作者：王一鑫

來(lái)源：我額頭青枝綠葉（ID：yixin_thinking）

在與同業(yè)交流以及監(jiān)管溝通反饋時(shí)，對(duì)于ABS項(xiàng)目中“違約事件”的一個(gè)條款的設(shè)計(jì)有過(guò)討論。最近在承做項(xiàng)目過(guò)程中，重新審視了下該條款的設(shè)計(jì)，理解更加充分了一些，簡(jiǎn)單寫(xiě)一下。

在設(shè)有夾層的ABS產(chǎn)品中，關(guān)于違約事件的定義，其中會(huì)一個(gè)條款如上圖（b）款所示，可以簡(jiǎn)化理解為在一個(gè)分層結(jié)構(gòu)為優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級(jí)的ABS項(xiàng)目中，項(xiàng)目存續(xù)過(guò)程中，只要優(yōu)先A檔證券的收益得到足額兌付，而無(wú)論優(yōu)先B檔證券的當(dāng)期收益有沒(méi)有足額兌付，都不會(huì)觸發(fā)違約事件。

關(guān)于上述條款設(shè)計(jì)的合理性，站在不同的角度理解可能不一樣。

首先，站在投資人的角度上，尤其是作為優(yōu)先A檔的投資者人，上述條款的設(shè)計(jì)不盡合理，考慮的主要出發(fā)點(diǎn)在于對(duì)優(yōu)先A的保護(hù)力度不足，即在項(xiàng)目存續(xù)過(guò)程中，券端的現(xiàn)金流已經(jīng)連優(yōu)先B的利息都不足以支付，倒推出項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)嚴(yán)重惡化，在此情形下，若不足以觸發(fā)“違約事件”對(duì)優(yōu)先A有更好的保護(hù)，則產(chǎn)品的設(shè)計(jì)達(dá)不到優(yōu)先保障優(yōu)先A檔證券兌付的目的，因此設(shè)計(jì)是不合理的。

首先，從反面的角度。理解其合理性的一個(gè)方法，可以把上述條款刪除，看一下接下來(lái)產(chǎn)品有什么樣的變化。根據(jù)一般ABS產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，現(xiàn)金流的分配順序在違約事件發(fā)生前和違約事件發(fā)生后是不一樣的。在這里還是做簡(jiǎn)化，假設(shè)這個(gè)ABS的產(chǎn)品分層同樣只有優(yōu)先A、優(yōu)先B和次級(jí)。

1、稅費(fèi)；

2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用；

3、優(yōu)先A的利息

4、優(yōu)先B的利息

5、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部?jī)陡锻戤?/p>

6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部?jī)陡锻戤?/p>

7、次級(jí)的本金

8、剩余部分作為次級(jí)的收益。

1、稅費(fèi)；

2、各中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用；

3、優(yōu)先A的利息

4、優(yōu)先A的本金，直至優(yōu)先A的本金全部?jī)陡锻戤?/p>

5、優(yōu)先B的利息

6、優(yōu)先B的本金，直至優(yōu)先B的本金全部?jī)陡锻戤?/p>

7、次級(jí)的本金

8、剩余部分作為次級(jí)的收益。

若將“違約事件”中“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級(jí)別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付，即使其他低級(jí)別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的，也不構(gòu)成違約事件”刪除，即若當(dāng)期優(yōu)先A檔證券的利息足額兌付但優(yōu)先B檔證券的利息沒(méi)有足額兌付，則會(huì)觸發(fā)“違約事件”，現(xiàn)金流分配順序會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，結(jié)果就是優(yōu)先B的利息會(huì)劣后于優(yōu)先A的本金。這就導(dǎo)致了一個(gè)矛盾，即因?yàn)閮?yōu)先B檔證券的利息沒(méi)有兌付，反而導(dǎo)致了一個(gè)對(duì)于優(yōu)先B檔證券更加不利的情形發(fā)生，從感性上來(lái)說(shuō)是不合理的。

其次，從正面的角度。這其中的設(shè)計(jì)合理性的一個(gè)關(guān)鍵在于無(wú)論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，其本金的兌付是“過(guò)手型”而非“支付型”，即在過(guò)手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)前提下，蘊(yùn)含這一個(gè)更底層的邏輯是只要優(yōu)先A檔證券的本金在預(yù)期到期日或法定到期日（注：根據(jù)不同項(xiàng)目的設(shè)計(jì)可能不同）得到足額兌付，那么對(duì)于優(yōu)先A檔證券來(lái)說(shuō)就不構(gòu)成違約，即在存續(xù)期內(nèi)的各個(gè)支付日，只要對(duì)應(yīng)的支付日是在預(yù)期到期日或法定到期日之前，對(duì)于每期分配的本金有多少理論上是不需要關(guān)心的，即使本期分配的優(yōu)先A檔的本金為0。但對(duì)于利息部分而言，無(wú)論是優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券，每一期的利息在產(chǎn)品成立之初就是確定且剛性的，雖然就整個(gè)ABS產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，無(wú)論優(yōu)先A檔證券還是優(yōu)先B檔證券都是ABS產(chǎn)品的一部分，但從證券層面上來(lái)說(shuō)，優(yōu)先A檔證券和優(yōu)先B檔證券卻是不同的證券種類(lèi)（證券代碼、證券期限、證券收益率、證券風(fēng)險(xiǎn)都不同），若從這個(gè)層面出發(fā)，若優(yōu)先B檔證券利息沒(méi)有支付，對(duì)應(yīng)的應(yīng)該是對(duì)優(yōu)先B檔證券持有人的違約，而不是對(duì)優(yōu)先A檔證券持有人的違約，那么進(jìn)一步，也就不能觸發(fā)一個(gè)對(duì)于優(yōu)先A檔證券保護(hù)力度更強(qiáng)，而對(duì)優(yōu)先B檔證券保護(hù)力度更弱的事件。

再退一步站在優(yōu)先A檔證券投資人的角度去考慮，優(yōu)先A檔證券投資人最關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題在于若“違約事件”的定義中加入了上述標(biāo)黃的條款，那么可能導(dǎo)致的是基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)大規(guī)模的逾期，甚至已經(jīng)達(dá)到當(dāng)期回款現(xiàn)金流都不足以支付優(yōu)先B檔的利息的程度，而項(xiàng)目卻僅僅以觸發(fā)“加速清償”的狀態(tài)延續(xù)下去，這種狀態(tài)顯然是不合理的。但是反過(guò)來(lái)考慮，即使將優(yōu)先B利息沒(méi)有足額分配作為了觸發(fā)違約事件的條件，僅僅靠這個(gè)條款也并不能解決優(yōu)先A檔投資人所擔(dān)憂(yōu)的問(wèn)題。原因有兩個(gè)：一是優(yōu)先B檔證券的規(guī)模占較低，另一個(gè)還是因?yàn)檫^(guò)手型產(chǎn)品的設(shè)計(jì)邏輯。因優(yōu)先B證券占比較小，其當(dāng)期利息分配對(duì)應(yīng)的回收款占比很小，又因過(guò)手型的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，存續(xù)期內(nèi)不要求優(yōu)先A證券本金的兌付，導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是即使優(yōu)先B檔證券的利息足額兌付了也不能說(shuō)明基礎(chǔ)資產(chǎn)沒(méi)有大規(guī)模的逾期，即只要是過(guò)手型，這類(lèi)問(wèn)題就會(huì)存在。

因此，若站在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度，“只要當(dāng)時(shí)存在的最高級(jí)別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的應(yīng)付利息得到足額支付，即使其他低級(jí)別的優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券應(yīng)付利息和次級(jí)檔資產(chǎn)支持證券收益未能得到足額支付的也不構(gòu)成違約事件”的設(shè)定是存在合理性的。那么要解決優(yōu)先A檔證券投資人的擔(dān)憂(yōu)，可以從優(yōu)先A檔證券投資人擔(dān)憂(yōu)的點(diǎn)出發(fā)---基礎(chǔ)資產(chǎn)大規(guī)模壞死，而沒(méi)有觸發(fā)違約事件---直接將基礎(chǔ)資產(chǎn)“累計(jì)違約率”作為觸發(fā)違約事件的盯控指標(biāo)是一個(gè)更優(yōu)的解決方案，即如下圖所示：

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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原標(biāo)題： 談一談ABS產(chǎn)品“違約事件”定義中的一個(gè)細(xì)節(jié)