作者：李坤澤

來源：睿博恩重生筆記

ST花王（原*ST花王，證券代碼603007）的重整案例，是A股市場中具備典型參考意義的上市公司重整實(shí)踐。從2022年啟動(dòng)預(yù)重整，到2024年底重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，企業(yè)通過司法程序完成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清、歷史問題解決與新實(shí)控人引入；但重整落地后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型調(diào)整、業(yè)績承諾兌現(xiàn)等事項(xiàng)，也讓這個(gè)案例成為困境企業(yè)“司法重生易，產(chǎn)業(yè)重生難”的鮮活注腳。

本文所有數(shù)據(jù)均來自法院公告、上市公司公告及公開市場信息，僅做行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。

1 重整全流程復(fù)盤：一套規(guī)范閉環(huán)的債務(wù)化解方案

1. 重整時(shí)間線與核心節(jié)點(diǎn)。ST花王前身為園林工程行業(yè)龍頭企業(yè)，擁有城市園林綠化一級(jí)、市政公用工程施工總承包一級(jí)等核心資質(zhì)，2016年登陸A股主板。受園林行業(yè)周期下行、地方政府支付能力減弱、應(yīng)收賬款高企、原實(shí)控人非經(jīng)營性資金占用等多重因素影響，企業(yè)現(xiàn)金流枯竭，連續(xù)多年經(jīng)營虧損，最終進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，核心時(shí)間節(jié)點(diǎn)清晰閉環(huán)：

? 2022年，債權(quán)人向江蘇省鎮(zhèn)江市中級(jí)人民法院申請對公司啟動(dòng)破產(chǎn)重整，法院啟動(dòng)預(yù)重整程序；

? 2024年9月9日，鎮(zhèn)江中院裁定受理公司重整申請，同步指定管理人；

? 2024年11月15日，鎮(zhèn)江中院裁定批準(zhǔn)《重整計(jì)劃》，終止重整程序；

? 2024年12月30日，鎮(zhèn)江中院裁定確認(rèn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，終結(jié)破產(chǎn)程序，從裁定批準(zhǔn)到執(zhí)行完畢僅用時(shí)45天，流程推進(jìn)效率在A股上市公司重整案例中處于較高水平。

2. 重整方案的核心內(nèi)容。本次重整通過資本公積轉(zhuǎn)增、多元化債權(quán)清償、投資人引入、歷史問題清零的組合方案，系統(tǒng)性解決了企業(yè)的債務(wù)危機(jī)與退市風(fēng)險(xiǎn)，核心要點(diǎn)如下：

?資本公積轉(zhuǎn)增股本。以公司原總股本4.07億股為基數(shù)，按每10股轉(zhuǎn)增約11.55股的比例實(shí)施資本公積轉(zhuǎn)增，合計(jì)轉(zhuǎn)增4.7億股，轉(zhuǎn)增后公司總股本增至8.77億股。轉(zhuǎn)增股份不向原控股股東分配，其中3.77億股由重整投資人支付現(xiàn)金受讓，4320萬股向除原控股股東外的中小股東分配，4978萬股用于以股抵債清償債權(quán)。

?重整投資人引入。確定蘇州辰順浩景企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）為產(chǎn)業(yè)投資人，聯(lián)合10家財(cái)務(wù)投資人共同參與重整。全體投資人合計(jì)支付5.077億元重整投資款，以1.35元/股的價(jià)格受讓3.77億股轉(zhuǎn)增股份；其中產(chǎn)業(yè)投資人受讓1.62億股，持股18.51%，成為公司第一大股東，徐良成為公司新的實(shí)際控制人。產(chǎn)業(yè)投資人股份限售期36個(gè)月，財(cái)務(wù)投資人股份限售期12個(gè)月。

?債權(quán)分類與清償。截至重整計(jì)劃制定時(shí)，公司需清償?shù)膫鶛?quán)總額為14.73億元，采用現(xiàn)金清償、股票清償、信托份額清償三種組合方式完成債權(quán)處置，整體化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中，職工債權(quán)、稅款債權(quán)全額現(xiàn)金清償；有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)按約定分期清償；普通債權(quán)通過現(xiàn)金、股票、信托份額的組合方式實(shí)現(xiàn)清償，大幅提升了債權(quán)人清償率。

?歷史遺留問題清零。重整方案明確解決原實(shí)控人非經(jīng)營性資金占用問題，對應(yīng)本金及利息余額9598.96萬元，在重整執(zhí)行期內(nèi)一次性全額清償完畢，徹底解決了上市公司資金占用的合規(guī)隱患。

3. 重整的直接成效。重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，公司完成了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清，凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，消除了財(cái)務(wù)類退市風(fēng)險(xiǎn)；2025年1月，公司證券簡稱由*ST花王變更為ST花王，撤銷退市風(fēng)險(xiǎn)警示；同時(shí)引入了新的控股股東與實(shí)控人，完成了董事會(huì)、管理層換屆，為后續(xù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型奠定了治理基礎(chǔ)。

2 睿博恩拆解：困境企業(yè)重整的核心邏輯

在13年的企業(yè)紓困實(shí)踐中，我們始終堅(jiān)持一個(gè)核心判斷：破產(chǎn)重整的適用前提，是企業(yè)具備持續(xù)經(jīng)營的核心能力，只是陷入了現(xiàn)金流斷裂的“失血休克”，而非核心經(jīng)營能力完全喪失的“器官衰竭”。ST花王的案例，恰好印證了這一判斷。

從企業(yè)基本面來看，盡管陷入債務(wù)危機(jī)，但公司仍持有園林、市政領(lǐng)域的核心一級(jí)資質(zhì)，在手項(xiàng)目的歷史合同依然有效，核心經(jīng)營底盤并未完全喪失，屬于典型的“現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致的經(jīng)營困境”，而非核心能力滅失，這也是本次重整能夠順利推進(jìn)的核心前提。結(jié)合我們的“三重門”系統(tǒng)論，我們對ST花王重整后的現(xiàn)狀拆解如下：

1. 資本結(jié)構(gòu)之困：已完成閉環(huán)化解。通過本次重整，公司14.73億元存量債務(wù)得到系統(tǒng)性重構(gòu)，原實(shí)控人資金占用、違規(guī)擔(dān)保等歷史合規(guī)問題徹底清零，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得到根本性修復(fù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)全面出清，解決了困境企業(yè)最核心的生存問題，為后續(xù)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供了干凈的資本平臺(tái)。

2. 產(chǎn)融能力之困：仍處于持續(xù)驗(yàn)證階段。這是本次重整后企業(yè)面臨的核心不確定性。根據(jù)重整計(jì)劃，產(chǎn)業(yè)投資人承諾公司2025年主營業(yè)務(wù)收入不低于4億元，2026-2028年每年主營業(yè)務(wù)收入不低于5億元，且三年合計(jì)凈利潤不低于1.8億元。根據(jù)公司2025年審計(jì)報(bào)告，公司2025年實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入3.9378億元，與承諾線僅差622萬元，未完成業(yè)績承諾；實(shí)控人徐良已出具承諾函，自愿支付現(xiàn)金補(bǔ)償款70.286萬元。盡管補(bǔ)償金額不大，但業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，已經(jīng)反映出公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型與經(jīng)營恢復(fù)的進(jìn)度不及預(yù)期。從經(jīng)營現(xiàn)狀來看，公司原有園林市政業(yè)務(wù)受行業(yè)環(huán)境、企業(yè)信用修復(fù)周期影響，新簽訂單規(guī)模仍較小；新布局的新能源汽車零部件業(yè)務(wù)，雖已完成標(biāo)的收購并表，但業(yè)務(wù)協(xié)同、盈利持續(xù)性仍需時(shí)間驗(yàn)證。2026-2028年合計(jì)1.8億元的凈利潤承諾，仍是企業(yè)未來三年的核心考驗(yàn)。

3. 治理信任之困：仍需長期觀察驗(yàn)證。新實(shí)控人入主后，公司已完成董事會(huì)、管理層換屆，核心管理團(tuán)隊(duì)多具備產(chǎn)業(yè)投資人相關(guān)背景，治理架構(gòu)已完成搭建。但從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，公司2025年仍未實(shí)現(xiàn)盈利，營收規(guī)模距離預(yù)期仍有差距；同時(shí)資產(chǎn)注入承諾的變更，也對公司在資本市場、供應(yīng)商、客戶層面的信任重建帶來了一定影響。公司治理與信任體系的重建，不是簡單的管理層換屆就能完成，最終仍需要通過持續(xù)的經(jīng)營改善、業(yè)績兌現(xiàn)、合規(guī)運(yùn)營來逐步實(shí)現(xiàn)，這也是企業(yè)未來長期需要推進(jìn)的核心工作。

3 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的階段性調(diào)整：從半導(dǎo)體預(yù)期到新能源業(yè)務(wù)布局

本次重整案例中，最受市場關(guān)注的，是產(chǎn)業(yè)投資人關(guān)于資產(chǎn)注入承諾的變更，也是市場對本次重整爭議的核心焦點(diǎn)。在重整計(jì)劃披露階段，產(chǎn)業(yè)投資人明確承諾，將在重整程序終結(jié)后，擇機(jī)向上市公司注入國家鼓勵(lì)的、監(jiān)管認(rèn)可的新質(zhì)生產(chǎn)力方向相關(guān)資產(chǎn)。而新實(shí)控人徐良的另一核心身份，是浙江博藍(lán)特半導(dǎo)體科技股份有限公司董事長——該公司曾申報(bào)科創(chuàng)板IPO后主動(dòng)撤回，具備半導(dǎo)體行業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)背景，因此市場普遍預(yù)期，公司將注入半導(dǎo)體相關(guān)資產(chǎn)，這一預(yù)期也推動(dòng)公司股價(jià)在重整計(jì)劃披露后，出現(xiàn)了顯著上漲。

2025年3月，公司發(fā)布公告，產(chǎn)業(yè)投資人擬變更資產(chǎn)注入相關(guān)承諾：因整體注入自身半導(dǎo)體資產(chǎn)周期較長、不確定性較大，不利于公司現(xiàn)階段穩(wěn)定發(fā)展，改為向上市公司注入第三方資產(chǎn)——安徽尼威汽車動(dòng)力系統(tǒng)有限公司55.5%股權(quán)，標(biāo)的公司主營混合動(dòng)力汽車金屬高壓燃油箱的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，交易對價(jià)預(yù)估6.66億元，對應(yīng)標(biāo)的公司100%股權(quán)估值12億元，較其凈資產(chǎn)溢價(jià)率超665%。

資產(chǎn)注入預(yù)期從“半導(dǎo)體”變更為“汽車燃油箱”，引發(fā)了市場的強(qiáng)烈反應(yīng)，公司股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌，市值較高點(diǎn)大幅回撤；上交所也同步下發(fā)問詢函，重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的持續(xù)經(jīng)營能力、估值合理性、技術(shù)替代風(fēng)險(xiǎn)等核心問題。最終，變更資產(chǎn)注入承諾的議案被公司股東大會(huì)否決，公司轉(zhuǎn)而推進(jìn)對尼威動(dòng)力的現(xiàn)金收購，并于2025年9月完成標(biāo)的股權(quán)過戶，將其納入合并報(bào)表范圍。

從實(shí)務(wù)角度來看，本次資產(chǎn)注入承諾的變更，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)投資人在“保殼底線”與“長期轉(zhuǎn)型預(yù)期”之間，優(yōu)先選擇了前者——公司2024年?duì)I收僅9164萬元，若2025年不能滿足營收相關(guān)指標(biāo)，仍面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。通過收購尼威動(dòng)力并表，公司2025年?duì)I收規(guī)模得以快速提升，守住了不退市的底線；但同時(shí)，也打破了資本市場對其半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型的預(yù)期，付出了市場信任的代價(jià)。截至2026年3月，公司已明確披露，實(shí)控人目前及近期均無向上市公司注入半導(dǎo)體資產(chǎn)的計(jì)劃，公司的核心業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向，已確定為新能源汽車核心零部件與半導(dǎo)體傳感器兩大領(lǐng)域，相關(guān)業(yè)務(wù)仍處于布局與培育階段。

4 案例啟示：重整不是終點(diǎn)，重生才是目的

ST花王的重整案例，為所有困境企業(yè)、重整參與方，提供了極具參考價(jià)值的實(shí)務(wù)啟示，核心可歸納為五點(diǎn)：

第一，重整計(jì)劃執(zhí)行完畢，只是企業(yè)新生的起點(diǎn)，而非終點(diǎn)。破產(chǎn)重整的核心價(jià)值，是通過司法程序?yàn)槠髽I(yè)爭取債務(wù)停息、風(fēng)險(xiǎn)出清的窗口期，解決的是企業(yè)的生存問題；但企業(yè)能否真正實(shí)現(xiàn)重生，核心取決于重整后的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、經(jīng)營恢復(fù)與盈利體系搭建。ST花王的案例清晰印證，僅僅完成債務(wù)化解，無法讓企業(yè)真正走出困境，只有構(gòu)建起可持續(xù)的主營業(yè)務(wù)與盈利模式，才能實(shí)現(xiàn)真正的重生。

第二，產(chǎn)業(yè)投資人的承諾，是重整方案的核心硬約束，變更承諾需承擔(dān)對應(yīng)的市場與監(jiān)管代價(jià)。重整方案中的業(yè)績承諾、資產(chǎn)注入承諾，是債權(quán)人、中小股東、資本市場認(rèn)可重整方案的核心基礎(chǔ)，具備極強(qiáng)的嚴(yán)肅性。承諾可以依法依規(guī)變更，但變更的同時(shí)，必然會(huì)面臨市場信任流失、股價(jià)波動(dòng)、監(jiān)管問詢等多重代價(jià)，也會(huì)對企業(yè)后續(xù)的治理信任重建帶來長期影響。對于產(chǎn)業(yè)投資人而言，制定重整承諾時(shí)，需充分結(jié)合自身能力與產(chǎn)業(yè)實(shí)際，量力而行，而非單純用預(yù)期換取方案通過。

第三，困境企業(yè)重整中，產(chǎn)業(yè)投資人和財(cái)務(wù)投資人的利益訴求，并非天然一致。在本案例中，財(cái)務(wù)投資人以1.35元/股的低成本入場，限售期僅12個(gè)月，核心訴求是通過二級(jí)市場實(shí)現(xiàn)投資退出；而產(chǎn)業(yè)投資人限售期36個(gè)月，核心訴求是通過上市公司平臺(tái)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局，同時(shí)兌現(xiàn)業(yè)績承諾，保障上市公司長期穩(wěn)定發(fā)展。兩類投資人的訴求差異，在資產(chǎn)注入承諾變更、保殼與長期轉(zhuǎn)型的選擇中，體現(xiàn)得淋漓盡致。在重整方案設(shè)計(jì)階段，需充分平衡不同類型投資人的利益訴求，建立長期利益綁定機(jī)制，避免因短期訴求差異影響上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展。

第四，原實(shí)控人非經(jīng)營性資金占用的徹底清理，是重整方案獲得各方認(rèn)可的不可妥協(xié)底線。上市公司資金占用、違規(guī)擔(dān)保，是損害中小股東利益、影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的核心頑疾，也是監(jiān)管關(guān)注的核心紅線。在本案例中，重整方案明確將資金占用全額清償作為核心條款，并在重整執(zhí)行期內(nèi)全額落實(shí)，這是方案能夠獲得債權(quán)人會(huì)議、出資人組會(huì)議高票通過，以及法院裁定批準(zhǔn)的核心前提。對于所有上市公司重整案例而言，資金占用、違規(guī)擔(dān)保等合規(guī)問題的徹底清零，是重整成功的底線要求，沒有任何妥協(xié)空間。

第五，資本市場的預(yù)期是把雙刃劍，重整方案需做好預(yù)期管理。半導(dǎo)體轉(zhuǎn)型的預(yù)期，能推動(dòng)公司市值快速上漲；而預(yù)期落空，也會(huì)導(dǎo)致市值大幅回撤，損害中小股東利益，影響企業(yè)的再融資與經(jīng)營發(fā)展。對于重整企業(yè)而言，不應(yīng)通過模糊的產(chǎn)業(yè)預(yù)期炒作市值，而應(yīng)基于自身實(shí)際的產(chǎn)業(yè)能力，制定清晰、可落地的轉(zhuǎn)型規(guī)劃，如實(shí)向市場披露，引導(dǎo)合理預(yù)期，這才是上市公司長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

5 寫在最后

ST花王通過破產(chǎn)重整，成功守住了上市公司平臺(tái)，化解了債務(wù)退市風(fēng)險(xiǎn)，完成了司法層面的重生；但企業(yè)真正的產(chǎn)業(yè)重生、經(jīng)營重生，仍有很長的路要走。2025年業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)，2026-2028年的凈利潤承諾仍懸在頭頂，新收購的新能源業(yè)務(wù)能否持續(xù)貢獻(xiàn)盈利，新布局的半導(dǎo)體傳感器業(yè)務(wù)能否落地，都將決定這家企業(yè)最終是實(shí)現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)，還是再次陷入經(jīng)營困境。睿博恩也會(huì)持續(xù)跟蹤該案例的后續(xù)進(jìn)展，為行業(yè)帶來更完整的實(shí)務(wù)復(fù)盤。

在13年的企業(yè)紓困實(shí)踐中，我們始終堅(jiān)信：破產(chǎn)重整從來不是困境企業(yè)的“避風(fēng)港”，更不是逃廢債的工具，而是企業(yè)剝離歷史包袱、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)重生的法定路徑。只有真正把重整的窗口期，轉(zhuǎn)化為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、經(jīng)營改善的實(shí)際成果，企業(yè)才能實(shí)現(xiàn)真正的涅槃重生。

（本文數(shù)據(jù)截至2026年4月，均來自法院公告、上市公司公告及公開信息，僅做行業(yè)案例復(fù)盤與實(shí)務(wù)觀點(diǎn)分享，不構(gòu)成任何投資建議。配圖無不良引導(dǎo)，請仔細(xì)甄別，歡迎關(guān)注評(píng)論或私信與我交流。）

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原標(biāo)題： ST花王：上市公司重整的典型樣本，與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的實(shí)踐之路