作者：觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體

來(lái)源：觀點(diǎn)（ID：gaundianweixin）

觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng) 目前全球各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和大型券商，對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)總體看多，或者說(shuō)并沒(méi)有太過(guò)悲觀。

世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一穆迪此前4月末，就向中國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)賦予穩(wěn)定評(píng)級(jí)。穆迪稱看到未來(lái)6至12個(gè)月內(nèi)房仍將有穩(wěn)固的銷售增長(zhǎng)，房企們的項(xiàng)目庫(kù)存水平保持健康，同時(shí)融資渠道雖然收緊，但水龍頭并未被完全擰緊。

資料顯示，截至今年前5月份中國(guó)絕大多數(shù)開(kāi)發(fā)商銷售規(guī)模保持著雙位數(shù)的增長(zhǎng)。就目前已發(fā)布半年銷售數(shù)據(jù)的幾家房企來(lái)看，情況也比較樂(lè)觀，包括力高集團(tuán)銷售增長(zhǎng)80.6%，中南建設(shè)增長(zhǎng)33.9%，而建發(fā)國(guó)際的增幅超過(guò)2.5倍。

去年提出著名的K型復(fù)蘇模型的摩根大通，在年初亦提出今年內(nèi)房股的前景將穩(wěn)定。該機(jī)構(gòu)亦提到內(nèi)房持續(xù)強(qiáng)勁的銷售增長(zhǎng)。

但擔(dān)憂情緒仍存，這種擔(dān)憂集中在對(duì)大勢(shì)的判斷，以及具體的幾間公司身上，奧園就是其中一家。

“中國(guó)的房地產(chǎn)公司正面臨著壓力，因?yàn)檎诓扇⌒袆?dòng)，抑制這個(gè)充滿債務(wù)的行業(yè)的杠桿率。”摩根士丹利在最新的一輪評(píng)級(jí)調(diào)整中，削減了27家內(nèi)房的公司股票目標(biāo)價(jià)，萬(wàn)科、融創(chuàng)等龍頭均在行列。而奧園的價(jià)格下調(diào)幅度最大。

摩根士丹利并未給出目標(biāo)價(jià)下調(diào)的具體原因，但我們可以從另一家券商瑞信的報(bào)告中窺見(jiàn)一斑。

瑞信在不久前7月2日宣布將中國(guó)奧園目標(biāo)價(jià)由8.3港元下調(diào)至6.64港元，并維持中性評(píng)級(jí)。瑞信的關(guān)注點(diǎn)在土地上。其在研究報(bào)告指，奧園土地儲(chǔ)備收緊將使該公司中期內(nèi)銷售增長(zhǎng)率更容易受到政策的影響。

從過(guò)往歷史來(lái)看，奧園近年來(lái)要應(yīng)付的主要經(jīng)營(yíng)問(wèn)題之一，可以歸結(jié)為土地短缺問(wèn)題。這是稍顯不足的土地儲(chǔ)備與快速增長(zhǎng)的合約銷售之間的矛盾。

奧園從2017年開(kāi)始全國(guó)擴(kuò)張，銷售規(guī)模增速驚人。在2017-2019年第二個(gè)三年計(jì)劃期間，奧園銷售平均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到61%，其中2018年增幅超過(guò)1倍。

2020年即使遇到疫情的沖擊，奧園的合約銷售額增長(zhǎng)仍達(dá)到13%。奧園2021年的目標(biāo)是維持這個(gè)增長(zhǎng)速度。但按照多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，奧園未來(lái)幾年的增速會(huì)維持在20%的水平。今年上半年，奧園錄得625.8億元銷售，同比增長(zhǎng)33%。

隨著銷售規(guī)模增長(zhǎng)，奧園2017-2020年合約銷售面積從448.8萬(wàn)平方米成長(zhǎng)至1288.2萬(wàn)平方米。而奧園去年新增土地面積為2015萬(wàn)平方米。

奧園過(guò)去幾年花費(fèi)了極大力氣購(gòu)置土地，其中2019年花費(fèi)339億元，2020年則斥資超過(guò)454億元。但奧園的土地儲(chǔ)備存續(xù)比數(shù)據(jù)表現(xiàn)并不優(yōu)秀，逐漸呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

資料顯示，奧園2015年的土地儲(chǔ)備存續(xù)比尚有7.1年，到2016年直接下降為4.9年。奧園在2017年通過(guò)收并購(gòu)短時(shí)間內(nèi)完成全國(guó)重要經(jīng)濟(jì)區(qū)域的戰(zhàn)略性入駐，存續(xù)比上升至5.5年。

但到2018年，該數(shù)據(jù)則直接下降至3.8年，2019年錄得3.9年，直至2020年奧園加大了購(gòu)置力度，存續(xù)比恢復(fù)到4.4年水平。截至2020年年末，奧園擁有土地儲(chǔ)備5718萬(wàn)平方米。

但該水平是否可持續(xù)受到外界質(zhì)疑。瑞信就在報(bào)告中稱，注意到奧園集團(tuán)土地儲(chǔ)備期限僅為2.5年。意味著奧園未來(lái)土地補(bǔ)充的壓力依然很大，這在目前信貸收緊的情況是一個(gè)挑戰(zhàn)。

此前6月9日，惠譽(yù)就確認(rèn)中國(guó)奧園的評(píng)級(jí)展望從穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面?；葑u(yù)就稱，奧園由于增加購(gòu)買土地，其綜合杠桿率將維持在40%。據(jù)了解，奧園2020年末的綜合杠桿率為41.8%。

奧園過(guò)去主要依賴收并購(gòu)為主要手段來(lái)增加土地儲(chǔ)備。據(jù)統(tǒng)計(jì)，奧園自上市以來(lái)通過(guò)收并購(gòu)拿地比例亦有68%。但近年來(lái)越來(lái)越倚重城市更新。奧園2019年收并購(gòu)占新增土地的比例為79%，到2020年則降為57%。

招拍掛過(guò)去算是一條可行的路徑，奧園去年有27%的新增土儲(chǔ)來(lái)自招拍掛。但今年隨著宅地出讓雙集中制度的出臺(tái)，這條路徑似乎變得不再可靠。

今年上半年，奧園似乎從主要城市的招拍掛市場(chǎng)消失了。除了5月8日在杭州首批集中供地中，奧園聯(lián)合華景川集團(tuán)25.79億元落子余杭經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)。

又是一次合作拿地。這可以引申為外界對(duì)奧園一個(gè)老生常談的問(wèn)題——少數(shù)股權(quán)。加強(qiáng)收并購(gòu)是奧園過(guò)去快速發(fā)展的秘密武器，因此奧園非控股股東權(quán)益從2017年開(kāi)始反超母公司股東權(quán)益。

加上奧園在城市更新項(xiàng)目上引入了不少基金和其他合作方，近年來(lái)亦在快周轉(zhuǎn)項(xiàng)目上（即住宅）加強(qiáng)股權(quán)合作。奧園少數(shù)股東權(quán)益占比在2020年中期上升到63.7%，在2020年末則錄得超過(guò)66%。

“我們引入了合作方，共同實(shí)現(xiàn)舊改開(kāi)發(fā)，這部分會(huì)實(shí)現(xiàn)小股東權(quán)益的增加。”據(jù)了解，去年7月，奧園就與花樣年集團(tuán)簽約合作，未來(lái)雙方將就大灣區(qū)城市更新項(xiàng)目展開(kāi)合作。同時(shí)，奧園與弘陽(yáng)地產(chǎn)、新希望地產(chǎn)等公司也達(dá)成了住宅項(xiàng)目合作。

“中國(guó)奧園依賴少數(shù)股東出資來(lái)獲得業(yè)務(wù)擴(kuò)張所需資金。這降低了中國(guó)奧園的債務(wù)融資需求，但可能導(dǎo)致其未來(lái)現(xiàn)金流失?！被葑u(yù)稱。

標(biāo)普也表示，國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目上不斷增加合作，以便于分散財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并減少資產(chǎn)負(fù)債表壓力?！氨M管這種合聯(lián)營(yíng)模式本身并不會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，但這種操作日益增多，導(dǎo)致分析師和投資者愈發(fā)難以判定房地產(chǎn)行業(yè)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！睒?biāo)普擔(dān)心房企表外負(fù)債的規(guī)模。

事實(shí)上，奧園本身的盈利能力不差，但少數(shù)權(quán)益股東賺取了相當(dāng)一部分利潤(rùn)。

城市更新是奧園日益倚重的拿地手段，該公司亦加快了該類項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化，2020年成功轉(zhuǎn)化了10個(gè)，2021年的目標(biāo)也將轉(zhuǎn)化10個(gè)。其中一個(gè)亮點(diǎn)便是，這些舊改項(xiàng)目的平均毛利率將達(dá)到35%至40%。

今年以來(lái)，奧園也加快了獲取舊改的速度。包括在東莞中標(biāo)了5個(gè)舊改項(xiàng)目的前期服務(wù)商，在廣州則入主了包括黃埔新田村、黃埔旺村、荔灣東塱村3個(gè)項(xiàng)目，在佛山也拿下了2個(gè)項(xiàng)目。

其中奧園成為東莞2021上半年拿下舊改項(xiàng)目數(shù)量最多的房企。到目前為止，奧園在東莞已經(jīng)拿下了約14個(gè)城市更新項(xiàng)目。

另悉，截至2020年末奧園擁有60個(gè)處于不同階段的城市更新項(xiàng)目。這些項(xiàng)目“將為奧園提供足夠的土地來(lái)維持其商業(yè)模式”，惠譽(yù)稱，這令?yuàn)W園沒(méi)有必要以不理想的價(jià)格購(gòu)買土儲(chǔ)，來(lái)維持未來(lái)銷售規(guī)模。

奧園似乎也是這么想的，但舊改始終需要幾年時(shí)間消化轉(zhuǎn)化，而普通項(xiàng)目最快達(dá)到預(yù)售條件的時(shí)間最快只需幾個(gè)月。

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原標(biāo)題： 解局|擔(dān)憂情緒反映在奧園評(píng)級(jí)調(diào)整上