作者：觀點新媒體

來源：觀點（ID:guandianweixin）

觀點網(wǎng) 在房地產(chǎn)行業(yè)從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運營的深刻變局中，不良資產(chǎn)投資正經(jīng)歷一場從“低買高賣”到“運營為王”的邏輯重塑。

深耕這一領(lǐng)域長達25年的現(xiàn)代安華集團，憑借“基金+主動管理團隊”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為這場變革中的深度參與者。

觀點年度論壇大會期間，觀點新媒體與現(xiàn)代資本管理有限公司副總裁邸楠展開了一場深度對話，探尋特殊機會投資在新周期下的破局路徑與窗口機遇。

不良資產(chǎn)領(lǐng)域顯機遇

談及特殊機遇投資邏輯的演變，邸楠表示，過去在房地產(chǎn)行業(yè)上行周期中，特殊機遇投資確實遵循“低買高賣”原則。

基于外資機構(gòu)工作經(jīng)歷，邸楠分享道，彼時專門做特殊機會投資的外資基金投資期可達七年，長線投資完全可以跨越完整周期，依靠周期波動賺取差價。

但時至今日隨著房地產(chǎn)行業(yè)的下行，市場已不再適用這一邏輯。

“投資人更看重項目后續(xù)的發(fā)展機會。”邸楠指出，與房地產(chǎn)相關(guān)的特殊機會投資，核心轉(zhuǎn)變在于所選擇的資產(chǎn)不再是純粹的"便宜就能買"，而是必須要有現(xiàn)金流或明確的退出渠道，投資邏輯已然從周期判斷轉(zhuǎn)向運營能力。

以投資的收益和安全性為主要決策邏輯來看，投資不良資產(chǎn)的資本也在下降。邸楠提到，“目前外資基本上是全部離開了，內(nèi)資主要還是以AMC類型為主。而對于我們民營機構(gòu)而言，不僅是需要看資產(chǎn)的價格，更要看重項目是否有運營能力或退出渠道。”

但在市場從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運營的趨勢中，未來三五年的時間里，不良資產(chǎn)行業(yè)也將迎來窗口期。

“事實上從去年起便能感覺到銀行在大量地出清房地產(chǎn)不良債權(quán)，”邸楠認為，未來市場層面上會出現(xiàn)更多出清的相關(guān)不良債權(quán)，且銀行推出價格也會隨資產(chǎn)下跌趨勢調(diào)整。

與此同時，商業(yè)不動產(chǎn)也迎來二次定價。邸楠舉例道，此前部分商業(yè)資產(chǎn)如商業(yè)中心、酒店等原本是按配套邏輯而非純運營邏輯打造，這也造成項目后續(xù)收益率較低，甚至部分未達到3%的年收益率。

如今通過不良渠道，酒店、商場等商業(yè)地產(chǎn)通過司法拍賣平臺，二次接手買家會以純市場化、商業(yè)化角度評估資產(chǎn)，該類不良資產(chǎn)的估值也將迎來調(diào)整，“商業(yè)地產(chǎn)類的不良資產(chǎn)主要依據(jù)運營能力及運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入來重新定價。”

此外，抵債資產(chǎn)同樣為不良資產(chǎn)領(lǐng)域存在的機會。當(dāng)不良項目缺乏投資者接受時，該部分資產(chǎn)最終可能被用來抵債。這也意味著，另一端的金融機構(gòu)則會積壓不少抵押物資產(chǎn)。

“抵債資產(chǎn)依然需要運營，而不良資產(chǎn)里的抵債資產(chǎn)五花八門，并非適用同一套運營方法，因此該部分資產(chǎn)的重新運作常常需要定制需求，需要依靠優(yōu)秀的運營團隊進行管理。”

投資邏輯轉(zhuǎn)向運營能力

基于此，邸楠看好不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展機會。以現(xiàn)代安華為例，該公司已經(jīng)在不良資產(chǎn)行業(yè)深耕25年，目前在行業(yè)中可以覆蓋整個特殊機會投資的全產(chǎn)業(yè)鏈。

邸楠介紹道，從該公司自身的配置來看，現(xiàn)代安華主要采用“基金+主動管理團隊”的運營模式。團隊不僅包括負責(zé)投資、重組、交易的專業(yè)人員，還有大量地產(chǎn)相關(guān)背景的同事。

正如她所強調(diào)，當(dāng)前不良資產(chǎn)項目已經(jīng)進入到需要深度運營和精細投后管理的階段，不再是過去那種低價買入、等兩年價格上漲后再賣出的簡單邏輯，而是低價獲取資產(chǎn)后，必須先把它運作好、提升價值，才有機會實現(xiàn)退出。

因此，公司的團隊結(jié)構(gòu)也從投資類和處置類人員為主，增加至了運營、建設(shè)開發(fā)等多元業(yè)務(wù)。

“從2022年開始，我們緊跟地產(chǎn)行業(yè)變化，參與了大量重整類業(yè)務(wù)。我們判斷，2026年將是重整的窗口期，行業(yè)將迎來一個大重整時代。”

基于近兩年來房地產(chǎn)企業(yè)及上下游供應(yīng)商陸續(xù)進入破產(chǎn)重整程序，她預(yù)計未來兩年仍會有更多類型的企業(yè)通過破產(chǎn)重整手段化解債務(wù)和風(fēng)險。

曾參與大型上市房企金科破產(chǎn)重整投資人遴選的邸楠，從中也觀察到大型房企與小型項目在投資邏輯和風(fēng)控重點上的顯著差異。

她指出，大型房企的破產(chǎn)重整，離不開政府和法院的大力支持，并且并非任何企業(yè)都能輕易進入破產(chǎn)程序，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)。

能否成功引入重整投資人，往往成為決定重整成敗的關(guān)鍵。大部分以住宅開發(fā)為主的房企，若從整體賬面上看，很可能已經(jīng)資不抵債。“因為過去積累的貸款負債過高，當(dāng)前資產(chǎn)估值難以覆蓋，一旦股權(quán)價值為負，幾乎沒有投資人愿意出資買入一個負資產(chǎn)。”

但這類企業(yè)并非失去價值，其風(fēng)險和項目資產(chǎn)依然存在。尤其是上市公司，通過破產(chǎn)重整，可以幫助企業(yè)卸下歷史包袱，進入一個全新的發(fā)展邏輯，最終債權(quán)人獲得債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價值。

相較之下，單個項目的處置邏輯則有所不同。“雖然單個項目也可能面臨資不抵債的局面，但投資人購買的是項目中的具體資產(chǎn)，因此可以對資產(chǎn)進行獨立定價。即便資產(chǎn)本身無法覆蓋項目全部債務(wù)，它仍然具備流動價值。”通常情況下，這類資產(chǎn)總能找到對其有需求的投資人，各債權(quán)人也因此有機會回收部分資金。

“但也需注意到，在處置過程中，更輕的業(yè)務(wù)模式則意味著更大的難度。”邸楠指出，每個重整項目的利益相關(guān)方都非常復(fù)雜，歷史遺留問題多，資產(chǎn)價值往往不足。

“在重整過程中，幾乎所有人都要承擔(dān)損失，除了管理人能正常收取管理費用外，其他各方都無法從中獲得超預(yù)期的回報。”

以往的業(yè)務(wù)或許有一方能從中獲利，但如今的業(yè)務(wù)模式中，所有利益相關(guān)方都難以真正實現(xiàn)期望。“你需要讓各方接受損失，必須跟他們講清楚當(dāng)前市場就是這個情況。而這恰恰是最難做到的事情。”

但往往，難行之事中也將衍生出機會。

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原標(biāo)題： 特寫 | 現(xiàn)代資本邸楠：不良資產(chǎn)投資運營新機遇