作者：睿思中國(guó)

來(lái)源：睿思網(wǎng)

作為國(guó)內(nèi)首單海洋主題文旅綜合體商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs，國(guó)聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs（三亞亞特蘭蒂斯項(xiàng)目）從亮相之初就備受市場(chǎng)矚目。

本次發(fā)行擬募集規(guī)模139.28億元，評(píng)估增值率高達(dá)217.34%，預(yù)計(jì)2026年分派率4.12%，無(wú)論體量還是定價(jià)，均創(chuàng)下當(dāng)前商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs市場(chǎng)的新高。

4月27日，上交所正式下發(fā)審核反饋意見(jiàn)。這份近萬(wàn)字的問(wèn)詢(xún)函并未停留在常規(guī)合規(guī)層面，而是直指控制權(quán)穩(wěn)定性、資產(chǎn)權(quán)屬、運(yùn)營(yíng)預(yù)測(cè)、估值假設(shè)、治理結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流安全六大核心問(wèn)題。

對(duì)市場(chǎng)而言，這不僅是一單明星項(xiàng)目的審核，更是文旅綜合體REITs定價(jià)邏輯與監(jiān)管底線(xiàn)的一次集中檢驗(yàn)。

■ 七年成熟運(yùn)營(yíng)，亞特蘭蒂斯的硬實(shí)力毋庸置疑

三亞亞特蘭蒂斯并非傳統(tǒng)單一酒店資產(chǎn)，而是“酒店+水樂(lè)園+水族館+演藝+商業(yè)”于一體的閉環(huán)文旅綜合體，經(jīng)過(guò)七年運(yùn)營(yíng)，已形成較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流模型。

項(xiàng)目總建面30.89萬(wàn)㎡，包含1314間客房、30條滑道的水樂(lè)園、容納8.6萬(wàn)尾海洋生物的水族館以及1669座的C秀劇場(chǎng)，年均接待客流超過(guò)600萬(wàn)人次。

財(cái)務(wù)層面，項(xiàng)目已進(jìn)入穩(wěn)定收獲期：2023年、2024年?duì)I業(yè)收入分別為16.94億元、15.45億元，EBITDA分別為7.27億元、6.24億元，NOI率持續(xù)保持在38%-40%區(qū)間。

從結(jié)構(gòu)看，酒店收入占比約50%-56%，餐飲零售約22%-24%，水樂(lè)園、海豚灣、C秀等體驗(yàn)業(yè)態(tài)貢獻(xiàn)顯著的二次消費(fèi)，非房收入占比高，具備一定的抗周期能力。疊加海棠灣區(qū)位優(yōu)勢(shì)、免稅城流量外溢以及海南自貿(mào)港封關(guān)政策利好，亞特蘭蒂斯的確具備目的地型IP的稀缺壁壘。

可以說(shuō)，項(xiàng)目已走完培育期，符合REITs對(duì)成熟資產(chǎn)、持續(xù)分紅的基本要求。

■ 217% 估值溢價(jià)背后：資本化率合理性存疑

市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的，是亞特蘭蒂斯的估值邏輯。

項(xiàng)目賬面凈值43.89億元，評(píng)估值達(dá)到139.28億元，增值率高達(dá)217.34%。更引人關(guān)注的是，其2026年資本化率僅為4.61%，顯著低于當(dāng)前市場(chǎng)上寫(xiě)字樓、成熟商業(yè)物業(yè)通常5.0%-6.5%的水平。

文旅綜合體本身具備客流波動(dòng)大、資本開(kāi)支高、周期性強(qiáng)的特征，理論上應(yīng)給予更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和資本化率，但亞特蘭蒂斯卻采用了接近核心辦公資產(chǎn)的定價(jià)假設(shè)。

上交所問(wèn)詢(xún)直指關(guān)鍵：

入住率從歷史84.08%直接預(yù)測(cè)穩(wěn)步提升并長(zhǎng)期穩(wěn)定在90%，是否具備足夠支撐？

水世界、海豚灣、餐飲等收入一律按年均2%增長(zhǎng)，是否忽視競(jìng)爭(zhēng)、消費(fèi)力、季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

6.5%折現(xiàn)率的依據(jù)是否充分？是否結(jié)合區(qū)域經(jīng)濟(jì)、大宗交易實(shí)際案例進(jìn)行驗(yàn)證？

一個(gè)不容忽視的事實(shí)是，2024年項(xiàng)目客房均價(jià)已跌破2000元，較前期高點(diǎn)明顯回落，但申報(bào)材料對(duì)價(jià)格下行壓力披露不足。高估值、低分派率、強(qiáng)周期屬性三者并存，讓未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)與投資者收益面臨壓力。

■ 產(chǎn)權(quán)屬藏隱憂(yōu)：合規(guī)瑕疵如何影響長(zhǎng)期安全

文旅綜合體的合規(guī)復(fù)雜性，在本次問(wèn)詢(xún)中全面顯現(xiàn)。

水上樂(lè)園地下部分約24,432㎡尚未辦理不動(dòng)產(chǎn)登記，包括地下車(chē)庫(kù)和連通通道。盡管主管部門(mén)復(fù)函認(rèn)可可繼續(xù)使用，但補(bǔ)辦成本、對(duì)估值影響、長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性仍需進(jìn)一步明確。

更值得關(guān)注的是期限錯(cuò)配問(wèn)題：酒店用地至2054年、樂(lè)園用地至2064年、海域使用權(quán)2040年到期。海域使用權(quán)一旦無(wú)法順利續(xù)期，將直接影響項(xiàng)目取水排水、樂(lè)園運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而沖擊酒店房?jī)r(jià)與客流，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)在估值中是否充分計(jì)價(jià)，仍是問(wèn)號(hào)。

此外，項(xiàng)目當(dāng)前存在70億元抵押，需在REITs發(fā)行前完成解押；品牌許可協(xié)議至2038年，項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓需獲得品牌方同意。這些限制條件的解除進(jìn)展，直接關(guān)系發(fā)行能否順利推進(jìn)。

■ 關(guān)聯(lián)交易密集：公允性與獨(dú)立性需進(jìn)一步厘清

上交所反饋用大量篇幅關(guān)注關(guān)聯(lián)交易，直指REITs治理最敏感的環(huán)節(jié)。

項(xiàng)目將餐飲零售區(qū)域以8元/㎡/天出租給原始權(quán)益人，并按收入10%收取服務(wù)費(fèi)。監(jiān)管要求披露協(xié)議期限、調(diào)價(jià)機(jī)制、歷史毛利率，判斷是否存在利益輸送。

截至2025年9月末，項(xiàng)目公司應(yīng)付關(guān)聯(lián)方往來(lái)1.5億元，當(dāng)期關(guān)聯(lián)方歸集資金達(dá)7.76億元。如此大規(guī)模的資金往來(lái)，如何清理、如何防范資金占用、如何保障REIT投資者利益，都需要明確答復(fù)。

此外，攜程系貢獻(xiàn)收入占比24.61%，盡管穿透后為分散散客，但渠道集中度、回款安全性仍需持續(xù)披露。

■ 剛性成本被低估：高客流不等于現(xiàn)金流安全

文旅項(xiàng)目的“隱性成本”往往被忽略，卻是問(wèn)詢(xún)重點(diǎn)。

歷史資本開(kāi)支波動(dòng)極大：2022年至2025年1-9月分別為808.78萬(wàn)元、759.06萬(wàn)元、1558.35萬(wàn)元、4823.33萬(wàn)元，但未來(lái)預(yù)測(cè)僅按年均2%增長(zhǎng)，顯然未能覆蓋酒店翻新、游樂(lè)設(shè)施更換、設(shè)備大修等行業(yè)常規(guī)支出。

同時(shí)，海洋生物資產(chǎn)的賬面價(jià)值、減值風(fēng)險(xiǎn)、疫病災(zāi)害帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)中斷可能性，以及保險(xiǎn)額度無(wú)法覆蓋評(píng)估值等問(wèn)題，都要求進(jìn)一步明確緩釋方案。

簡(jiǎn)單說(shuō)：客流好看，不代表現(xiàn)金流安全；剛性支出如果測(cè)算不足，分派率就可能打折。

■ 管理費(fèi)與治理結(jié)構(gòu)：投資者保護(hù)仍有短板

在REITs運(yùn)作層面，投資者利益保護(hù)機(jī)制同樣被重點(diǎn)關(guān)注。

基礎(chǔ)運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)1前三年費(fèi)率23%，后續(xù)降至20%，疊加品牌費(fèi)用4.21%，整體費(fèi)率偏高。上交所要求對(duì)比歷史水平與同行業(yè)情況，論證合理性。

更關(guān)鍵的是，績(jī)效管理費(fèi)獎(jiǎng)罰上限均不超過(guò)基礎(chǔ)管理費(fèi)的5%，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為激勵(lì)偏弱、約束不足，難以真正綁定運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與投資者收益。

此外，運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)中5年以?xún)?nèi)新人占比高達(dá)70.99%，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰σ脖灰笱a(bǔ)充說(shuō)明。

■ 標(biāo)桿與風(fēng)險(xiǎn)并存：亞特蘭蒂斯 REITs 仍需 “擠水分”

綜合來(lái)看，亞特蘭蒂斯REITs是中國(guó)文旅重資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性嘗試，其稀缺IP、成熟運(yùn)營(yíng)、政策紅利、現(xiàn)金流厚度均具備標(biāo)桿價(jià)值。

但與此同時(shí)，估值假設(shè)偏樂(lè)觀、資產(chǎn)合規(guī)存在瑕疵、關(guān)聯(lián)交易不夠透明、資本開(kāi)支測(cè)算不足、治理結(jié)構(gòu)仍有優(yōu)化空間，這些問(wèn)題均觸及監(jiān)管底線(xiàn)與投資安全。

上交所在此時(shí)給出全面問(wèn)詢(xún)，本質(zhì)上是給項(xiàng)目一次“擠水分、強(qiáng)審慎、補(bǔ)短板”的機(jī)會(huì)。

對(duì)整個(gè)市場(chǎng)而言，這單REITs能否平穩(wěn)闖關(guān)，將直接定義文旅綜合體REITs的估值邏輯、合規(guī)底線(xiàn)與分派率可信區(qū)間。

如果以更保守的假設(shè)、更扎實(shí)的合規(guī)、更透明的治理順利推進(jìn)，139億估值未必是泡沫，而可能成為中國(guó)文旅重資產(chǎn)證券化的“成人禮”。

但如果維持過(guò)于激進(jìn)的假設(shè)，即便成功發(fā)行，也可能為未來(lái)二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)、折價(jià)埋下伏筆。

最終，REITs的信仰，永遠(yuǎn)來(lái)自可落地的現(xiàn)金流、可驗(yàn)證的公允、可守護(hù)的治理。

數(shù)據(jù)來(lái)源及免責(zé)說(shuō)明：本文所有數(shù)據(jù)、項(xiàng)目信息、審核反饋內(nèi)容均來(lái)自國(guó)聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金《招募說(shuō)明書(shū)（草案）》、上海證券交易所《關(guān)于國(guó)聯(lián)安復(fù)星封閉式商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)證券投資基金上市及太保資產(chǎn) - 復(fù)星不動(dòng)產(chǎn)1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券掛牌轉(zhuǎn)讓申請(qǐng)受理反饋意見(jiàn)》等公開(kāi)披露文件，不涉及未公開(kāi)信息；本文僅基于公開(kāi)信息進(jìn)行客觀分析與行業(yè)觀察，不構(gòu)成任何投資建議、投資分析意見(jiàn)或交易推薦。

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原標(biāo)題： 觀察丨上交所靈魂拷問(wèn)！139億文旅REITs能否闖關(guān)？