股東。

“對(duì)賭協(xié)議”承壓

當(dāng)然，資本是帶著逐利目的來(lái)的，引入泰康人壽，陽(yáng)光城也進(jìn)行了所謂業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭協(xié)議。

為了確保泰康方面的收益，陽(yáng)光城控股股東陽(yáng)光集團(tuán)做出承諾，以2019年陽(yáng)光城40.2億元?dú)w母凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，2020年至2024年間，陽(yáng)光城歸母凈利潤(rùn)每年年均復(fù)合增長(zhǎng)率不低于15%。且前5年累積歸母凈利潤(rùn)數(shù)不低于340.59億元（歸母凈利潤(rùn)平均年增長(zhǎng)率應(yīng)高于18.13%）。并承諾，陽(yáng)光城這5年累積歸母凈利潤(rùn)數(shù)不低于340.59億元。

但根據(jù)2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年里，陽(yáng)光城實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.03億元，同比增長(zhǎng)17.53%。未來(lái)4年，歸母凈利潤(rùn)平均年增長(zhǎng)率若想達(dá)到高于18.13%，陽(yáng)光城壓力還是比較大的。

業(yè)績(jī)承諾期前5年內(nèi)，以2019年歸母凈利潤(rùn)為基數(shù)，如出現(xiàn)任一會(huì)計(jì)年度的年均復(fù)合增長(zhǎng)率低于15%，則陽(yáng)光集團(tuán)應(yīng)對(duì)公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為=(當(dāng)期期末承諾歸母凈利潤(rùn)數(shù)-當(dāng)期期末歸母凈利潤(rùn)數(shù))；截至2024年底，如前5年累積實(shí)際歸母凈利潤(rùn)小于累積承諾歸母凈利潤(rùn)(即340.59億元)，則陽(yáng)光集團(tuán)應(yīng)對(duì)公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，補(bǔ)償金額為=(截至當(dāng)期期末累積承諾歸母凈利潤(rùn)數(shù)-截至當(dāng)期期末累積歸母凈利潤(rùn)數(shù)-累積已補(bǔ)償金額)。

如前5年累積實(shí)際歸母凈利潤(rùn)達(dá)到累計(jì)承諾歸母凈利潤(rùn)，則陽(yáng)光集團(tuán)無(wú)需對(duì)上司公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，陽(yáng)光集團(tuán)因平均年增長(zhǎng)率低于15%支付的現(xiàn)金補(bǔ)償(如有)，公司不予退回。業(yè)績(jī)承諾期的后5年內(nèi)，如出現(xiàn)任一會(huì)計(jì)年度的實(shí)際歸母凈利潤(rùn)小于承諾歸母凈利潤(rùn)，則陽(yáng)光集團(tuán)應(yīng)對(duì)上市公司進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

若觸發(fā)業(yè)績(jī)承諾未達(dá)成而現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)那樾危?yáng)光集團(tuán)應(yīng)在上市公司相應(yīng)會(huì)計(jì)年度的審計(jì)報(bào)告披露之日起出具后10個(gè)工作日內(nèi)向上市公司足額支付現(xiàn)金補(bǔ)償金額。若泰康人壽及泰康養(yǎng)老合并持股低于9%，上述業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)由各方另行協(xié)商并及時(shí)披露。

據(jù)業(yè)內(nèi)研究人士認(rèn)為，前五年年均15%的增長(zhǎng)率以及此后分階段的增長(zhǎng)率，如果以單一年度來(lái)看，是比較容易實(shí)現(xiàn)的，但如果放入一個(gè)長(zhǎng)周期框架內(nèi)，將歸母凈利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)鎖定為十年，這種要求對(duì)一家仍在成長(zhǎng)中的企業(yè)來(lái)說(shuō)確實(shí)存在一定難度。

“行業(yè)有周期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)也有一定起伏，還可能碰到政策調(diào)控等各種變化，這些都增加了經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不確定性；如果達(dá)不到要求，還要進(jìn)行差額補(bǔ)償。綜合來(lái)看，這些要求對(duì)于陽(yáng)光城來(lái)說(shuō)，有一定難度。”上述業(yè)內(nèi)研究人士表示。

盈利能力并不樂(lè)觀

2019年國(guó)內(nèi)上市房企TOP50的平均凈利潤(rùn)率是14.29%，但陽(yáng)光城從2015年以來(lái)，凈利潤(rùn)率就一直維持在7%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。

與此同時(shí)，負(fù)債營(yíng)收同步增長(zhǎng)也在拖累陽(yáng)光城的ROIC（即投資回報(bào)比）。一般情況下，這個(gè)數(shù)值越大，企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率越高，盈利能力也更強(qiáng)。

根據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)，陽(yáng)光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC紅線，更是低于5%左右的行業(yè)平均水平。

這意味著陽(yáng)光城的盈利質(zhì)量其實(shí)不高，而且從存貨周轉(zhuǎn)速度來(lái)看，陽(yáng)光城的經(jīng)營(yíng)效率也有待提高。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，陽(yáng)光城當(dāng)前存貨規(guī)模為1832億元，較去年全年的1758億元增加了74億元，但公司存貨去化速度似乎有些不如人意。

近三千億負(fù)債壓頂 踩中兩條融資紅線

和泰禾一樣，以高杠桿著稱的閩系房企陽(yáng)光城，負(fù)債規(guī)模不斷攀升。截至2020年6月底，陽(yáng)光城總負(fù)債近三千億，較去年同期增長(zhǎng)10.6%。有息負(fù)債為1121億元，與去年年底水平相差不大。其中，短期有息負(fù)債為376.52億，較去年年底激增12.2%；賬面現(xiàn)金存量484億元，現(xiàn)金短債比為1.03倍，手持現(xiàn)金勉強(qiáng)覆蓋短期債務(wù)，具有短期償債壓力。

地產(chǎn)行業(yè)通常用凈負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)負(fù)債（(有息負(fù)債-貨幣資金)/ 所有者權(quán)益），2019年末，陽(yáng)光城該指標(biāo)達(dá)到138%，屬于較高水平，在當(dāng)年前20強(qiáng)企業(yè)中位居第6。

數(shù)據(jù)來(lái)源：各公司2019年年報(bào)，排名依據(jù)克爾瑞2019全口徑銷售額

本報(bào)告期末，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率略有下降，為115%。但值得注意的是，陽(yáng)光城還有50億元的永續(xù)債。從法律上來(lái)講，永續(xù)債不強(qiáng)制還本付息，具有股權(quán)的性質(zhì)，因此被列入權(quán)益工具。但在實(shí)際操作中，大部分發(fā)行方還是會(huì)按時(shí)還息，又變成了實(shí)質(zhì)上的有息負(fù)債。如果將這50億元的永續(xù)債考慮進(jìn)去，那么陽(yáng)光城2019年末的凈負(fù)債率將達(dá)到164%。本報(bào)告期末則為136%。

8月份，陽(yáng)光城作為被住建部、央行招到北京去開(kāi)座談會(huì)的12家房企之一，被要求有效控制負(fù)債，并要求在9月底前提交降負(fù)債方案。

按照監(jiān)管部門設(shè)置的“三道紅線”，為紅線1：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%；紅線2：凈負(fù)債率大于100%；紅線3：現(xiàn)金短債比小于1倍。據(jù)2020年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光城的三個(gè)指標(biāo)分別為78%、115%、1.03，踩紅線兩條，第三條指標(biāo)勉強(qiáng)合格。按照傳言中的規(guī)定，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過(guò)5%。

高額的擔(dān)保，大股東高比例質(zhì)押，也是陽(yáng)光城債務(wù)隱憂的一個(gè)側(cè)面。根據(jù)陽(yáng)光城最新披露數(shù)據(jù)，截止到8月15日，陽(yáng)光城對(duì)旗下全資子公司及部分參股公司的擔(dān)保金額累計(jì)達(dá)到1090.73億元，占最近一期經(jīng)審計(jì)合并報(bào)表歸屬母公司凈資產(chǎn)407.83%。擔(dān)保規(guī)模超公司4倍凈資產(chǎn)，對(duì)上市公司而言是個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 近3000億債務(wù)壓頂，觸碰融資紅線，陽(yáng)光城終于等來(lái)了“戰(zhàn)投”