基礎(chǔ)設(shè)施投資總量承壓，但存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。2025年1-8月狹義基建投資（不含電力）同比增長(zhǎng)2.0%，為2022年以來(lái)月度累計(jì)增速最低水平，地方政府化債壓力下項(xiàng)目投放有所放緩。但結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍然存在，水利、鐵路、新基建（數(shù)據(jù)中心、智能電網(wǎng)）等領(lǐng)域在政策推動(dòng)下項(xiàng)目落地加快，為建筑企業(yè)提供結(jié)構(gòu)性訂單機(jī)會(huì)。水利（1-8月投資增7.4%）、鐵路（1-8月投資增4.5%）等領(lǐng)域保持較高增速，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速有所下滑但仍然較高（18.8%），成為基建需求的核心支撐。特別是位于西藏自治區(qū)林芝市境內(nèi)的雅魯藏布江下游水電工程于2025年7月19日正式開工，總投資約1.2萬(wàn)億元人民幣，建設(shè)周期預(yù)計(jì)長(zhǎng)達(dá)10-15年。雅下水電工程將為建筑施工行業(yè)帶來(lái)重大機(jī)遇，建筑施工企業(yè)有望不同程度地受益，如中國(guó)電建、中國(guó)能建作為水電建設(shè)的“國(guó)家隊(duì)”，有望獲取較為豐富的EPC訂單；此外，地基處理企業(yè)、隧道施工企業(yè)等專業(yè)工程施工企業(yè)有望獲得較多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。此外，在技術(shù)（AI）、政策（雙碳、新質(zhì)生產(chǎn)力）和市場(chǎng)需求（數(shù)字化、綠色化） 的驅(qū)動(dòng)下，2025年新基建投資，特別是數(shù)據(jù)中心和智能電網(wǎng)繼續(xù)保持高景氣度，較多建筑頭部企業(yè)加大了相關(guān)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。

行業(yè)新簽合同額跌幅擴(kuò)大，央企市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，海外訂單成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)

行業(yè)新簽合同額自2023年下半年起進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)通道，2025 年 1-6月整體降幅擴(kuò)大至-6.5%，壓力已從民企、地方國(guó)企傳導(dǎo)至頭部央企，八大建筑央企新簽合同額2024年同比小幅下跌1.2%，2025年1-6月同比零增長(zhǎng)，反映市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。2025年8月建筑業(yè)PMI時(shí)隔6個(gè)月再度回落至榮枯線以下（49.1），表明建筑業(yè)總體景氣度有所收縮，其中建筑業(yè)新訂單指數(shù)（40.6）處于深度收縮區(qū)間。

八大建筑央企新簽合同金額占比從2022年的41%提升至2025年1-6的55.2%。受“一帶一路”沿線能源、交通類項(xiàng)目推動(dòng)，境外業(yè)務(wù)成為建筑行業(yè)少數(shù)亮點(diǎn)，2025年1-7月我國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額同比增長(zhǎng)11.7%，但海外業(yè)務(wù)需關(guān)注地緣政治沖突與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

政府專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債加快發(fā)行對(duì)滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)回款，融資環(huán)境寬松為行業(yè)提供一定緩沖，PPP項(xiàng)目新政改善項(xiàng)目回款并引導(dǎo)行業(yè)向重運(yùn)營(yíng)方向發(fā)展

2025年以來(lái)央行實(shí)施適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。2025年5月15日央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。2025年5月20日，LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）報(bào)價(jià)隨政策利率下調(diào)，1年期LPR為3.0%（下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)），5年期以上LPR為3.5%（下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)）。適度寬松的貨幣政策背景下，有息債務(wù)規(guī)模較大的建筑施工行業(yè)付息壓力有所緩解。

資金層面，政府專項(xiàng)債、超長(zhǎng)期特別國(guó)債加快發(fā)行對(duì)滿足項(xiàng)目建設(shè)資金需求形成支撐，政府清退欠款有助于改善建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)回款。截至2025年9月18日，2025年新增地方政府專項(xiàng)債累計(jì)凈發(fā)行規(guī)模為34,139億元，為近年較高水平，占全年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模4.4萬(wàn)億元的77.59%；2025年超長(zhǎng)期特別國(guó)債累計(jì)發(fā)行規(guī)模已達(dá)11,480億元，占全年計(jì)劃發(fā)行規(guī)模13,000億元的88.3%，其中“兩重”建設(shè)項(xiàng)目（用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)）清單的8,000億元已全部下達(dá)完畢。但需注意從資金落地-項(xiàng)目開工-企業(yè)訂單轉(zhuǎn)化-業(yè)績(jī)體現(xiàn)存在一定時(shí)滯，短期內(nèi)難以完全對(duì)沖下行壓力。2025年政府繼續(xù)加強(qiáng)清退政府欠款，其中專項(xiàng)債券資金成為了重要的政策工具，其使用力度和范圍都有顯著擴(kuò)大，同時(shí)各地也結(jié)合自身債務(wù)情況采取了多樣化的措施。

政策方面，2025年國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)的財(cái)政部 《關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作存量項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦函〔2025〕84號(hào)文）。該政策主要針對(duì)存量PPP項(xiàng)目（2023年2月PPP模式被叫停前已實(shí)施的項(xiàng)目），旨在解決其歷史遺留問題，并與2023年推出的聚焦“使用者付費(fèi)”的PPP新機(jī)制實(shí)現(xiàn)銜接。政策的核心目標(biāo)之一是解決社會(huì)資本方（包括建筑企業(yè)）的墊資建設(shè)成本回收問題。通過專項(xiàng)債資金注入和強(qiáng)制政府履約付費(fèi)，施工企業(yè)長(zhǎng)期應(yīng)收款有望逐步收回。政策強(qiáng)力導(dǎo)向“真運(yùn)營(yíng)”，項(xiàng)目的長(zhǎng)期盈利能力和持續(xù)服務(wù)質(zhì)量成為獲取政府支付的關(guān)鍵。歷史上操作不規(guī)范、績(jī)效評(píng)價(jià)體系不完善或?qū)嶋H運(yùn)營(yíng)效果未達(dá)預(yù)期的項(xiàng)目，其回款仍可能因?qū)徲?jì)、績(jī)效重新評(píng)估等程序性障礙而受阻。運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)、項(xiàng)目管理規(guī)范的建筑企業(yè)將成為本輪政策調(diào)整的受益者。同時(shí)在國(guó)資委強(qiáng)調(diào)推動(dòng)國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合的政策背景下，未來(lái)央企進(jìn)行內(nèi)外部整合的力度可能加大，近期多家大型建筑央企正積極推進(jìn)內(nèi)部的專業(yè)化整合與戰(zhàn)略重組，如2025年8月，中鐵十九局集團(tuán)有限公司宣布將6家下屬單位合并為施工業(yè)務(wù)、技術(shù)服務(wù)及投資業(yè)務(wù)3家專業(yè)化公司。隨著央企整合的推進(jìn)，其競(jìng)爭(zhēng)力及經(jīng)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升。

樣本企業(yè)毛利率[2]同比穩(wěn)定（+0.1個(gè)百分點(diǎn)），其中民企毛利率降幅較大（-1.8個(gè)百分點(diǎn)）。利潤(rùn)端受減值損失侵蝕仍然較大，2025年1-6月樣本企業(yè)資產(chǎn)減值與信用減值合計(jì)占利潤(rùn)總額的19.8%，但減值計(jì)提規(guī)模同比略有縮小。2025年1-6月樣本企業(yè)凈利潤(rùn)同比減少8.8%，利潤(rùn)降幅高于收入降幅，其中地方國(guó)企同比降幅較大（-24.3%），民企整體凈利潤(rùn)仍為負(fù)值，但虧損有所收窄。

部分樣本企業(yè)在行業(yè)低迷中展現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性。如能源電力建設(shè)行業(yè)龍頭中國(guó)能源建設(shè)股份有限公司（股票代碼：601868.SH）2025年1-6月營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9.2%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.7%，在建筑央企中表現(xiàn)突出；部分企業(yè)布局海外，對(duì)沖了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下行壓力，如全球水泥生產(chǎn)線龍頭中國(guó)中材國(guó)際工程股份有限公司（股票代碼：600970.SH）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)3.7%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)3.3%；部分專業(yè)工程公司在細(xì)分領(lǐng)域保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如我國(guó)鋼結(jié)構(gòu)建筑領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)長(zhǎng)江精工鋼結(jié)構(gòu)（集團(tuán)）股份有限公司（股票代碼：600496.SH）營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.8%。

樣本企業(yè)債務(wù)規(guī)模表現(xiàn)為央企擴(kuò)張、民企收縮，整體面臨流動(dòng)性壓力，部分地方國(guó)企、民企繼續(xù)暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

截至2025年6月末，樣本企業(yè)總債務(wù)[3]為6.60萬(wàn)億元，較2024年末增長(zhǎng)9.3%，其中央企增長(zhǎng)10.4%、地方國(guó)企增長(zhǎng)6.2%、民企增長(zhǎng)3.9%，央企總債務(wù)占比達(dá)73.0%。截至2025年6月末，樣本企業(yè)債務(wù)資本化率[4]為64.1%，較2024 年底上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，其中央企上升4.3個(gè)百分點(diǎn)至61.8%，而民企則下降3.7個(gè)百分點(diǎn)至31.4%。

樣本企業(yè)仍面臨流動(dòng)性壓力，截至2025年6月末樣本企業(yè)現(xiàn)金短期債務(wù)比中位數(shù)為0.52，較2024年末下降0.1，其中央企現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.62倍，地方國(guó)企0.51倍，民企較高為0.84倍。從期限結(jié)構(gòu)看，樣本企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，短期債務(wù)占比平均為39.1%，較2024年末下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，但民企短期債務(wù)仍占比較高（54.0%）。

從個(gè)體情況看，受地產(chǎn)下行因素影響，2025年以來(lái)建筑企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。據(jù)《企業(yè)觀察報(bào)》統(tǒng)計(jì)，2025年上半年我國(guó)有1,300余家建筑企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序。2025年7月，合肥建工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“合肥建工”）正式進(jìn)入破產(chǎn)清算階段。合肥建工項(xiàng)目高度依賴恒大，大量工程款難以收回，疊加地產(chǎn)行業(yè)下行，眾多在建項(xiàng)目陷入停滯，最終引發(fā)債務(wù)危機(jī)。民營(yíng)企業(yè)騰越建筑科技集團(tuán)有限公司高度依賴關(guān)聯(lián)方碧桂園，存在大量法律訴訟與失信記錄，2025年上半年虧損34.9億元，截至6月末凈資產(chǎn)為-39.17億元，目前已資不抵債。

樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出規(guī)模仍然較大，但政府清退欠款背景下整體有所改善，建筑央企為融資主力，行業(yè)信用債利差處于低位但走擴(kuò)跡象顯現(xiàn)

2025年1-6月，樣本企業(yè)收現(xiàn)比為0.99，同比基本持平，同時(shí)政府清退欠款背景下，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額凈流出規(guī)模同比略有收窄，兩金占比[5]同比小幅下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，地方國(guó)企（50.8%）及民企（48.9%）兩金占比較高，墊資情況較為突出，但民企回款情況有所改善，兩金占比同比下降2.3個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)放緩背景下，企業(yè)投資降速，2025年上半年投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出同比小幅收窄5%。籌資活動(dòng)現(xiàn)金流仍呈大幅凈流入（5,340.85億元），行業(yè)企業(yè)仍高度依賴外部融資彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)缺口；其中央企占比86.8%，民企僅整體凈流入13.54億元，資金持續(xù)流入央企，民企仍面臨再融資壓力。

融資市場(chǎng)呈現(xiàn)等級(jí)分化特征，2025年上半年行業(yè)AAA主體債券發(fā)行占比超80%，同時(shí)融資成本較低，2025年1-8月建筑施工行業(yè)發(fā)債企業(yè)平均票面利率為2.04%，但部分低評(píng)級(jí)地方國(guó)企與民營(yíng)企業(yè)仍面臨再融資困難。目前建筑行業(yè)信用利差處于低位，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒背景下，市場(chǎng)定價(jià)尚未充分反映基本面弱化的潛在風(fēng)險(xiǎn)，近期行業(yè)利差已有走擴(kuò)跡象，關(guān)注后續(xù)波動(dòng)加劇風(fēng)險(xiǎn)。

三、行業(yè)調(diào)整期 競(jìng)爭(zhēng)格局將如何演化？

整體看，地產(chǎn)行業(yè)支持政策持續(xù)發(fā)力但恢復(fù)緩慢，重點(diǎn)領(lǐng)域基建投資在資金加速落地推動(dòng)下成為行業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)分化格局將進(jìn)一步加劇