作者：向陽(yáng)

來(lái)源：地產(chǎn)銳觀察V

在等待8.28新政細(xì)則落地的這些天里，地產(chǎn)圈里沒(méi)什么人睡得踏實(shí)。

住建部、央行、金管總局、自然資源部、證監(jiān)會(huì)，五部門同一天甩出八份文件，從銷售到信貸到資本市場(chǎng)，三大環(huán)節(jié)同步重構(gòu)。

微信群里炸了鍋，有投拓總連夜翻在建項(xiàng)目的規(guī)劃許可證，有財(cái)務(wù)總在算賬，有營(yíng)銷總重排去化節(jié)點(diǎn)，有品牌總擔(dān)憂價(jià)值貶值.....

01 地產(chǎn)銳觀察

錢從哪兒來(lái)？入口換了

過(guò)去二十年，房企最舒服的生意模式，是用購(gòu)房者的錢蓋房子。

據(jù)官方統(tǒng)計(jì)，2025年全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金93117億元里，定金及預(yù)收款加上個(gè)人按揭合計(jì)40941億元，占了44%。

這筆錢，是無(wú)息的、前置的、可以滾動(dòng)使用的。拿了地，打樁，出正負(fù)零，預(yù)售證一拿，購(gòu)房人的首付和按揭就進(jìn)來(lái)了，開(kāi)發(fā)商拿這筆錢去付工程款、還開(kāi)發(fā)貸、再拿下一塊地。

828之后，這套玩法被拆掉了三道鎖。

第一道，預(yù)售節(jié)點(diǎn)后移。主體結(jié)構(gòu)封頂才能預(yù)售，回款起點(diǎn)整體右移。

第二道，按揭放款后移。預(yù)售項(xiàng)目的個(gè)人住房貸款，要等到項(xiàng)目竣工備案之后才能發(fā)放。

第三道，購(gòu)房資金全程監(jiān)管，首付和按揭全部鎖進(jìn)監(jiān)管賬戶，不再是開(kāi)發(fā)商可以隨意調(diào)用的流動(dòng)性。

三道鎖疊加，預(yù)售資金從一個(gè)“建設(shè)期融資工具”變成了一筆“受監(jiān)管的銷售回款”。

克而瑞研究中心算了一筆賬：新政后強(qiáng)二線城市一個(gè)住宅項(xiàng)目，資金回正時(shí)點(diǎn)從舊預(yù)售下的第12個(gè)月左右，后移到新預(yù)售/現(xiàn)房下的第30個(gè)月以后。回款晚了將近兩年。

錢不是沒(méi)有了，是來(lái)得太晚了。

02 地產(chǎn)銳觀察

項(xiàng)目自平衡，集團(tuán)騰挪的路封了

更讓房企頭疼的，是主辦銀行制和資金封閉管理。

新政要求單個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目對(duì)應(yīng)一家主辦銀行，項(xiàng)目相關(guān)的全部資金——開(kāi)發(fā)貸、自有資金、銷售回款——全部納入這家銀行開(kāi)立的賬戶管理。項(xiàng)目資金獨(dú)立運(yùn)作、封閉管理、項(xiàng)目間不得混同。

過(guò)去那種“集團(tuán)統(tǒng)借統(tǒng)還、跨項(xiàng)目資金調(diào)配”的模式，被一刀切斷了。

這影響有多大？

中指院的分析說(shuō)得直白：舊模式靠少數(shù)自有資金加滾動(dòng)回款加集團(tuán)授信，能撬動(dòng)多個(gè)項(xiàng)目并行。新模式下能并行多少項(xiàng)目，上限由集團(tuán)能投的資本金規(guī)模決定。高周轉(zhuǎn)的資金邏輯被瓦解了。

更麻煩的是風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩面性。單個(gè)項(xiàng)目爛尾，不會(huì)直接拖垮集團(tuán)——但反過(guò)來(lái)，集團(tuán)遇到流動(dòng)性困難，也不能調(diào)用優(yōu)質(zhì)在建項(xiàng)目的資金自救。

中原證券研究指出，主辦銀行制與項(xiàng)目資金封閉管理，將房企集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)在制度層面隔離，有利于破解“集團(tuán)爆雷→項(xiàng)目爛尾→購(gòu)房人受損”的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)鏈條。

但好的一面和壞的一面，是同一枚硬幣。

03 地產(chǎn)銳觀察

核心IRR從13%跌到8%，賬算不過(guò)來(lái)了

現(xiàn)金流模型最能說(shuō)明問(wèn)題。

克而瑞研究中心以強(qiáng)二線城市一個(gè)貨值30億元的住宅項(xiàng)目為基準(zhǔn)做了三情景測(cè)算：

舊預(yù)售制度下，股東內(nèi)部收益率（IRR）約13.2%；新政后的新預(yù)售模式和新現(xiàn)房模式，均降至約8.5%。

長(zhǎng)江證券的研報(bào)也指出，新規(guī)下現(xiàn)金流回正時(shí)間明顯拉長(zhǎng)，周轉(zhuǎn)率和IRR明顯下降，不確定性和資金成本增加，凈利率也將承壓，ROE受周轉(zhuǎn)率和凈利率雙降影響下行壓力更大。

中金公司曾建模分析，若全面實(shí)施現(xiàn)房銷售，房企ROE或?qū)⑻幱?%-10%區(qū)間。一個(gè)項(xiàng)目從拿地到資金回正，舊模式下一年左右能見(jiàn)到錢，新模式下要等兩三年。

賬算不過(guò)來(lái)的時(shí)候，房企最直接的反應(yīng)就是——不拿地了。

04 地產(chǎn)銳觀察

信用錨換了：從“看集團(tuán)”到“看項(xiàng)目”

新政最底層的邏輯切換，在融資端。

證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于資本市場(chǎng)支持構(gòu)建房地產(chǎn)發(fā)展新模式的意見(jiàn)》明確提出，改革房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資方式，推動(dòng)從依賴主體信用向基于項(xiàng)目情況轉(zhuǎn)變。

融資的第一落點(diǎn)從集團(tuán)轉(zhuǎn)向項(xiàng)目，信用評(píng)價(jià)的核心錨定單個(gè)項(xiàng)目的合規(guī)性、自身造血能力與現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

但這并不意味著央國(guó)企通吃、民企全死。

克而瑞研究中心指出，融資從集團(tuán)走向項(xiàng)目后，真正受益的是“強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表+強(qiáng)項(xiàng)目執(zhí)行力”者。

央企與地方國(guó)企憑自有資金充沛仍可支撐長(zhǎng)周期資金占用，但優(yōu)勢(shì)來(lái)源從“集團(tuán)擔(dān)?！鞭D(zhuǎn)為“資本厚度+單項(xiàng)目能力”；深耕地方的優(yōu)質(zhì)民企有可能憑真實(shí)項(xiàng)目現(xiàn)金流獲得“信用平權(quán)”。

前提是三個(gè)：母公司財(cái)務(wù)干凈、項(xiàng)目位于強(qiáng)需求城市、自有資金充足。

換句話說(shuō)，未來(lái)房企的核心競(jìng)爭(zhēng)力不再是“誰(shuí)能融到更多錢、拿到更多地”，而是“誰(shuí)能在同一塊土地上做出更好的產(chǎn)品、更快的周轉(zhuǎn)、更低的成本”。

國(guó)金證券的研究報(bào)告說(shuō)得更直白：房地產(chǎn)行業(yè)過(guò)去比的是財(cái)技，融更多資、拿更多地，未來(lái)比的是產(chǎn)品力、開(kāi)發(fā)效率、運(yùn)營(yíng)能力。

05 地產(chǎn)銳觀察

從拼規(guī)模到拼產(chǎn)品

這場(chǎng)重構(gòu)，最終指向的是一個(gè)更慢、更穩(wěn)、但也更殘酷的行業(yè)。

中指院的數(shù)據(jù)顯示，2026年1-7月百?gòu)?qiáng)房企權(quán)益銷售金額同比下降15.3%，但十強(qiáng)房企占比已從2021年的39%升至53%。

行業(yè)集中度在加速提升。高杠桿、弱資質(zhì)的房企加速出清，留下來(lái)的，是那些資金厚、土儲(chǔ)在核心城市、產(chǎn)品力扎實(shí)的玩家。

開(kāi)發(fā)貸期限拉長(zhǎng)到最長(zhǎng)7年、首次還本放在竣工備案之后；土地出讓價(jià)款可以分期繳納；REITs、CMBS、ABS等資產(chǎn)退出工具在擴(kuò)容。政策在給房企鋪一條“重資產(chǎn)、長(zhǎng)周期”的新路——但能不能走通，取決于房企自己有沒(méi)有那個(gè)底子。

這個(gè)行業(yè)不會(huì)再回到過(guò)去了。

829新政落地的那個(gè)晚上，很多房企老板盯著電腦屏幕上的現(xiàn)金流測(cè)算表發(fā)呆。他們心里清楚，從那天開(kāi)始，這家公司要換一種活法了。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“地產(chǎn)銳觀察V”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權(quán)歸原作者所有，未經(jīng)授權(quán)，請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載，謝謝！

原標(biāo)題： “三高”謝幕之后，房企靠什么活著？