作者：楊曉懌

來源：楊老師的基建課堂（ID：msyangteacher）

從行業特性看，基礎設施投資具有長期、穩定的特征；但在保持公益性的前提下，基建投資的回報率相對較低，其投資回收期也相對較長。因此，從邏輯上說，基建資產是非常適合證券化、成為長期金融產品的底層資產。也正是因為這樣，發改委、證監會開始大力推動國內基建REITs的試點工作，希望通過基建REITs來實現基建投資的可持續發展、降低基建企業的宏觀杠桿率。

但是，從基建REITs試點情況來看，基建REITs的反響不如預期。盡管有試點期間門檻相對較高的限制，但資產持有單位沉默、并不積極響應的態度，實質上透露著另一信息：其實，他們并沒有資金真正的沉淀在基建資產里。

從發改委的規定來看，早前基礎設施投資的資本金率為25%，去年末由國務院調整、下降為20%。從規定上看，一個基建投資項目，最少要具備2億元的資本金。但從實際情況看，各種基建投資模式下的真正資本金率，都形同虛設。

一是在PPP模式下，社會資本常常采用“明股實債”的方式來解決資本金問題，項目實際控制人真正出資的比例非常低；

二是在地方專項債券項目中，重大項目公開允許債券資金作資本金，普通項目也并不監管資本金到位情況，導致真正的資本金到位非常少；

三是在片區開發項目中，常常存在滾動開發、資金循環的現象，導致多個項目的資金與融資工具相互嵌套，穿透后的實際資本金規模極其有限；

四是在城投公司投資開發的項目中，所謂的“自籌資金”常常存在抽逃、到位不及時、相互重疊的情況，實際投資規模遠低于監管要求。

因此，從當下的情況來看，真正沉淀在基建資產中的資本金規模非常有限；除了政策性銀行等相對監管嚴格的金融工具，實際上基建項目的資本金率形同虛設。

地方政府信用的背書

在國務院的文件中，把監管資本金是否按時足額到位、以及后續監管的權利交給了金融機構。但為何金融機構紛紛把資本金率的規定拋之于腦后、疏于監管？其中真正的原因，還是在于基建投資建設過程中與地方政府信用的掛鉤、與地方財政資金產生的聯系。也正是在地方政府信用的保障之下，基建資本金率的規定也變得不再那么重要；畢竟，最終有人兜底，又何來風險呢？

因此，在真實資本金率無限降低、影子銀行蓬勃發展的那些年，大量資金都流入了基建投資領域，雖然帶動了兩輪基建大發展，但同樣使得地方債務的負擔無限加重，造成了今日的場景。

但是，在這樣的游戲規則下，一些企業也開始意識到這是一個機會——通過政府信用背書，以非常小的資本金規模撬動大杠桿，通過擴大規模實現提高基建投資的利潤。

同時，在經濟周期下行、地產監管的政策下，地方政府領域也成了金融機構支持的重點方向。在監管缺位、杠桿率不斷升高的情況，許多城投公司同樣出現了盲目擴張，以至于出現債務危機。

宏觀杠桿率的縮影

在杠桿與債務的層層疊加后，基建資產真實的狀況遠比想象的要復雜，尤其在真實資本金規模非常低的情況下，基建REITs的推行之路自然是任重。

不過，基建項目資本金的實際情況也是我國宏觀杠桿率的一個縮影。在過去兩年“去杠桿”的過程中基建投資規模出現了非?？焖俚南陆?，今年“穩杠桿”的過程中基建投資增速仍然很低，從側面印證了基建投資與宏觀杠桿率之間的關聯。

在未來金融監管越來越健全的情況下，基建領域去杠桿、規范化運作將是發展的核心之一；過去無限寬松的資本金管理也將成為過去式。財政部在上周作出解釋，禁止地方專項債券資金用于PPP項目資本金，也正是出于這一考慮。

在地方債務風險再次出現時，絕不會容許杠桿嵌套、影子銀行的卷土重來。

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原標題： 基建資本金的秘密