作者：觀點(diǎn)新媒體

來源：觀點(diǎn)（ID:guandianweixin）

觀點(diǎn)網(wǎng) 在房地產(chǎn)行業(yè)從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營的深刻變局中，不良資產(chǎn)投資正經(jīng)歷一場從“低買高賣”到“運(yùn)營為王”的邏輯重塑。

深耕這一領(lǐng)域長達(dá)25年的現(xiàn)代安華集團(tuán)，憑借“基金+主動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)”的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為這場變革中的深度參與者。

觀點(diǎn)年度論壇大會(huì)期間，觀點(diǎn)新媒體與現(xiàn)代資本管理有限公司副總裁邸楠展開了一場深度對(duì)話，探尋特殊機(jī)會(huì)投資在新周期下的破局路徑與窗口機(jī)遇。

不良資產(chǎn)領(lǐng)域顯機(jī)遇

談及特殊機(jī)遇投資邏輯的演變，邸楠表示，過去在房地產(chǎn)行業(yè)上行周期中，特殊機(jī)遇投資確實(shí)遵循“低買高賣”原則。

基于外資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷，邸楠分享道，彼時(shí)專門做特殊機(jī)會(huì)投資的外資基金投資期可達(dá)七年，長線投資完全可以跨越完整周期，依靠周期波動(dòng)賺取差價(jià)。

但時(shí)至今日隨著房地產(chǎn)行業(yè)的下行，市場已不再適用這一邏輯。

“投資人更看重項(xiàng)目后續(xù)的發(fā)展機(jī)會(huì)。”邸楠指出，與房地產(chǎn)相關(guān)的特殊機(jī)會(huì)投資，核心轉(zhuǎn)變?cè)谟谒x擇的資產(chǎn)不再是純粹的"便宜就能買"，而是必須要有現(xiàn)金流或明確的退出渠道，投資邏輯已然從周期判斷轉(zhuǎn)向運(yùn)營能力。

以投資的收益和安全性為主要決策邏輯來看，投資不良資產(chǎn)的資本也在下降。邸楠提到，“目前外資基本上是全部離開了，內(nèi)資主要還是以AMC類型為主。而對(duì)于我們民營機(jī)構(gòu)而言，不僅是需要看資產(chǎn)的價(jià)格，更要看重項(xiàng)目是否有運(yùn)營能力或退出渠道。”

但在市場從增量開發(fā)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營的趨勢(shì)中，未來三五年的時(shí)間里，不良資產(chǎn)行業(yè)也將迎來窗口期。

“事實(shí)上從去年起便能感覺到銀行在大量地出清房地產(chǎn)不良債權(quán)，”邸楠認(rèn)為，未來市場層面上會(huì)出現(xiàn)更多出清的相關(guān)不良債權(quán)，且銀行推出價(jià)格也會(huì)隨資產(chǎn)下跌趨勢(shì)調(diào)整。

與此同時(shí)，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)也迎來二次定價(jià)。邸楠舉例道，此前部分商業(yè)資產(chǎn)如商業(yè)中心、酒店等原本是按配套邏輯而非純運(yùn)營邏輯打造，這也造成項(xiàng)目后續(xù)收益率較低，甚至部分未達(dá)到3%的年收益率。

如今通過不良渠道，酒店、商場等商業(yè)地產(chǎn)通過司法拍賣平臺(tái)，二次接手買家會(huì)以純市場化、商業(yè)化角度評(píng)估資產(chǎn)，該類不良資產(chǎn)的估值也將迎來調(diào)整，“商業(yè)地產(chǎn)類的不良資產(chǎn)主要依據(jù)運(yùn)營能力及運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入來重新定價(jià)。”

此外，抵債資產(chǎn)同樣為不良資產(chǎn)領(lǐng)域存在的機(jī)會(huì)。當(dāng)不良項(xiàng)目缺乏投資者接受時(shí)，該部分資產(chǎn)最終可能被用來抵債。這也意味著，另一端的金融機(jī)構(gòu)則會(huì)積壓不少抵押物資產(chǎn)。

“抵債資產(chǎn)依然需要運(yùn)營，而不良資產(chǎn)里的抵債資產(chǎn)五花八門，并非適用同一套運(yùn)營方法，因此該部分資產(chǎn)的重新運(yùn)作常常需要定制需求，需要依靠優(yōu)秀的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)進(jìn)行管理。”

投資邏輯轉(zhuǎn)向運(yùn)營能力

基于此，邸楠看好不良資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)。以現(xiàn)代安華為例，該公司已經(jīng)在不良資產(chǎn)行業(yè)深耕25年，目前在行業(yè)中可以覆蓋整個(gè)特殊機(jī)會(huì)投資的全產(chǎn)業(yè)鏈。

邸楠介紹道，從該公司自身的配置來看，現(xiàn)代安華主要采用“基金+主動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)”的運(yùn)營模式。團(tuán)隊(duì)不僅包括負(fù)責(zé)投資、重組、交易的專業(yè)人員，還有大量地產(chǎn)相關(guān)背景的同事。

正如她所強(qiáng)調(diào)，當(dāng)前不良資產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入到需要深度運(yùn)營和精細(xì)投后管理的階段，不再是過去那種低價(jià)買入、等兩年價(jià)格上漲后再賣出的簡單邏輯，而是低價(jià)獲取資產(chǎn)后，必須先把它運(yùn)作好、提升價(jià)值，才有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)退出。

因此，公司的團(tuán)隊(duì)結(jié)構(gòu)也從投資類和處置類人員為主，增加至了運(yùn)營、建設(shè)開發(fā)等多元業(yè)務(wù)。

“從2022年開始，我們緊跟地產(chǎn)行業(yè)變化，參與了大量重整類業(yè)務(wù)。我們判斷，2026年將是重整的窗口期，行業(yè)將迎來一個(gè)大重整時(shí)代。”

基于近兩年來房地產(chǎn)企業(yè)及上下游供應(yīng)商陸續(xù)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，她預(yù)計(jì)未來兩年仍會(huì)有更多類型的企業(yè)通過破產(chǎn)重整手段化解債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)。

曾參與大型上市房企金科破產(chǎn)重整投資人遴選的邸楠，從中也觀察到大型房企與小型項(xiàng)目在投資邏輯和風(fēng)控重點(diǎn)上的顯著差異。

她指出，大型房企的破產(chǎn)重整，離不開政府和法院的大力支持，并且并非任何企業(yè)都能輕易進(jìn)入破產(chǎn)程序，尤其是房地產(chǎn)企業(yè)。

能否成功引入重整投資人，往往成為決定重整成敗的關(guān)鍵。大部分以住宅開發(fā)為主的房企，若從整體賬面上看，很可能已經(jīng)資不抵債。“因?yàn)檫^去積累的貸款負(fù)債過高，當(dāng)前資產(chǎn)估值難以覆蓋，一旦股權(quán)價(jià)值為負(fù)，幾乎沒有投資人愿意出資買入一個(gè)負(fù)資產(chǎn)。”

但這類企業(yè)并非失去價(jià)值，其風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目資產(chǎn)依然存在。尤其是上市公司，通過破產(chǎn)重整，可以幫助企業(yè)卸下歷史包袱，進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展邏輯，最終債權(quán)人獲得債轉(zhuǎn)股的股權(quán)價(jià)值。

相較之下，單個(gè)項(xiàng)目的處置邏輯則有所不同。“雖然單個(gè)項(xiàng)目也可能面臨資不抵債的局面，但投資人購買的是項(xiàng)目中的具體資產(chǎn)，因此可以對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立定價(jià)。即便資產(chǎn)本身無法覆蓋項(xiàng)目全部債務(wù)，它仍然具備流動(dòng)價(jià)值。”通常情況下，這類資產(chǎn)總能找到對(duì)其有需求的投資人，各債權(quán)人也因此有機(jī)會(huì)回收部分資金。

“但也需注意到，在處置過程中，更輕的業(yè)務(wù)模式則意味著更大的難度。”邸楠指出，每個(gè)重整項(xiàng)目的利益相關(guān)方都非常復(fù)雜，歷史遺留問題多，資產(chǎn)價(jià)值往往不足。

“在重整過程中，幾乎所有人都要承擔(dān)損失，除了管理人能正常收取管理費(fèi)用外，其他各方都無法從中獲得超預(yù)期的回報(bào)。”

以往的業(yè)務(wù)或許有一方能從中獲利，但如今的業(yè)務(wù)模式中，所有利益相關(guān)方都難以真正實(shí)現(xiàn)期望。“你需要讓各方接受損失，必須跟他們講清楚當(dāng)前市場就是這個(gè)情況。而這恰恰是最難做到的事情。”

但往往，難行之事中也將衍生出機(jī)會(huì)。

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原標(biāo)題： 特寫 | 現(xiàn)代資本邸楠：不良資產(chǎn)投資運(yùn)營新機(jī)遇