小債看市 作者：小債看市
來源：小債看市（ID：little-bond）
中升控股新車業務盈利持續承壓。
01降級
3月27日，標普將中升控股（00881.HK）的長期發行人信用評級和發行評級從"BBB"下調至"BBB-"。
標普評級
標普認為，由于傭金收入降低、營銷費用上升以及新車銷售利潤率疲軟等原因，中升控股的利潤率結構已有所削弱。
標普預計未來兩年，中升控股利潤率將處于3.0%-3.5%的區間，而2019年至2024年間公司的平均利潤率為6.7%。
不過，隨著因電動汽車銷售結構改善而導致的新車銷售虧損收窄，中升控股的盈利能力將在未來12個月內得到改善。
標普預計，EBITDA的增長、營運資本管理的改善以及財務紀律將支持中升控股債務對EBITDA比率在未來12個月內從2025年的3.5倍降至2-3倍。
《小債看市》統計，目前中升控股存續1只美元債，存續規模6億美元，將于2028年1月30日到期。
此外，中升控股還存續一只境內債“24中升控股MTN001BC（兩新）”，存續規模10億元，將于2027年8月1日到期。
未來償債現金流
目前，境內評級方面，中升控股主體信用等級為AAA，評級展望穩定。
02財務分析
據官網介紹，中升控股是中國領先的全國性汽車經銷商集團之一，集團擁有廣泛的全國性4S經銷店網絡，覆蓋經濟發達的地區及城市。
中升集團專注于經營豪華和中高端品牌組合，包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬、沃爾沃、捷豹路虎、豐田、日產、本田等品牌。
從股權結構看，黃毅、李國強通過直接和間接持股的方式合計擁有中升控股48.67%的股份，是公司的實際控制人。
股權結構圖
近年來，由于傳統品牌新車采購價與實際售價倒掛現象普遍，主機廠補貼集中后置，且難以覆蓋經銷商進銷差，導致新車業務盈利持續承壓。
與此同時，金融機構“高息高返”金融產品全面收停，也令相關傭金收入明顯下滑，疊加中升控股計提商譽和無形資產減值22.91億元，多重因素疊加共同壓縮全年利潤空間。
2025年，中升控股實現營業收入1644.03億元，同比下降2.2%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損16.73億元。
歸母凈利潤
盈利能力方面，截至2025年末，中升控股的銷售毛利率和凈利率分別為5.38%和-1.16%。
截至2025年末，中升控股總資產有1037.23億元，總負債601.94億元，凈資產435.3億元，資產負債率為58%。
近年來，中升控股有息債務規模逐年增長，短期有息債務占比逐年下降，債務期限結構持續改善。
《小債看市》分析債務結構發現，中升控股主要以流動負債為主，占總債務的65%。
截至相同報告期，中升控股流動負債有391.62億元，主要為短期借款，其一年內到期的短期債務合計有159.4億元。
相較于短債壓力，中升控股的流動性尚可，其賬上現金及現金等價物有155.01億元，加上經營性現金流可以覆蓋短債，公司短債償債壓力不大。
在備用資金方面，截至2023年末，中升控股銀行授信總額有629.86億元，未使用授信額度400億元，可見公司財務彈性較好。
銀行授信
此外，中升控股還有非流動負債210.32億元，主要為長期借款，其長期有息負債合計有135.98億元。
整體來看，中升控股剛性債務總規模有295.38億元，主要為短期有息債務，帶息債務比為49%。
近年來，中升控股的融資成本隨著債務規模擴大逐年增加，2024年和2025年公司財務費用均在15億以上，再加上銷售及分銷開支、行政開支等，公司期間費用對利潤形成較大侵蝕。
從融資渠道看，中升控股主要通過銀行貸款、廠家金融、債券發行等方式融資，同時公司是上市公司，股權融資渠道通暢。
值得注意的是，由于派發股息、償還借款等原因，中升控股的籌資性凈現金流自 2022年以來轉為凈流出狀態，2025年凈流出超百億，公司存在較大再融資壓力。
籌資性凈現金流
資產質量方面，中升控股的預付款項、其他應收款項及其他資產隨著應收返利增加逐年增加，存在一定資金占用。
另外，中升控股的存貨規模達179.34億元，主要是新車、零部件及汽車用品，規模較大。
總得來看，中升控股首次虧損，對債務和利息的保障下滑；有息債務規模逐年增長，期間費用高企；籌資性現金流凈流出，存在一定再融資壓力。
03自救
近年來，隨著新能源汽車滲透率的提高，汽車銷售模式發生劇烈轉變，傳統經銷商的模式不斷被顛覆。
中升控股早就意識到了風險，想了兩個辦法自救：一是賣二手車，增加收入；二是選擇新能源車企業合作。
不過，由于二手車業務銷售成本高，毛利率較低，中升控股二手車業務的毛利率僅為5%。
另外，中升控股售后服務業務盈利能力雖較強，集中式維修服務中心的建立有助于實現協同效應，但未來存在一定資本支出需求。
同時，中升控股也在推動電動戰略落地，2025年公司加快推出新的電動汽車品牌AITO（問界）方面表現出強大的執行力。
2026年，中升控股將更有選擇性地增加新的電動汽車品牌，例如華為和吉利系列。
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