作者： 楊曉懌  楊老師的基建課堂

自去年末以來(lái)，在經(jīng)濟(jì)逆周期疊加一系列影響下，維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定遇到了較大壓力，宏觀政策開(kāi)始調(diào)整方向，市場(chǎng)也預(yù)期政府將通過(guò)基建投資、積極財(cái)政等一系列方式來(lái)托底穩(wěn)增長(zhǎng)。

然而，在一系列看似積極的政策出臺(tái)、落地后，無(wú)論是基建投資的實(shí)際落地規(guī)模還是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，都不盡如人意；在看似寬松的大背景下，地方債務(wù)問(wèn)題的陰影依然揮之不去。那么，問(wèn)題究竟出在哪里？下一步政策又將如何發(fā)力？

地產(chǎn)黃昏：基建與財(cái)政循環(huán)的斷裂

之前多次基建投資、財(cái)政發(fā)力托底經(jīng)濟(jì)之所以奏效，不僅是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能與基建產(chǎn)生的需求高度匹配，其核心原因在于政府投資基建、基建推動(dòng)土地財(cái)政、土地升值拉動(dòng)地產(chǎn)間形成了完整的經(jīng)濟(jì)循環(huán)關(guān)系。

在過(guò)去二十年高速城鎮(zhèn)化的過(guò)程中，這套機(jī)制極大地推動(dòng)了國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與城鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)的水平；但在城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%、增速逐漸放緩后，房地產(chǎn)業(yè)再次出現(xiàn)了去化困難的狀況，導(dǎo)致這一循環(huán)鏈條出現(xiàn)了斷裂。地產(chǎn)庫(kù)存高企，使得土地出讓的速度放緩，繼而地方財(cái)政收入下降，地方債務(wù)問(wèn)題日益嚴(yán)重；此后地方政府對(duì)于基建投資的積極性下降，隨之引發(fā)的地方債務(wù)問(wèn)題又導(dǎo)致社會(huì)資本與金融機(jī)構(gòu)對(duì)基建投資的信心不足，原本的循環(huán)機(jī)制出現(xiàn)了問(wèn)題。

并且，更為重要的是，由于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與房地產(chǎn)去金融化的推進(jìn)，房地產(chǎn)業(yè)高歌猛進(jìn)已徹底成為昨日黃花；這一循環(huán)機(jī)制已經(jīng)徹底成為過(guò)去時(shí)，并不會(huì)卷土重來(lái)。這就意味著當(dāng)前的積極財(cái)政與基建投資需要新的方向與新的循環(huán)機(jī)制，在新的體系建立之前，針對(duì)基建與積極財(cái)政預(yù)期的落空將成為一種常態(tài)。

收益何在？公共消費(fèi)機(jī)制尚未清晰

高速城鎮(zhèn)化與土地高收益時(shí)代的終結(jié)，意味著基建投資需要一個(gè)新的答案：基建投資除了土地之外的收益從哪里來(lái)？公益性基建與公共服務(wù)投資的成本，應(yīng)該怎樣更合理地進(jìn)行分配？

自市場(chǎng)化改革以來(lái)，針對(duì)基建方面的投資改革趨勢(shì)已經(jīng)非常清晰，旨在建立基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的橫向補(bǔ)償制度、更合理的分?jǐn)偦ǔ杀?，以及引?dǎo)建立公共消費(fèi)制度來(lái)承擔(dān)公共服務(wù)類支出。如過(guò)去由財(cái)政全額買單的環(huán)保項(xiàng)目，開(kāi)始出現(xiàn)了碳排放制度下的市場(chǎng)化收益，以及轉(zhuǎn)向收益自平衡的EOD模式；又如城市更新項(xiàng)目，開(kāi)始將有收益與沒(méi)有收益的領(lǐng)域集合運(yùn)作，讓公益性投資成本進(jìn)行更合理的分?jǐn)偂?/span>

因此，當(dāng)前基建投資與地方債務(wù)的困境是在舊循環(huán)鏈條已經(jīng)斷裂、新機(jī)制尚未建立之間的尷尬階段，這一階段并不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。在逐漸形成新的循環(huán)機(jī)制之后，基建投資產(chǎn)生的能效以及地方財(cái)政的困境都將有實(shí)質(zhì)性的改善；在市場(chǎng)化的制度引導(dǎo)下，基建投資有效率的地區(qū)將迎來(lái)新一輪高標(biāo)準(zhǔn)的投資，并且基建投資有效性的問(wèn)題也將迎刃而解、不復(fù)存在。

循環(huán)不暢：政策與實(shí)際需求的背離

建立新的循環(huán)體系，不僅需要時(shí)間，也需要配套的制度性改革與適應(yīng)期，一切都需要時(shí)間。但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，顯然“等不及”、期望更快地發(fā)揮財(cái)政資金兜底的效果。因此，我們可以看到當(dāng)前基建與財(cái)政政策實(shí)施中存在顯著的循環(huán)不暢問(wèn)題——盡管一切政策看起來(lái)都很積極，但在循環(huán)機(jī)制分崩離析的當(dāng)下，這些“彈藥”只能勉強(qiáng)推動(dòng)投資進(jìn)程，并不能起到很好的效果。

不僅效果平平，更值得我們關(guān)注的是，宏觀政策加碼的方向與地方政府執(zhí)行過(guò)程中的實(shí)際需求存在較大的背離。在地方面臨財(cái)政困境、債務(wù)壓力與嚴(yán)監(jiān)管的處境下，專項(xiàng)債券等定量工具并無(wú)法緩解地方政府的燃眉之急，也無(wú)法激發(fā)地方政府的主觀能動(dòng)性；而在已經(jīng)積累的風(fēng)險(xiǎn)因素與破碎的循環(huán)機(jī)制下，高層也時(shí)刻擔(dān)心實(shí)施過(guò)程中的“一放就亂”，只能在有限的空間內(nèi)實(shí)施有限的定量政策，艱難地尋找平衡。

由此我們不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的政策效果難言有效，但短期內(nèi)并沒(méi)有太好的辦法；新的循環(huán)體系建立仍然需要不少時(shí)間，也需要一些機(jī)遇與契機(jī)。讓我們保持樂(lè)觀，但對(duì)短期形勢(shì)留有謹(jǐn)慎；建立新的機(jī)制將帶來(lái)新的機(jī)會(huì)，但既有體系的崩塌難免再次有所波及。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 一些思考：不暢的基建、地方債務(wù)與內(nèi)循環(huán)