聯合資信 作者：公用評級一部 高志杰 喻宙宏 楊柳
來源：聯合資信
報告概要
近年來，在土地財政下降與化解地方債務的背景下，多地以國有資源資產化、資產證券化和資金杠桿化（以下簡稱“三資三化”）推進國有資源、資產、資金統籌盤活，以資源變資產、資產變資本、資本促發展為閉環，通過確權確值、市場化處置、資產證券化、資金杠桿運作，實現國有資源資產資金從分散到集中、從閑置到增值，旨在促進財政模式轉型、拓寬化債資金來源、推動城投市場化轉型。
目前，“三資三化”改革已在多省落地見效，盤活規模與國資收益顯著提升，對補充財政收入、助力化債、城投轉型和提升資源配置效率具有積極作用。同時，在實踐中存在區域分化顯現、經濟利益和公共利益失衡、收入不可持續和加重城投企業債務負擔等尚需完善之處。
未來，“三資三化”改革需從規模導向轉向質效導向，堅持分類盤活、規范運作、長效運營、統籌協同、差異化推進，嚴格區分公益與經營性資產。重點防控新增隱性債務、國有資產流失、收益不可持續、城投轉型不及預期、公共利益受損五大風險，保障改革可持續、防風險、惠民生。
一、“三資三化”政策背景與改革動因
近年來，隨著房地產行業下行，全國土地出讓收入大幅收縮。2025年，全國政府性基金預算收入57703.55億元，較2021年歷史峰值下降41.13%，主要原因為地方國有土地使用權出讓收入下降所致。土地出讓收入作為地方財政的重要資金來源，地方政府長期對“土地財政”存在較大依賴。“土地財政”承壓導致地方政府需尋找新的財力來源填補財政缺口，存量國有資源和國有資產盤活收入成為重要財力來源之一。與此同時，地方政府債務風險逐步累積，中央持續出臺多項強有力的化債舉措。在化債背景下，地方政府需要在不新增隱債的前提下拓寬化債資金來源，通過盤活地方存量資源資產并轉化為可支配財力資金，既能有效緩釋地方債務壓力、穩妥推進化債工作，更能助力構建財政收支的良性循環體系，推動財政轉型。在“土地財政”難以為繼和化解地方政府債務風險的背景下，中央和地方陸續出臺盤活資產的相關政策，助力地方財政轉型。
二、“三資三化”可盤活資產的范圍、盤活方式與核心目標
“三資三化”是指以國有資源資產化、國有資產證券化、國有資金杠桿化為核心的國有“三資”（國有資源、國有資產、國有資金）管理改革。“三資三化”可盤活資產的類型主要包括資源類、資產類和資金類。具體情況見圖2.1。對于資源類，需要科學規范開展“確認、確權、確值”，進而推進國有資源資產化；對于資產類，主要通過“用售租融”等方式，推進國有資產證券化；對于資金類，主要通過深化零基預算改革，重構政府引導基金體系，推動國有資金杠桿化。
盤活方式方面，湖南和湖北均主張“能用則用、不用則售、不售則租、能融則融”，實際操作層面包括市場處置變現、資產證券化融資、向地方國企注入、出讓特許經營權、對外出租閑置資產等。
“三資三化”核心目標是“三變”，即構建“分散變集中、資源變資產、資產變資本”的價值閉環。“分散變集中”主要通過建立統籌和跨部門協作機制，把地方“散亂小”的資源資產集中起來統一管理，實現資源資產的高效管理。“資源變資產”主要通過對不能交易、計價、融資的自然資源和公共資源進行“確認、確權、確值”，變成可計量、可確權、可運營的資產。“資產變資本”主要通過市場化運作，將靜態資產變成可以撬動社會資金的“資本”。
整體看，“三資三化”管理改革是地方應對土地財政下滑、化解債務風險、推動財政轉型的重要舉措，核心是通過遞進式資本化運作盤活存量“家底”，構建“資源變資產、資產變資本、資本促發展”的價值閉環。
三、“三資三化”階段性成效
2025年底，全國主要省份積極推進“三資三化”相關工作，并在此過程中獲得較大的財力補充；其中湖南省、湖北省、吉林省和江蘇省等省份“三資三化”成果較為突出。
“三資三化”改革對財政收入的拉動作用最為直接地體現在非稅收入中的國有資源（資產）有償使用收入指標上。2024年，全國國有資源（資產）有償使用收入17816.67億元，較2021年增長76.74%。
2026年全國兩會期間，多個省份在政府工作報告或代表團活動中提及“三資三化”改革成效，“三資三化”也已納入2026年全國政府工作報告的政策框架。從部分省份具體“三資三化”情況看，湖北省、湖南省和吉林省等省份成效較為突出。
湖北省：湖北省“三資三化”工作已從清查摸底全面邁入資產盤活與價值運營的新階段，主要涵蓋宏觀國有“三資”與農村集體“三資”兩大領域。在宏觀層面，湖北全力推進國有資源資產化、資產證券化與資金杠桿化；全省已清理出國有“三資”高達21.5萬億元；通過改革，武漢、黃石等試點地區已盤活資產超2000億元，撬動社會融資2300多億元，企業資產證券化發行規模同比增長近2倍，有效緩解了地方財政與化債壓力。在基層層面，農村集體“三資”通過全域清產核資與數字化監管實現了“陽光交易”；黃岡市農村產權年交易額突破24億元，部分農村資產發包溢價率高達376%；2025年湖北省全年盤活國有“三資”3000億元以上，湖北省國有資源（資產）有償使用收入為779.07億元，較2021年增長354.32%。
湖南省：湖南省作為全國“三資三化”改革的先行者，在宏觀化債、國企提質與農村盤活三大領域均取得了顯著成效。在宏觀層面，湖南超額完成了地方化債任務。2025年全省年度化債任務完成率高達120%，債務結構明顯優化，并推動全省304家融資平臺退出，有效降低了系統性金融風險。在中觀與微觀層面，改革成效顯著。縣域與國企通過“用、售、租、融”等策略，將砂石、岸線及閑置屋頂等“沉睡資源”轉化為真金白銀，如湘陰縣國有資產總量增加超136億元。同時，農村集體“三資”通過全域清查與數字化監管實現了“陽光交易”，多地通過清理不規范合同收回大量被侵占的土地與水面資源，直接壯大了村級集體經濟。“十四五”期間，湖南省累計盤活國有資產資源資金4244億元；2025年，湖南省國有資源（資產）有償使用收入收635.10億元，較2021年增長128.37%。
吉林省：吉林省的“三資三化”工作通過宏觀盤活與微觀整治雙輪驅動，在化解債務風險與鄉村振興方面取得了顯著成效。在宏觀政府層面，吉林省大力實施“三資”管理改革，全省資產資源規模大幅增長3.8萬億元。通過高效盤活低效閑置資產高達1108.7億元，并結合國企改革，吉林成功退出了地方債務重點省份，顯著降低了債務風險。同時，地方國企積極探索資產證券化，如長春市城建集團成功發行東北首單“持有型不動產ABS”，打通了資本循環閉環。在基層農村層面，全省以清查“冊外地”（賬外土地）為突破口，梳理出新增可發包耕地超750萬畝。通過推動農村產權線上公開競價交易，有效遏制了暗箱操作，松原市線上交易金額更是連續四年居全省第一。盤活的集體資金被廣泛用于村民分紅、養老補貼及鄉村基建，切實將沉睡資源轉化為推動高質量發展的內生動力。2025年，吉林省國有資源（資產）有償使用收入為441.0億元，較2021年增長397.74%。
江蘇省：江蘇省“三資三化”工作主要聚焦于農村集體“三資”的數字化監管與國有存量資產的盤活運營。在農村集體層面，江蘇通過“數字化監管+市場化交易”守住了集體家底。昆山、東臺等地搭建智慧監管平臺，實現了資金、資產、合同的全流程閉環管理與自動預警。同時，依托農村產權交易平臺實行“應進必進”的公開交易，有效提升了資產溢價率，東臺市累計交易額近20億元，溢價率達9.4%。在宏觀國有層面，各地市屬國企積極推進“資源資產化、資產資本化、資本證券化”改革，通過建立動態臺賬，加快閑置與低效資產的盤活提質。此外，鹽城等地還通過全域土地綜合整治，將鄉村閑置空間轉化為農文旅產業資源。2025年江蘇省通過探索運用出租出售、集中運營、注入國企、REITs和ABS等方式深入挖潛盤活資產，全省共清查資產48.8萬億元、取得收益1150億元。
四、“三資三化”對地方政府和城投企業的影響
“三資三化”工作推進對地方政府和城投企業產生了雙面影響。一方面，“三資三化”通過盤活利用地方政府及城投企業的閑置資源、資產和資金，對推動財政模式轉型、緩解債務負擔、推動城投企業轉型和提升資源利用效率等方面產生積極影響；另一方面，“三資三化”的推進可能存在區域分化顯現、經濟利益和公共利益失衡、收入不可持續和加重城投企業債務負擔等情況。
1.推動財政模式轉型
長期以來，地方政府高度依賴土地出讓金來平衡財政收支和推動城市建設。然而，隨著城鎮化進程進入下半場，土地出讓收入大幅下滑，財政緊平衡成為常態。“三資三化”的核心目的，在于通過盤活龐大的國有存量資產，構建“國資財政”或“股權財政”新模式。這一轉變意味著地方政府的收入來源由一次性的“賣地收入”逐步轉向持續性的“資產運營收益”和“資本增值收益”。地方政府通過將閑置的土地、礦產、林權、數據等“資源”轉化為可計量的“資產”，再通過證券化（如REITs、ABS）轉化為流動的“資本”，在不新增債務的前提下，將沉睡的財富轉化為可用的財力。但可持續的財政模式，不能僅依賴資產盤活帶來的收益，還需做強實體經濟、培育壯大主導產業、提升企業經營質效，實現稅收持續增長。
2.緩解債務負擔
在化債層面，“三資三化”為地方政府提供了一條“以資抵債、以資化債”的新路徑。過去，面對債務壓力，部分地區可能采取借新還舊的被動策略。現在，通過“三資三化”，地方政府可以主動出擊，將低效、閑置的資產通過出售、租賃、置換或注入國企等方式變現，直接補充財力或償還債務。
更重要的是，通過“資金杠桿化”，政府可以將有限的財政資金轉化為產業引導基金，撬動社會資本參與重點項目建設。這種“小錢撬動大錢”的模式，不僅降低了政府的直接投資風險，還通過引入市場化的風控機制，提高了資金的使用效率。這種“資源—資產—資本—資金”的良性循環，有助于優化地方政府的資產負債表，降低債務風險等級，在一定程度上緩解地方政府債務壓力。
3.推動城投企業轉型
長期以來，部分地方融資平臺功能相同，業務單一，主要依靠政府背書舉債建設，不僅加劇債務風險，也難以適應現代財稅體制和國資監管要求。推動平臺轉型，核心是從“融資工具”轉向“市場主體”，從“靠政府”轉向“靠資產、靠經營”。
“三資三化”為融資平臺轉型提供了現實路徑。一是通過資源資產化，將存量土地、閑置房產、基礎設施、特許經營權、文旅資源等注入平臺，充實有效資產，形成穩定經營基礎，改變“有負債、無資產、無營收”的狀態。二是通過資產證券化，依托經營性資產發行REITs、ABS等產品，打通資本退出與再融資渠道，提升資產流動性和市場化價值。三是通過資金杠桿化，以優質資產和經營性現金流為支撐開展合規融資，逐步剝離政府隱性債務功能，實現“項目可平衡、運營可持續、風險可隔離”。
4.提升資源利用效率
一直以來，部分地方存在資源底數不清、管理粗放、統籌不足等問題，大量土地、廠房、設施、設備等處于閑置或低效利用狀態，造成公共資源沉淀與浪費。通過實施資源資產化、資產證券化、資金杠桿化，能夠系統盤活沉睡資源，推動資源從“靜態閑置”轉向“動態利用”，從“分散管理”轉向“統籌運營”，顯著提升配置效率。
“三資三化”通過清產核資、確權賦能、市場化運作，推動閑置土地、低效園區、空置物業、存量設施等統一整合、合理調配、高效利用，實現物盡其用。同時，依托市場化機制引導資源流向效率更高、效益更好的領域，推動資源與產業、項目、民生精準對接，減少重復建設與無效投入，促進資源配置更趨合理。
5.區域分化顯現
推進“三資三化”工作極具前瞻性，但在落地過程中，受資源稟賦、市場化程度及治理水平等客觀條件影響，區域實踐成效呈現出一定的階段性差異。
從資產稟賦看，東部及中心城市優質存量資產充足、市場化程度高，盤活效益顯著，有力夯實了財政基礎。相比之下，中西部及欠發達縣域優質資產相對稀缺，多為公益性或低效閑置類資產，轉化為穩定財政收入的難度較大。在治理與金融層面，發達地區憑借完備的金融體系與專業人才，能高效運用REITs等多元模式；欠發達地區在機制與運營上仍有提升空間，資產價值釋放尚需時日。
長遠來看，若這種差異持續，可能加劇區域發展分化。發達地區易形成良性循環，而欠發達地區則面臨一定的發展壓力。因此，如何統籌縮小改革進程中的區域不平衡，是未來需要重點關注與解決的方向。
6.經濟利益和公共利益失衡
在推進“三資三化”的進程中，部分地方在追求資產收益與融資增效的同時，對市場化運作的節奏與邊界把控尚需優化。公共服務屬性的統籌考量若有所弱化，容易引發民生關切與公共利益討論，進而影響政府公信力與社會穩定。
相關爭議主要集中在公共資源的商業化尺度與民生保障的平衡上。部分教育、醫療、公園等公益性設施在市場化盤活后，面臨收費調整或服務供給的壓力。同時，土地與生態資源的盤活若偏重商業開發，可能在保障房、養老托育等民生領域的投入上顯得不夠充分。此外，資產處置與收益分配環節的信息透明度與公眾參與度，也有進一步提升的空間，以避免引發群眾對公平性的疑慮。
從深層次看，這反映了價值導向與權責邊界的統籌挑戰。部分地區在平衡經濟效益與公共利益時，對經營性與公益性資產的邊界劃分不夠清晰。未來若能進一步完善公眾監督、風險評估及收益反哺民生的剛性制度，將有助于更好地補齊民生短板，實現高質量發展。
7.收入不可持續
在推進“三資三化”過程中，部分地方過度依賴資產出讓、股權劃轉、資源轉讓等一次性變現方式，短期內快速形成盤活收益、緩解財政壓力，但長期來看存在明顯不可持續問題，易造成財政基礎不穩、發展后勁不足，形成寅吃卯糧的隱患。
當前，一些地區將資產盤活簡單等同于“賣資產、換現金”，偏重短期回款，忽視長期運營與價值培育。通過集中出讓土地、處置國有資產、轉讓特許經營權等方式實現當期收入快速增長，但此類收益不具備連續性，難以形成穩定財源。一旦優質資產處置完畢，后續財政增收將面臨斷崖式下滑，進一步加劇收支矛盾。
同時，過度一次性變現還會透支未來發展空間。優質資源、經營性資產是地方長期發展的重要基礎，集中低價處置會削弱國有資本控制力、影響公共服務保障能力、降低可持續融資水平，導致未來項目建設、產業培育、債務化解缺乏支撐。
8.加重城投企業債務負擔
推進“三資三化”工作中，部分地方以城投公司為資產盤活主要載體，強制其舉債收購資產，雖短期加快盤活進度，卻大幅推高企業債務規模，累積償債隱患，威脅國資安全與地方財政穩定。
一方面，城投舉債存在多重矛盾：地方脫離企業現金流與負債承載能力，盲目加壓擴債；融資成本高企，公益類資產收益薄弱，收益難以覆蓋利息支出，長期依賴借新還舊。同時部分資產估值虛高、運營困難，盈利不及預期，持續加劇現金流壓力，放大違約風險。
究其根源，是地方片面追求短期工作成效所致。城投企業作為資產盤活的主要載體，通過舉債盤活資產，混淆政府投融資與企業市場化經營職能，公益資產配套補償不足。加之缺少完善的風險評估與管控機制，導致企業無序舉債，債務風險不斷累積，易演化成地方隱性債務隱患。
五、“三資三化”后續優化建議
為保障“三資三化”改革行穩致遠，避免短期化、功利化運作，需從分類盤活、機制規范、風險防控、長效運營四方面優化策略，同時緊盯隱性債務、資產流失、收益不可持續等核心風險，推動改革從“規模導向”轉向“質效導向”。
1.堅持分類施策，區分公益與經營屬性
嚴格界定公益性資產與經營性資產，公益性資產以保障民生、提升服務為主，不強行市場化盤活；經營性資產按“能用則用、不用則售、不售則租、能融則融”推進，杜絕公共資源過度商業化。優先將盤活收益用于化債、民生保障與公共服務，平衡市場效率與公共利益。
2.規范運作流程，嚴防新增隱性債務
建立全流程合規機制，資產確權、評估、處置、融資全程公開透明，引入第三方審計與評級，杜絕虛增資產、違規擔保、明股實債等行為。明確城投平臺市場化運作邊界，嚴禁以“三資三化”名義新增政府隱性債務，融資行為與政府信用嚴格隔離。
從“一次性變現”轉向“長效運營”。
改變單純賣資產的短期模式，構建“集中運營+專業托管+資本運作”長效機制。通過注入城投、組建運營主體、發行REITs/ABS等方式，培育持續經營性現金流，形成穩定國資收益，替代一次性出讓收入，夯實長期財政基礎。
3.強化統籌統管，提升跨部門協同效率
建立財政、國資、自然資源、金融監管等部門聯動機制，實現國有資源、資產、資金“全口徑清查、全生命周期管理”。搭建省級統一資產調劑與運營平臺，推動資產跨區域、跨層級統籌，破解“散亂小”與區域分化問題。
4.差異化推進，縮小區域盤活差距
對發達地區，支持開展資產證券化、基金運作等高階模式；對欠發達地區，側重資產清理、調劑共享、低成本運營，中央與省級給予人才、金融、政策傾斜，避免“一刀切”攤派任務。
公用評級一部
高志杰 喻宙宏 楊柳
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