股度股權 作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權（ID：laws51）
近期，上市公司“有棵樹”（現更名為“行云科技”）的重整案，因新舊實控人之間的激烈沖突，再次被推上風口浪臺。從重整引入“白衣騎士”，到承諾未能兌現，再到股權輪候凍結、對簿公堂，這起案件所暴露出的問題，絕非個例，而是當前資本市場重整實踐中一個值得深思的縮影。
作為長期深耕于股權與資本市場領域的律師，我處理過數百起并購重組與股東糾紛案件。今天，我想借此案，從專業視角，拆解其中錯綜復雜的法律關系，剖析風險，并為在困境中求索的企業家們提供一些務實的思考。
一、 引子：一場未竟的“重生”
有棵樹的過往，是許多跨境電商企業從巔峰跌落、而后掙扎求生的真實寫照。從年銷售額超50億元的明星企業，到因連續虧損被實施退市風險警示，最終不得不走上破產重整之路。2024年，深圳市天行云供應鏈有限公司（下稱“天行云”）作為產業投資人入局，創始人肖四清黯然“出局”。至此，故事似乎走向了“白衣騎士”拯救“落難公主”的圓滿結局。
然而，劇情并未按預設劇本發展。重整完成不到一年，舊主與新貴之間的矛盾便全面爆發：業績承諾未兌現、股權遭輪候凍結、多起訴訟纏身。這起案件，生動地揭示了上市公司重整過程中，一紙《承諾函》背后所承載的信任、風險與法律責任，更向我們敲響了警鐘：重整并非一勞永逸的靈丹妙藥，其成功與否，不僅取決于方案的設計，更取決于對承諾的敬畏和對法律的遵守。
二、 核心爭議：《承諾函》的效力與履行之辯
肖四清與天行云糾紛的焦點，集中在重整過程中那份關鍵性的《承諾函》。天行云在《承諾函》中，許下了“重整后未來三年營業收入合計50億元左右、利潤合計5億元左右”的宏大承諾。然而，當業績并未如期兌現時，天行云卻稱《承諾函》“未能生效且已實質性被廢止”，這無疑是引爆雙方矛盾的導火索。
（一）《承諾函》的法律性質與約束力
從法律角度看，這份《承諾函》絕非一紙空文。在上市公司重整程序中，產業投資人出具的《承諾函》，是債權人、原股東、法院及管理人判斷其是否具備重整實力、方案是否具有可行性的核心依據。它構成了重整計劃的重要組成部分，是投資人獲得產業投資人資格、進而取得上市公司控制權的對價。
根據《企業破產法》及相關司法實踐，經法院裁定批準的重整計劃，對債務人和全體債權人均有約束力。而《承諾函》作為產業投資人單方或雙方合意形成的、旨在支持重整計劃實施的承諾，一旦被納入重整計劃，并獲得法院批準，便具有了法律上的強制約束力。長沙市開福區人民法院的一審判決也支持了這一觀點，認定《承諾函》“合法有效”，且天行云“在獲得資格后應當嚴格履行其作出的承諾而不得擅自變更或者豁免”。這一認定，明確了產業投資人的承諾具有不可撤銷的法律效力，是對契約精神的捍衛，也是對后續重整案中投機者的重要警示。
（二）法院“暫不判履行”的審慎與無奈
一審判決雖認定《承諾函》有效，卻未直接判決天行云“繼續履行”，而是認為“暫未履行承諾不應歸責于天行云公司”，理由是新舊實控人之間的訴訟“造成了一定的妨礙”。這一判決，看似“各打五十大板”，實則體現了法院在處理復雜商業糾紛時的審慎與無奈。
法院面臨的核心困境在于：司法判決的強制力與商業承諾的可執行性之間的張力。判決天行云“繼續履行”，看似簡單，但如何履行？未來三年50億的營收如何實現？法院無法直接替企業運營。再者，如果履行過程中再次發生爭議，新的訴訟將接踵而至，法院亦不堪其擾。
因此，法院采取了折中方案：確認義務存在，但將履行方式的判斷留待當事人自行解決，或以新的糾紛解決機制進行推動。這種做法，雖維護了法律判決的尊嚴，但也可能導致承諾的履行陷入“懸而未決”的尷尬境地。對于肖四清等原股東而言，判決確認了承諾有效，是其核心訴求的階段性勝利；但如何“要”到履行，仍是擺在面前的巨大難題。
（三）對企業的啟示：承諾，是金，也是“緊箍咒”
作為企業的掌舵者，在參與任何并購重組，尤其是上市公司重整時，必須對出具的承諾有清醒的認識。承諾一旦作出，并被寫入經法院批準的重整計劃，便不再是“商業愿景”，而是具有法律約束力的“軍令狀”。若無法兌現，將可能面臨以下幾種法律風險：
1、違約責任：根據《民法典》相關規定，未履行承諾，將構成違約，需承擔繼續履行、賠償損失等違約責任。
2、控制權不穩：如本案所示，業績承諾的落空，會動搖原股東和債權人對新實控人的信任，引發新一輪的股權爭斗，甚至可能通過召開股東會、提起訴訟等方式，挑戰新實控人的治理地位。
3、監管風險：中國證監會等監管機構對上市公司重組中的業績承諾極為關注。若承諾無法兌現，可能面臨監管問詢、行政監管措施，甚至被認定為“忽悠式重組”，從而影響公司再融資、并購等后續資本運作。
4、個人聲譽受損：對企業家而言，信用是立身之本。承諾的食言，將嚴重損害個人及企業在資本市場的聲譽。
三、 博弈升級：從控制權爭奪到股權凍結
當業績承諾無法兌現，雙方的博弈迅速從“紙面”走向“拳腳”，控制權爭奪與股權凍結，成為這場戰爭的新戰場。
（一）控制權爭奪的合規性邊界
有棵樹的控制權爭奪戰，上演了教科書式的“攻防戰”：從董事會否決提案，到股東會強行換屆，再到訴請撤銷決議。這一系列操作，幾乎涵蓋了上市公司控制權爭奪的所有常規手段。
從法律角度看，控制權爭奪的核心在于公司治理的合規性。無論是董事會還是股東會，其決議程序、議事規則、信息披露都必須嚴格遵守《公司法》《證券法》及公司章程的規定。原實控人肖四清以“王維未履行重大事項信息披露義務”為由，否決董事會換屆提案，這一抗辯事由本身，就揭示了新實控人天行云在履行信息披露義務上可能存在瑕疵。根據《上市公司信息披露管理辦法》，控股股東、實際控制人應當及時告知上市公司其發生的重大事項，并配合上市公司履行信息披露義務。若新實控人未能嚴格遵守，其在控制權爭奪中將處于被動地位。
控制權爭奪的勝負，最終取決于法律和規則的框架。任何一方試圖通過程序違規或信息披露造假來攫取或維持控制權，都將面臨法律的反噬。
（二）股權凍結：表象與本質的剖析
本案中，王維及天行云所持有棵樹的全部股權，遭遇了來自不同法院、不同主體的輪候凍結。這一現象，看似混亂，實則是新實控人及其關聯方債務危機全面爆發的信號。
1、凍結來源分析：
（1）肖四清的凍結：基于重整承諾糾紛，是典型的商業糾紛引發的訴訟保全。這體現了原股東對承諾履行的“緊追不舍”。
（2）瀟湘君和基金的凍結：源于天行云未履行“債轉股價格”等協議，是債權人與重整投資人之間利益博弈的體現。這意味著，天行云不僅在上市公司層面“失信”，在其自身與其他債權人的合作中，也未能“守信”。據公開披露信息，瀟湘君和基金為凍結申請人之一，具體訴訟事由未在公告中詳細披露
（3）云鋒基金的凍結：據公開報道，王維及天行云的股權凍結申請方包括此前投資天行云的機構投資者，但具體機構名稱和凍結原因尚未在官方公告中明確披露。
2、法律后果與風險傳導：
（1）控制權風險：若被凍結的股權因判決被處置（如拍賣），將直接導致上市公司控股股東和實際控制人發生變更，公司治理結構將再次陷入動蕩。
（2）融資能力喪失：核心股權被凍結，意味著公司的融資能力、信用評級將受到毀滅性打擊。任何潛在的投資人或債權人在看到這一情況后，都會望而卻步。
（3）經營穩定性受損：實控人股權被凍結，會嚴重影響公司管理層和核心員工的信心，導致人才流失，業務開展受阻。有棵樹2025年業績預告中的“業務開展不順”，或許與此有直接關聯。
（4）法律責任疊加：如果實控人因自身債務問題，導致上市公司面臨重大風險而未及時披露，還可能構成信息披露違法違規，面臨行政處罰甚至刑事責任。
四、 透視：審計報告揭示的深層隱憂
肖四清向媒體提供的天行云審計報告，雖未得到天行云方面確認，但其指出的財務數據“真實性存疑”的問題，無疑是一顆重磅炸彈。
從專業角度看，這份報告揭示了上市公司重整過程中一個極易被忽視的風險點：對產業投資人的盡職調查，是否足夠深入？
重整管理人、法院及債權人，對產業投資人的審查，往往側重于其“表面實力”——資產規模、行業地位、融資能力等。然而，對于其財務數據的內在邏輯、關聯交易的合理性、以及是否存在財務粉飾，可能未能進行穿透式審查。如果天行云確實存在財務數據“打架”的情況（如合并報表與母公司報表數據邏輯矛盾），那么其此前承諾的50億營收的支撐基礎，或許本身就建立在沙灘之上。
這對企業家的啟示是深刻的：在進行并購重組或引入戰略投資人時，無論對方背景多么光鮮，都絕不能省略“盡職調查”這一核心環節。 尤其對于財務數據，必須聘請專業的審計機構進行穿透式核查，不僅要看“紙面數據”，更要分析其業務模式、現金流、關鍵假設是否與數據相匹配。否則，引入的可能不是“白衣騎士”，而是穿著“皇帝新衣”的過客。
五、 綜合法律評析：重整制度設計與實踐的斷層
有棵樹案，如同一面鏡子，折射出我國現行上市公司重整制度在設計與實踐中的某些斷層。
（一）承諾的“軟約束”與“硬執行”之困：如前所述，承諾在重整中雖具法律約束力，但其執行高度依賴當事人的自覺或后續訴訟。一旦承諾方不履行，債權人、原股東、監管機構如何高效、有力地推動執行，目前尚無清晰、快捷的路徑。這導致“承諾”在很多時候，成了“敲門磚”，而非“保險箱”。
（二）重整計劃的“剛性”與商業環境的“柔性”：重整計劃是剛性的，一經批準便須執行。但商業環境是柔性的，市場變化、經營風險難以預測。當承諾無法兌現時，法院往往面臨兩難：是嚴格按計劃執行（可能導致重整失敗），還是允許計劃調整（可能損害債權人利益）。法律與實踐的張力在此凸顯。
（三）債權人權益保護的路徑依賴：有棵樹的債權人，如瀟湘君和基金，為了促成重整，支持了天行云，并與其簽訂了對己方有利的協議。但當協議未被履行時，其唯一的救濟手段似乎只有訴訟。這暴露了在重整過程中，債權人對產業投資人的制衡手段是有限的。如何在重整方案設計階段，就為債權人對投資人的監督和制衡留下空間，是一個值得深思的問題。
六、 給困境企業及企業家的幾點建議
基于以上分析，結合我處理大量類似案件的實戰經驗，我向正身處困境或即將參與重整的企業家們，提出以下幾點建議：
（一）對準備引入投資人的困境企業
1、盡調要“穿透”：對意向投資人的背景調查，必須穿透到其股東、實際控制人、核心業務、財務狀況、歷史信用記錄等。尤其要關注其承諾的業績支撐基礎是否堅實，是否與其歷史業績、行業趨勢、資源稟賦相匹配。建議聘請專業律師、會計師、行業專家組成聯合盡調團隊。
2、承諾要“綁定”：在重整協議或相關法律文件中，務必明確承諾的履行方式、時間表、違約責任。尤其要約定清晰、可操作的對賭或補償條款。例如，若業績承諾未達成，投資方需進行股權補償、現金補償，或放棄部分表決權。同時，應明確一旦出現違約，如何快速啟動仲裁或訴訟程序，避免陷入無限期的糾紛。
3、治理要“留白”：在引入新實控人時，對董事會、監事會、高管層的權力分配要有清晰規劃。對于關鍵事項（如重大資產處置、對外擔保、變更主營業務等），可以考慮設置“一票否決權”或“特別決議”機制，以制衡新實控人可能出現的短視行為。
（二）對準備參與重整的產業投資人
1、敬畏承諾：重整是“救命”，也是“試金石”。作出的承諾，必須視為“軍令狀”。在承諾前，要審慎評估自身資源是否足以支撐。一個無法兌現的承諾，不僅會引來法律訴訟，更會徹底毀掉企業家的個人信譽和在資本市場的生存空間。
2、控制風險：重整過程中，要積極與原有股東、債權人、監管機構溝通，主動履行信息披露義務，及時解釋業績承諾的進展情況。如遇重大變化，應主動尋求各方諒解，協商調整方案，而非“一拒了之”，避免激化矛盾，從“拯救者”淪為“失信者”。
3、隔離風險：如本案所示，天行云自身面臨的債務糾紛（如云鋒基金、瀟湘君和基金）已直接傳導至上市公司層面。投資人應建立防火墻，避免自身債務危機影響上市公司的控制權穩定。
（三）對廣大企業家（尤其是創業者）
1、“救命稻草”也可能變成“毒藥”：重整是一把雙刃劍。它能帶來資金和資源，也可能帶來新的控制權之爭、債務危機和經營動蕩。在決定引入投資人前，務必進行充分的風險評估，評估自己是否能夠承受失去控制權的后果，以及新投資人是否可靠。
2、法律是最后的防線，不是唯一的武器：在有棵樹案中，無論是原實控人還是新實控人，都將訴訟作為解決糾紛的主要手段。這本身是法治精神的體現，但也反映出商業談判和協調機制的失靈。在商業合作中，訴訟是最后的，也是最昂貴、最耗時的解決方式。應優先尋求談判、調解、仲裁等更靈活、更高效的糾紛解決機制。
3、保護好自己的“牌”：對于創始人而言，股權是企業的“根”。在融資、并購、重整過程中，務必守住核心權益底線。如本案所示，一旦股權被稀釋至3.28%，再想奪回控制權，將極為艱難。同時，要善于利用公司法賦予的權利（如累積投票制、特別決議事項、董事提名權等）來保護自身權益。
七、 結語：法治與誠信，重整的“定盤星”
有棵樹的“重整未了局”，是一堂沉重的法律與商業課。它告訴我們，資本市場的繁榮，離不開法治的守護和誠信的基石。
對法院而言，如何在尊重商業判斷和契約自由的同時，高效、公正地執行重整計劃，保護各方主體權益，是其永恒的課題。對有棵樹這樣的企業而言，無論新老實控人如何博弈，最終都必須回歸到法治的軌道上來解決問題。任何試圖挑戰法律底線、漠視契約精神的行為，最終都將付出慘痛代價。
我們期待，這起案件的最終走向，能為未來的上市公司重整實踐，提供一個更具借鑒意義的范本。我們更期待，所有身處商海的企業家們，都能以案為鑒，始終將法治與誠信，作為企業長治久安、行穩致遠的“定盤星”。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區金融證券法律專業委員會主任、盈科深圳資本市場法律事務中心主任
■ 執業領域：股權領域（設計、激勵、基金、融資、并購）、境內外IPO相關法律事務；股權領域疑難民商事訴訟、不良資產領域疑難訴訟及執行法律事務
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務所 實習律師
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