作者：楊曉懌

來(lái)源：楊老師的基建課堂

隨著寬松不再，部分地方政府的“借新還舊”風(fēng)險(xiǎn)再次暴露；部分地區(qū)的非標(biāo)融資問(wèn)題再現(xiàn)，定融的銷售利率再次逐漸攀升，形成了新的風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，國(guó)家發(fā)改委支持縣城城鎮(zhèn)化、基建補(bǔ)短板的政策開始成形。除了財(cái)政資金支持外，要推進(jìn)工作量如此巨大的任務(wù)必然離不開市場(chǎng)化融資；發(fā)改委也明確了將支持縣級(jí)平臺(tái)通過(guò)信貸、債券來(lái)募集資金。

但從實(shí)際情況來(lái)看，要實(shí)現(xiàn)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的融資功能，必須要先解決存量債務(wù)、尤其是非標(biāo)債務(wù)的問(wèn)題，才能控制定向支持的資金用途與防范潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，將區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的存量非標(biāo)債務(wù)進(jìn)行梳理和統(tǒng)計(jì)、轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)，將是未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)的重點(diǎn)工作。

受制于行政層級(jí)低、財(cái)政收入少，除頭部區(qū)縣外，大部分區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的主要融資都是通過(guò)非標(biāo)債務(wù)實(shí)現(xiàn)的。雖然成本不低，但這也是市場(chǎng)化利率所決定的，并無(wú)可厚非；但非標(biāo)債務(wù)的核心問(wèn)題在于缺乏有效的債務(wù)管理、易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

自2018年末以來(lái)，多地平臺(tái)都出現(xiàn)了非標(biāo)債務(wù)違約，甚至個(gè)別地區(qū)還出現(xiàn)了二次違約的情況；而在公開市場(chǎng)上，城投債仍然保持著剛性兌付與城投信仰。這并非單純是平臺(tái)資信所決定的，是多種、復(fù)雜的情況造成了公開債務(wù)與非標(biāo)債務(wù)的不同待遇：

一方面是非標(biāo)債務(wù)存在隨意性，未能集中、統(tǒng)一管理。

平臺(tái)到底存在多少非標(biāo)債務(wù)，一直是個(gè)謎，雖然有一些大體上的數(shù)據(jù)，但仍然缺乏完整的統(tǒng)計(jì)口徑；在債務(wù)規(guī)模不清的情況下，控制風(fēng)險(xiǎn)自然也無(wú)從談起，導(dǎo)致融資平臺(tái)信用長(zhǎng)期存在不穩(wěn)定性。

另一方面是非標(biāo)債務(wù)違約造成的影響有限，導(dǎo)致地方未能足夠重視。

和公開市場(chǎng)違約造成的債務(wù)壓力不同，非標(biāo)債務(wù)違約造成的影響相對(duì)有限，只要提前溝通協(xié)調(diào)，不會(huì)出現(xiàn)太大的負(fù)面影響。這也讓部分地方變得“敢違約”，甚至持續(xù)違約，進(jìn)一步損害了行政級(jí)別較低地區(qū)的融資能力。

因此，要想讓區(qū)縣級(jí)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)融資功能，平臺(tái)債務(wù)的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”是大趨勢(shì)；并且非標(biāo)融資也將有更詳細(xì)、更統(tǒng)一的管理機(jī)制。此外，隨著資管新規(guī)的落地，非標(biāo)融資的資金來(lái)源也在持續(xù)減少，這也使得區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的融資渠道逐漸變窄；加上定融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，一旦監(jiān)管再次收緊，依靠非標(biāo)融資接續(xù)現(xiàn)金流也不再可行，標(biāo)準(zhǔn)化融資的大趨勢(shì)是非常確定的。

“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”推進(jìn)改革

在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的過(guò)程中，主要解決的不僅是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與管理問(wèn)題，還在于推進(jìn)區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的改革。

在2015年財(cái)政全面改革、財(cái)政與融資平臺(tái)脫鉤后，一批大平臺(tái)已經(jīng)率先實(shí)現(xiàn)了企業(yè)化運(yùn)作，并持續(xù)做大做強(qiáng)；但是大部分區(qū)縣級(jí)平臺(tái)仍然停留在之前的狀態(tài)，仍然作為政府的融資平臺(tái)存在、尚未實(shí)現(xiàn)企業(yè)化運(yùn)作，自然也談不上符合現(xiàn)代化企業(yè)的管理要求、進(jìn)行市場(chǎng)化融資了。

政府基層的具體工作往往是要倒逼才能實(shí)現(xiàn)的，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的改革也不例外。在發(fā)改委的政策下，原本無(wú)望發(fā)債、獲得大行信貸的融資平臺(tái)獲得了新的機(jī)會(huì)；但在真正獲得資金之前，他們還需按照現(xiàn)代企業(yè)的要求，對(duì)平臺(tái)的資產(chǎn)、管理、運(yùn)作進(jìn)行梳理與改革。

正如財(cái)政部允許地方專項(xiàng)債券補(bǔ)充地方中小銀行資本金、促使一批中小銀行進(jìn)行改革一樣；發(fā)改委對(duì)于區(qū)縣的支持也將建立在具體的要求之上，要想獲得信貸、債券資金的支持，必須先理順體制、管好債務(wù)、達(dá)到要求。

區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的邏輯

區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題始終讓市場(chǎng)擔(dān)憂，薄弱的財(cái)力、脆弱的經(jīng)營(yíng)管理、匱乏的現(xiàn)金流、龐大的非標(biāo)債務(wù)，無(wú)不觸動(dòng)著投資人的神經(jīng)。這確實(shí)是許多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的現(xiàn)狀，但如今區(qū)縣級(jí)平臺(tái)的邏輯正在悄悄變化。

一是平臺(tái)的定位獲得了“承認(rèn)”。

在2015年財(cái)政與平臺(tái)脫鉤后，融資平臺(tái)的定位始終是個(gè)問(wèn)題，但這個(gè)問(wèn)題如今逐漸得到了解決。如今的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，將在兼并重組、保留1-2家的前提下，轉(zhuǎn)型為“公益性事業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)化運(yùn)作的國(guó)有企業(yè)”，是地方政府市場(chǎng)化運(yùn)作基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、完善公共服務(wù)的重要工具；也將是未來(lái)準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)資產(chǎn)的持有人。未來(lái)的區(qū)縣級(jí)平臺(tái)，也不再是“空殼”平臺(tái)企業(yè)，而是真正承接部分公益性職能、有資產(chǎn)、有現(xiàn)金流的地方國(guó)有企業(yè)。

二是配套政策正在加碼。

在市場(chǎng)化改革的大趨勢(shì)下，國(guó)有資本承擔(dān)著越來(lái)越重要的功能。因此，如今政府投資領(lǐng)域、基建與公共服務(wù)領(lǐng)域的各項(xiàng)政策，都離不開平臺(tái)作為實(shí)施主體。例如地方專項(xiàng)債券，雖然屬于政府預(yù)算資金，但準(zhǔn)公益性項(xiàng)目仍需要委托給平臺(tái)運(yùn)作；新型城鎮(zhèn)化也離不開平臺(tái)來(lái)承擔(dān)具體的運(yùn)作功能。因此，如今的平臺(tái)已經(jīng)成為了重要的市場(chǎng)化運(yùn)作平臺(tái)，后續(xù)的市場(chǎng)化政策也將利好平臺(tái)運(yùn)作。

因此，在這樣的大背景，即使是區(qū)縣級(jí)平臺(tái)也能夠積累相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)與現(xiàn)金流，整體趨勢(shì)向好；在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”、各項(xiàng)融資逐漸市場(chǎng)化、得到投資人的認(rèn)可后，區(qū)縣級(jí)平臺(tái)也不再像過(guò)去那樣雞肋。

說(shuō)到底，在經(jīng)濟(jì)逆周期的環(huán)境下，有政府與國(guó)資雙重加持、政策傾斜的平臺(tái)，即使只是區(qū)縣級(jí)，也有其優(yōu)勢(shì)與核心資源。

注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標(biāo)題： 關(guān)注區(qū)縣平臺(tái)債務(wù)的“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”