小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
近日，鑒于日益商業化的業務狀況，象嶼集團違約所形成的金融影響已經減弱，惠譽將其主體和存續美元債評級下調。
降級
5月21日，惠譽將廈門象嶼集團有限公司（以下簡稱“象嶼集團”）長期本外幣發行人違約評級以及其票息率4.5%、2023年到期的5億美元高級無抵押票據的評級由“BBB”下調至“BBB-”，展望維持“穩定”。
公告顯示，鑒于象嶼集團日益商業化的業務狀況，其違約所形成的金融影響已經減弱?；葑u認為政府支持和違約影響在商業化政府相關實體（GRE）和功能性GRE之間是不同的。
市場人士認為，惠譽調級理由比較牽強，可能是一開始給象嶼集團評級過高。
《小債看市》統計，目前象嶼集團存續25只境內債，存續規模206.05億元，其中將有111.6億債券于一年內到期，短期集中兌付壓力較大。
存續境內債到期分布
除此之外，象嶼集團還存續1只美元債，該票據由其子公司香港象嶼投資發行，象嶼集團提供無條件、不可撤銷的擔保，目前存續規模5億元，將于2023年1月30日到期。
在國內評級方面，目前象嶼集團主體和相關債項信用等級均為AAA，評級展望“穩定”。
債務上升較快
據官網介紹，象嶼集團成立于1995年，業務領域涵蓋大宗商品供應鏈、城市開發運營、綜合金融服務、創新孵化等。
作為海峽西岸最具發展潛力的綜合物流園區開發運營服務商，象嶼集團控股一家A股上市公司廈門象嶼（6000576.SH）。
從股權結構看，象嶼集團是廈門市國資委下屬國有獨資公司，公司實際控制人為廈門市國資委。
股權結構圖
象嶼集團的核心業務為物流供應鏈板塊，在營業總收入的占比均在90%以上。
近年來，象嶼集團盈利能力持續提升，2020年實現總營收3748.35億元，同比增長31.9%；實現歸母凈利潤19.25億元，同比增長26.68%。
可以看出，由于毛利率較低的物流供應鏈業務占比較高，象嶼集團整體毛利率偏低。
盈利能力
截至今年一季末，象嶼集團總資產為1911.95億元，總負債1425.12億元，凈資產486.83億元，資產負債率74.54%。
近年來，象嶼集團業務規模不斷擴大，財務杠桿水平逐年攀升，若將其超百億永續債調整至有息債務，公司資產負債率將進一步被推高。
財務杠桿水平
《小債看市》分析債務結構發現，象嶼集團主要以流動負債為主，占總債務的75%，債務結構待優化。
截至同報告期，象嶼集團流動負債有1069.83億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務有387.2億元。
相較于短債規模，象嶼集團流動性較緊張，其賬上貨幣資金有172.58億元，不足以覆蓋短債，存在一定短期償債壓力。
在備用資金方面，截至2020年末象嶼集團銀行授信總額有1625.13億元，未使用授信額度有743.98億元，可見其財務彈性較好。
銀行授信情況
除此之外，象嶼集團還有355.3億元非流動負債，主要為長期借款，其長期有息負債合計302.14億元。
整體來看，象嶼集團剛性債務有805.61億元，主要以短期有息負債為主，帶息債務比為57%。
有息負債高企，象嶼集團財務費用支出較多，2020年該指標高達32.72億元，對利潤形成嚴重侵蝕。
從償債資金來源看，象嶼集團主要依賴于外部融資，其融資渠道多元，除了發債和借款，還通過租賃、應收賬款、股權融資、股權質押等方式融資。
截至今年3月，象嶼集團已質押廈門象嶼8087.43萬股股份，占其所持股份數量的7.2%。
值得注意的是，廈門市政府以資本注入、財政補貼、稅收返還、股權轉讓及項目資金的形式向象嶼集團提供支持。
2018和2019年，廈門市國資委分別向象嶼集團注資1億元，2020年上半年再注資1.205億元，用于支持自貿區發展。
在資產質量方面，象嶼集團存貨規模較大，截至今年一季末該指標為513.99億元，占流動資產的39%，主要為貿易業務庫存商品以及房地產項目開發成本。
存貨高企
截至2020年末，象嶼集團受限資產有231.83億元，占總資產的13.6%，其中受限貨幣資金40.05億元，抵押的土地使用權及房屋建筑物等資產超百億。
總得來看，象嶼集團營收和凈利逐年增長，但其整體毛利率較低；隨著業務規模擴大，財務杠桿水平逐年攀升；賬上資金無法覆蓋短債，存在一定短期償債風險。
“世界500強”
廈門市是中國最早實行對外開放政策的四個經濟特區之一，廈門自貿片區是福建自貿試驗區最大的片區，范圍涵蓋東南國際航運中心海滄核心港區區域和兩岸貿易中心核心區。
1995年，象嶼集團由廈門市政府批準組建，并作為保稅區開發建設的主體，具體負責象嶼保稅區的開發建設和國有資產的經營運作。
2011年，象嶼集團旗下投資企業廈門象嶼上市；2018年象嶼集團在境外成功發行美元債券，成為廈門市首家成功登陸國際資本市場的地方國企。
2020年，象嶼集團躍升至《財富》世界500強第298位，中國企業500強第77位。
從業務板塊看，象嶼集團主要涉及物流供應鏈、房地產以及類金融等。
其中，象嶼集團供應鏈業務具有很強的規模優勢，同時已建立起一套相對完整的供銷、物流和服務產業鏈，但易受外部環境變化以及大宗商品價格波動等因素的影響。
其次，象嶼集團房地產業務面臨嚴厲的政策調控，市場及企業分化格局不斷加劇。
另外，象嶼集團的類金融業務涉訴規模較大，相關案件審理及處置進展有待關注。
截至2020年9月末，象嶼集團類金融業務標的金額超過5000萬元的未決訴訟涉訴金額共計14.45億元。
未來，象嶼集團將在已有業務的基礎上，向具有全球競爭力、以供應鏈為核心的綜合性投資控股集團發展。
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