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來源：讀懂ABS（ID：dudabs）
一、恒泰浩睿-海航大廈類REITs項(xiàng)目成功退出
2019年新年伊始，戴德梁行資本市場(chǎng)部成功促成凱德收購上海浦發(fā)大廈 ! 海航浦發(fā)大廈REITs項(xiàng)目曾是上海證券交易所第一單類REITs項(xiàng)目，也是國內(nèi)首單以單一寫字樓物業(yè)為標(biāo)的資產(chǎn)的類REITs項(xiàng)目。本次交易，是全國首單市場(chǎng)化退出的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)以及國內(nèi)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展都具重大意義。戴德梁行資本市場(chǎng)部通過緊密高效的滬港團(tuán)隊(duì)聯(lián)動(dòng)與合作，成功的促成了此次交易。
浦發(fā)大廈矗立在上海最高天際線的陸家嘴CBD，背靠上海證券交易所，面臨有著浦東”龍脈“之稱的貫穿陸家嘴及竹園CBD的世紀(jì)大道，與上海中心、環(huán)球金融中心僅一街之隔。此次凱德收購的標(biāo)的為地上8-19層、 21-32層和地下部分車位，地上建筑面積約41773平方米，交易金額27.52億元。標(biāo)志著凱德宣告正式進(jìn)入陸家嘴核心商圈。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)—上海浦發(fā)大廈的前世今生
上海浦發(fā)大廈，位置優(yōu)越，處在浦東新區(qū)2號(hào)線陸家嘴和東昌路兩站之間。浦東CBD是全國頂級(jí)商區(qū)，寫字樓的出租自然不成問題。本次資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并非整座大廈，而是包含地上8-19層、21-32層、地下1-2層在內(nèi)的約4萬方的可租面積。據(jù)DTZ的估價(jià)報(bào)告，周邊可比物業(yè)的租金在9-11.5元/平米/天，售價(jià)在5.5萬-9萬/平米不等。
浦發(fā)大廈原屬于上海國盛集團(tuán)名下，國盛是上海市政府重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目的投融資平臺(tái)，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)非其主營。在2008年始，國盛開始著手剝離旗下房地產(chǎn)板塊，浦發(fā)大廈也在2008年被第一次在產(chǎn)交所公開掛牌，不幸在經(jīng)濟(jì)背景下市場(chǎng)寡淡，起始價(jià)格14億無人問津。2009年，該項(xiàng)目再次掛牌，起始價(jià)格降至12億，海航置業(yè)以14.75億代價(jià)，競(jìng)得浦發(fā)大廈項(xiàng)目公司“上海浦發(fā)大廈置業(yè)有限公司”100%的股權(quán)及7.21億的債權(quán)。
三、恒泰浩睿-海航大廈類REITs產(chǎn)品詳解
該項(xiàng)目采用了雙SPV的結(jié)構(gòu)，“資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“契約型私募投資基金”嵌套使用：
（1）契約型私募基金（SPV1）
在契約型基金（銀海（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙））層面，由私募基金管理人恒泰海航（北京）投資管理有限公司（追溯股東，為海航和恒泰的合資公司）發(fā)起，原始權(quán)益人海航實(shí)業(yè)認(rèn)購基金份額，并認(rèn)繳25億元（但不實(shí)際出資）。成立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃后，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃受讓基金份額，實(shí)繳出資25億元。該基金用其中7.21億元置換原債權(quán)人對(duì)浦發(fā)置業(yè)的委貸債權(quán)，同時(shí)出資17.79億獲取浦發(fā)置業(yè)100%的股權(quán)。至此，私募基金擁有浦發(fā)置業(yè)全部的股權(quán)+債權(quán)，專業(yè)資管計(jì)劃間接持有浦發(fā)大廈的所有權(quán)益。
此處值得推敲的一個(gè)交易細(xì)節(jié)在于，17.79億并非直接支付給原股東購買浦發(fā)大廈股權(quán)，而是通過向海航資產(chǎn)發(fā)放委托貸款，再由海航資產(chǎn)向原股東購買股權(quán)，并以該股權(quán)以物抵債，從而獲取浦發(fā)置業(yè)的100%股權(quán)。這種交易模式，個(gè)人認(rèn)為主要考慮原因在于：海航資產(chǎn)需要以低于17.79億（估計(jì)是13.79億）的價(jià)格向原股東（上一輪融資結(jié)構(gòu)中的合伙企業(yè)方）回購項(xiàng)目股權(quán)，再以17.79億賣給契約型基金。這樣海航置業(yè)在這一輪融資中增加了4億的額度，這也體現(xiàn)了5年資產(chǎn)價(jià)格的上漲。
（2）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（SPV2）
“恒泰浩睿”的總發(fā)行規(guī)模為25億，分為A類（恒浩航A）和B類（恒浩航B）。這里的分級(jí)有個(gè)妙處在于增加總額度，由于浦發(fā)大廈的估值約為25.24億（CushWake估值），但我們知道，目前成熟寫字樓物業(yè)的收益率不會(huì)太高（凈收益率在4%就屬于不錯(cuò)的水平），這和目標(biāo)發(fā)行額度有一定的矛盾。
為了解決這個(gè)問題，恒泰將產(chǎn)品拆分，A類額度定在15.31億，利率5.30%，還款來源就是物業(yè)租金等收入。折算下來，物業(yè)只需要年化3.24%（5.30%×15.31÷25）的回報(bào)就足以支撐A類的還本付息。但還想多融點(diǎn)咋辦？就構(gòu)造了B類證券，同時(shí)賦予海航資產(chǎn)對(duì)于B類證券的優(yōu)先回購權(quán)。存在權(quán)利，那么就需要支付對(duì)于這個(gè)權(quán)利的維持費(fèi)，這筆維持費(fèi)順理成章成了B類證券（9.69億，6.90%利率）的還款來源。
如上圖對(duì)于A類資產(chǎn)支持證券恒浩航A的分解：根據(jù)依靠租金的還本付息計(jì)劃，周期定為18年。但18年的長周期對(duì)于投資者而言不好接受，又賦予投資者3年一次的回售權(quán)，相當(dāng)于每三年開放一次，同時(shí)海航集團(tuán)對(duì)回售提供流動(dòng)性支持。另外，基于A類證券還款來源完全依靠于租金的特點(diǎn)，海航也對(duì)租金收入的下限（即必備金額）提供了一道擔(dān)保。
對(duì)于上圖B類證券而言，其實(shí)質(zhì)完全是海航集團(tuán)的強(qiáng)增信。海航資產(chǎn)每三年有一次優(yōu)先回購權(quán)，并對(duì)這筆回購權(quán)支付一定的維持費(fèi)，構(gòu)成6.90%利率的還款來源。海航集團(tuán)對(duì)于還款也提供了擔(dān)保。正是由于海航集團(tuán)提供了如此多的主體擔(dān)保，這單資產(chǎn)證券化產(chǎn)品很難實(shí)現(xiàn)出表（真實(shí)出售）。
四、交易結(jié)構(gòu)背后的智慧
在每一單產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)背后，都是多方博弈的結(jié)果，也飽含發(fā)行團(tuán)隊(duì)在背后的智慧和付出。作為局外人，僅能以些許經(jīng)驗(yàn)去解讀和揣測(cè)。（歡迎專業(yè)人士指正）
（1）雙層SPV為后續(xù)REITs退出提供便利
雙層SPV的設(shè)置（如圖），方便在后續(xù)通過REITs退出時(shí)，可以直接以私募基金的股權(quán)份額上市交易。目前市面上的資產(chǎn)管理計(jì)劃多采用雙層SPV的形式，部分計(jì)劃的年限設(shè)置為4-5年期，也是由于發(fā)行方預(yù)計(jì)一定年限后會(huì)有利好REITs上市交易的政策出臺(tái)。
（2）B類證券還款來源的設(shè)置：通過優(yōu)先收購權(quán)的權(quán)利維持費(fèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大份額。
（3）契約型基金發(fā)放委貸，再通過以股權(quán)抵債的形式持有股權(quán)，巧妙增加額度，同時(shí)對(duì)接上一輪融資的回購接口。在這種方式下，海航資產(chǎn)應(yīng)能實(shí)現(xiàn)利潤。
（4）海航集團(tuán)的增信，增加證券評(píng)級(jí)（A類AAA級(jí)，B類AA+級(jí)），降低融資成本。
（5）回售權(quán)的設(shè)置，實(shí)質(zhì)縮短A類期限，降低融資成本。
參考文章：
《戴德梁行資本市場(chǎng)部：新年開門紅，上海浦發(fā)大廈成交了！》
《子魚的投資圈：上交所上市REITs案例分析（一）：恒泰浩睿-海航浦發(fā)大廈資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃》
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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