股度股權(quán) 
特邀中外監(jiān)管層、金融行業(yè)高層、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、民營(yíng)金融領(lǐng)軍人物獨(dú)家供稿。立足中國(guó)金融行業(yè)，創(chuàng)造財(cái)經(jīng)新視界。
作者：陳超明 郭萌萌
來源：股度股權(quán)（ID：laws51）
2026年4月24日深夜，一則公告在資本市場(chǎng)激起巨浪——南方黑芝麻集團(tuán)股份有限公司及公司創(chuàng)始人、終身名譽(yù)董事長(zhǎng)韋清文因涉嫌信息披露違法違規(guī)，被中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式立案調(diào)查。緊隨其后，4月27日開盤，黑芝麻股價(jià)即告一字跌停，逾14萬股民陷入進(jìn)退兩難境地。與此同時(shí)，就在立案當(dāng)天的4月24日，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)了“2026年打擊和防范上市公司財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動(dòng)”，首次系統(tǒng)提出“不敢造假、不能造假、不想造假”的“三不”目標(biāo)，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)信息披露監(jiān)管正式邁入史無前例的強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。
創(chuàng)始人卸任一年多仍被追責(zé)，國(guó)資入主后依然難逃立案——這究竟是一次普通的“秋后算賬”，還是監(jiān)管邏輯的根本性轉(zhuǎn)變？上市公司信息披露違法違規(guī)到底有多嚴(yán)重的法律后果？廣大中小投資者在遭遇“黑天鵝”事件之后，又該如何有效維權(quán)？控股股東、實(shí)際控制人、董監(jiān)高在信披違規(guī)案件中到底要承擔(dān)什么樣的法律風(fēng)險(xiǎn)？
本文是筆者結(jié)合自己研究的多起上市公司證券衍生糾紛與股東維權(quán)典型案例，深度還原——當(dāng)上市公司遭遇立案調(diào)查時(shí)，從行政處罰到民事索賠，再到刑事追責(zé)，每一步都潛藏著足以“一夜歸零”的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
文章概要：
黑芝麻案深度還原 —— 關(guān)聯(lián)交易不披露、八千萬資金違規(guī)占用、數(shù)千萬違規(guī)擔(dān)保，延宕數(shù)年后終身名譽(yù)董事長(zhǎng)與前董事長(zhǎng)同時(shí)被立案。
監(jiān)管風(fēng)暴全面升級(jí) —— 從“不敢造假”邁向“不能造假”、“不想造假”三步走新格局，證監(jiān)會(huì)專項(xiàng)行動(dòng)劍指存量違規(guī)與監(jiān)管漏網(wǎng)之魚。
處罰力度發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向 ——新證券法體系下行政處罰金額上限一
次性上漲至1000萬元，情節(jié)嚴(yán)重者將被終身證券市場(chǎng)禁入，甚至在
刑責(zé)層面觸及欺詐發(fā)行證券罪。
投資者保護(hù)全新破局 —— “示范判決+調(diào)解機(jī)制 + 代表人訴訟”三
位一體制度保障趨于完善，疊加新司法解釋大幅延長(zhǎng)索賠時(shí)效，投資
者依法維權(quán)迎來最佳時(shí)機(jī)。
企業(yè)高管法律風(fēng)險(xiǎn)暴露 —— 控股股東、實(shí)控人與董監(jiān)高在證券虛假
陳述案件中，已無法通過“不知情”形態(tài)規(guī)避連帶與個(gè)人責(zé)任。
全方位合規(guī)解決方案矩陣 —— 源頭對(duì)接數(shù)據(jù)與流程合規(guī)體系，分類
分層建立貫穿全生命周期的股權(quán)、內(nèi)控與專項(xiàng)整改預(yù)案。
一、風(fēng)暴前夜：復(fù)盤黑芝麻信披違規(guī)“羅生門”
（一）一封遲來的《立案告知書》
2026年4月24日，黑芝麻發(fā)布公告稱，公司及公司時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文于當(dāng)日收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《立案告知書》（證監(jiān)立案字0272026006號(hào)、證監(jiān)立案字0272026005號(hào)），因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《證券法》《行政處罰法》等法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司及時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文立案。
這里有一個(gè)讓幾乎所有人都感到困惑的細(xì)節(jié)：韋清文已于2024年8月卸任上市公司董事長(zhǎng)職務(wù)，由李漢榮之子李玉珺接任董事長(zhǎng)，時(shí)年64歲的韋清文僅保留“終身名譽(yù)董事長(zhǎng)”頭銜，公司甚至公開發(fā)布公告表示“聘任其為公司終身名譽(yù)董事長(zhǎng)，為公司在戰(zhàn)略規(guī)劃、轉(zhuǎn)型升級(jí)、品牌打造、產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)、管理優(yōu)化、企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行等方面給予指導(dǎo)和幫助”。然而，韋清文卸任一年半之后，監(jiān)管的立案告知書依然送達(dá)其個(gè)人手中。
為什么卸任這么久了還要被追責(zé)？請(qǐng)先記住這一個(gè)關(guān)鍵問題，接下來我們逐一打破這堵謎題的“法律墻”。
更讓人震驚的是：在這一紙立案告知書送達(dá)黑芝麻和韋清文之前的一周，黑芝麻剛剛完成了控制權(quán)的大換牌，2025年12月，1.51億股完成過戶登記，黑芝麻控股股東正式由原控股股東廣西黑五類食品集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“黑五類集團(tuán)”）變?yōu)閺V西旅發(fā)大健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣旅大健康），上市公司實(shí)際控制人隨之變更為廣西壯族自治區(qū)國(guó)資委。
國(guó)資入局的時(shí)間線，與證監(jiān)會(huì)下發(fā)的立案告知書幾乎無縫銜接——這也就意味著，即便黑芝麻上市公司在這一刻的控制權(quán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國(guó)資化，監(jiān)管仍然堅(jiān)定不移地對(duì)公司及核心責(zé)任人在內(nèi)主體，啟動(dòng)立案調(diào)查流程。
股價(jià)當(dāng)日一字跌停，報(bào)收4.59元/股，總市值縮水至34.56億元，公司從股民心中的“一股濃香，一縷溫暖”演變?yōu)椤耙魂嚬衫洌患堈{(diào)查”。
客觀而言，這次股價(jià)跌停，遠(yuǎn)非投資者對(duì)一則偶發(fā)公告的情緒反應(yīng)所能概括，它更是對(duì)一家歷史性老牌食品公司在長(zhǎng)達(dá)二十年治理之路里所積累的信息披露合規(guī)缺陷的一次直接且深刻地間接性法律否定。
（二）一筆“遲到四年”的違規(guī)擔(dān)保
事實(shí)上，黑芝麻的信披違法違規(guī)問題，并非突如其來的一夜崩塌，而是歷經(jīng)四年以上的隱患積累，在監(jiān)管多次亮紅燈之后終于走向臨界點(diǎn)。
這場(chǎng)風(fēng)暴要追溯到2020年9月。當(dāng)時(shí)的黑芝麻并未按規(guī)定履行董事會(huì)的正常審議程序，也沒有向市場(chǎng)及時(shí)進(jìn)行任何信息披露，直接以其持有的廣西廣投國(guó)醫(yī)投資有限公司36.41%的股權(quán)（該部分股權(quán)對(duì)應(yīng)出資額為6553萬元）為擔(dān)保物，為南寧市兒童醫(yī)院建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理有限公司自廣發(fā)銀行南寧分行申請(qǐng)的一筆高達(dá)5.05億元的借款事項(xiàng)，提供了債務(wù)層面的擔(dān)保。
整整四年之后——2024年10月底，在外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的前置審核日趨嚴(yán)格，和深圳證券交易所先后下發(fā)的數(shù)份追問“連環(huán)監(jiān)管函”輪番壓力下，黑芝麻才被迫將這筆早已在四年前暗箱落地的違規(guī)擔(dān)保事實(shí)公之于眾。
根據(jù)廣西證監(jiān)局2025年6月送達(dá)黑芝麻及相關(guān)責(zé)任主體的行政監(jiān)管警示函（行政監(jiān)管措施決定書[2025]14號(hào)），該擔(dān)保行為全流程踩中了信息披露“多重地雷”，具體違反的法律規(guī)范包括：《上市公司監(jiān)管指引第8號(hào)——上市公司資金往來、對(duì)外擔(dān)保的監(jiān)管要求》（證監(jiān)會(huì)公告〔2022〕26號(hào)）第七條、第十條、第十二條，以及《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第3號(hào)——半年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》與年度報(bào)告披露相關(guān)的多項(xiàng)核心條款。
當(dāng)這份違規(guī)擔(dān)保被監(jiān)管依法查實(shí)揭曉之時(shí)，黑芝麻正在執(zhí)行的一項(xiàng)重大計(jì)劃早已順勢(shì)啟動(dòng)——但國(guó)資接盤的是股權(quán)，而舊賬始終是舊賬，誰也帶不走的遺留治理合規(guī)問題依然懸在空中，終究等來了證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查。即便控制權(quán)全部完成變更，監(jiān)管的法律追責(zé)仍在穿透前行。
（三）八千萬資金侵占的“溫水煮青蛙”
如果說上述違規(guī)對(duì)外擔(dān)保屬于單一的封閉式偶發(fā)性違規(guī)行為，那么控股股東及其相關(guān)方長(zhǎng)達(dá)數(shù)年對(duì)上市公司資金進(jìn)行拆借式占用，無疑構(gòu)成一套長(zhǎng)期運(yùn)作、環(huán)環(huán)相扣的系統(tǒng)性內(nèi)控崩盤。
廣西證監(jiān)局在行政監(jiān)管警示函中詳細(xì)披露：黑芝麻原控股股東（即黑五類集團(tuán)），以及黑芝麻關(guān)聯(lián)方廣西南方農(nóng)業(yè)開發(fā)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司、天臣新能源（渭南）儲(chǔ)能動(dòng)力科技有限公司，甚至關(guān)聯(lián)自然人韋清文、胡泊，都存在直接或間接非經(jīng)營(yíng)性占用上市主體黑芝麻公司資金的情形。
在整個(gè)長(zhǎng)達(dá)三年的非經(jīng)營(yíng)性資金占用灰色鏈條中，黑芝麻被占用總金額累計(jì)高達(dá)8344萬元。相關(guān)資金循環(huán)路徑的具體形式多樣且操作手法極其隱蔽——從投資預(yù)付款往來到無息借款與還款，再到表面上具備虛假貿(mào)易背景的往來款項(xiàng)，大額資金不斷流出上市公司賬面體系。
然而問題的嚴(yán)重性不僅在金額本身，更在于黑芝麻管理層對(duì)于上述大額資金異常流出的基本走向不審議、不披露、不公告。換言之，對(duì)于這筆8344萬元的巨額資金，黑芝麻在長(zhǎng)達(dá)三年的跨度內(nèi)持續(xù)未履行董事會(huì)審議程序，未在任何臨時(shí)公告和定期報(bào)告中向市場(chǎng)投資者作出真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息披露。
這就是“信息披露違法違規(guī)”在法律語義下的典型畫像——不一定是絕對(duì)的資金去向本身違法（盡管資金占用行為本身也是嚴(yán)重違法事項(xiàng)），但核心違法在于上市公司在多個(gè)年度財(cái)務(wù)報(bào)告與臨時(shí)公告中，持續(xù)隱瞞真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的信息，致使投資者無法基于真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行投資判斷。
如果說資金占用與違規(guī)擔(dān)保尚屬“冰山下的八分之七”，那么始終不作為的信披義務(wù)便自然構(gòu)成了可被中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)立案調(diào)查的最終導(dǎo)火索。
（四）“舊賬”永不休，離職與易主均逃不過監(jiān)管追責(zé)
回到前文的問題：為什么韋清文已經(jīng)卸任上市公司董事長(zhǎng)一年多，甚至公司控制權(quán)都已轉(zhuǎn)入國(guó)資體系，仍躲不過證監(jiān)啟動(dòng)的立案調(diào)查？
答案是——信息披露的法律義務(wù)，與大股東或高管是否在職、是否仍然持有控制權(quán)是等量的強(qiáng)相關(guān)實(shí)體維權(quán)條款。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司信息披露管理辦法》（2021年修訂，證監(jiān)會(huì)令第182號(hào)）第五十八條明確規(guī)定：“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)對(duì)公司信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、公平性承擔(dān)主要責(zé)任。”第五十八條同樣規(guī)定：“發(fā)行人、上市公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)忠實(shí)、勤勉地履行職責(zé)，保證披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平。”
換言之，無論該信息披露義務(wù)人是已離職、離任控制崗位，抑或公司實(shí)際控制權(quán)已經(jīng)徹底完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)變更，“保真義務(wù)”不因任期屆滿而免除。一旦在任期期間發(fā)生信披違規(guī)行為，離職只能阻斷未來工作義務(wù)，不能清除過去已發(fā)生的法定義務(wù)履責(zé)與觸發(fā)法律責(zé)任的連帶基因。
這恰恰也與近年來中國(guó)執(zhí)法部門“追首惡”的執(zhí)法趨勢(shì)高度吻合——持股14萬股東的綜合影響只是一方面，關(guān)鍵在于監(jiān)管風(fēng)向正在從“公司違法、概括處罰”轉(zhuǎn)向“具體追究到實(shí)際操縱或知情決策的‘關(guān)鍵少數(shù)’”。“實(shí)質(zhì)重于形式”的穿透原則已在《證券法》的修訂調(diào)整與司法實(shí)踐強(qiáng)化中得以充分落地。
這一個(gè)趨勢(shì)，在本文第三部分會(huì)通過數(shù)十億級(jí)大額處罰的具體證券行政處罰判例進(jìn)一步展開。
二、寒蟬效應(yīng)擴(kuò)散：信息披露強(qiáng)監(jiān)管進(jìn)入“三不”新階段
（一）聚焦監(jiān)管時(shí)間線：那一個(gè)“瘋狂的4月”
黑芝麻領(lǐng)下立案調(diào)查當(dāng)晚，同樣是4月24日，證監(jiān)會(huì)重磅部署2026年版打擊與防范上市公司財(cái)務(wù)造假專項(xiàng)行動(dòng)，首次系統(tǒng)性指明資本市場(chǎng)“三不”目標(biāo)——即“不敢造假、不能造假、不想造假”的資本市場(chǎng)全新執(zhí)法愿景破局而出。
4月24日的風(fēng)向信號(hào)，絕非偶然孤例。大規(guī)模立案在4月集中爆發(fā)：
1、4月22日，*ST數(shù)源、傲農(nóng)生物、歡瑞世紀(jì)、蘭石重裝四家公司集體收到證監(jiān)會(huì)《立案告知書》，四家公司集體跌停。；
2、4月24日當(dāng)天，神馬股份、黑芝麻（公司及時(shí)任董事長(zhǎng)韋清文）同步被證監(jiān)會(huì)立案；
3、4月24日當(dāng)天晚間，另有5家公司陸續(xù)收到所在轄區(qū)證監(jiān)局發(fā)布的行政處罰決定書，合計(jì)罰款金額高達(dá)5400萬元；
4、4月27日，百傲化學(xué)與中堅(jiān)科技雙雙被證監(jiān)會(huì)立案。
這一輪緊鑼密鼓的執(zhí)法行動(dòng)，用行動(dòng)表明：無論上市公司的身份牌是新是舊，是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)資持股企業(yè)，是明星企業(yè)還是平凡食品企業(yè)——在強(qiáng)監(jiān)管視野里已不存在任何“法外之地”。在數(shù)據(jù)層面，2026年第一季度上市公司信披違規(guī)立案數(shù)量更是同比暴增超過50%，呈現(xiàn)失控性攀升背后實(shí)則是監(jiān)管精準(zhǔn)發(fā)力對(duì)存量違法違規(guī)事項(xiàng)的“全面消滅”。而更值得關(guān)注的關(guān)鍵統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：
2025年全年，證監(jiān)會(huì)及各地證監(jiān)局查辦信息披露、內(nèi)幕交易等相關(guān)違法違規(guī)案共達(dá)701件，罰沒款合計(jì)高達(dá)154.74億元，對(duì)內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)類重點(diǎn)違規(guī)案的全流程查辦案件量同比上升超兩成“準(zhǔn)確反映了監(jiān)管新技術(shù)手段、全系統(tǒng)穿透能力的再提升”。
至于信息披露類違法行為的未來方向、監(jiān)管的最終目標(biāo)，2026年的“三不”引擎給出了最好的歸納——即監(jiān)管將從“形式合規(guī)”實(shí)質(zhì)性邁入“風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向的實(shí)質(zhì)合規(guī)”黃金階段。在這種強(qiáng)監(jiān)管邏輯下，任何“紙面合規(guī)、實(shí)質(zhì)違規(guī)”的表皮自測(cè)動(dòng)作將無處遁形。
（二）新證券法下信息披露的四大法律鐵律
談到信息披露的合規(guī)底座，《證券法》第七十八條已不僅僅是法律條文的字面表達(dá)，而是所有上市公司、擬上市企業(yè)和控股股東群體及董監(jiān)高團(tuán)隊(duì)的“守門柱”。
其中，第七十八條第二款更是點(diǎn)睛之規(guī)定：“信息披露義務(wù)人披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。
在這段看似簡(jiǎn)單的規(guī)范后面，法律圈將證券虛假陳述違法事實(shí)概括為四大表現(xiàn)形式：
虛假記載——報(bào)表中的數(shù)據(jù)是假的，如虛構(gòu)業(yè)務(wù)、虛增收入、夸大資產(chǎn)、捏造現(xiàn)金流。比如某公司虛構(gòu)大量貿(mào)易合同導(dǎo)致營(yíng)收造假，隨即被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示并被頂格罰款；
2、誤導(dǎo)性陳述——陳述并非完全虛假，但在表達(dá)過程中片面夸大正面信息、隱匿負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)，足以引導(dǎo)投資者作出不準(zhǔn)確決策，產(chǎn)生誤導(dǎo)后果；
3、重大遺漏——最不容易被短時(shí)間發(fā)現(xiàn)，但又最廣泛的違規(guī)行為模式，就是不披露真正構(gòu)成重大財(cái)務(wù)數(shù)量的交易 。股票衍生違規(guī)如同一根慢性生長(zhǎng)的鏈條——黑芝麻八年八千萬的資金占用與違規(guī)擔(dān)保類信息披露路徑，觸達(dá)的根本核心正是“重大遺漏”清單；
4、不及時(shí)披露——發(fā)生的重大事件不在法定時(shí)間內(nèi)對(duì)外公布，如關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟、重大股權(quán)變動(dòng)等。等待幾個(gè)月甚至幾年后“補(bǔ)披露”。
5、更讓投資者和董事高管深感風(fēng)險(xiǎn)迫在眉睫的是： 在過去舊《證券法》治理體系中，信披違法行為的行政處罰上限往往在公司300萬元或其以下。但從今天的2026年新證券法與監(jiān)管執(zhí)法力度來看，法律法規(guī)層面的懲罰力度已經(jīng)大幅度遞進(jìn)，處罰金額翻升到更高級(jí)別并讓上市公司治理主體戴上“刑事責(zé)任”緊箍圈。
而這，恰恰成為黑芝麻被正式立案后成千上萬投資者進(jìn)行民事索賠維權(quán)的“裁判基座”。
（三）資本市場(chǎng)“穿透追責(zé)”新方向 —— 公司、創(chuàng)始人、控股股東三方同責(zé)
這一輪強(qiáng)監(jiān)管的根本特征，不妨總結(jié)為一組法律評(píng)估公式：“抓連鎖環(huán)、追首惡、查延續(xù)性行為鏈”。
以黑芝麻案的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)地圖為例：被立案調(diào)查的主體除上市公司本身外，其卸任已久的創(chuàng)始人韋清文也一并涵蓋進(jìn)了立案監(jiān)管范圍：
1、韋清文曾長(zhǎng)時(shí)間擔(dān)任黑芝麻董事長(zhǎng)；
2、2025年，廣西證監(jiān)局已作出的警示函中清晰列舉“韋清文對(duì)資金占用行為負(fù)有主要責(zé)任”；
3、在2025度深交所公開信息披露紀(jì)律處分中，韋清文直接被公開譴責(zé)。
以上案例可簡(jiǎn)單表明兩個(gè)方向：
方向一：董監(jiān)高個(gè)人責(zé)任正在大幅升級(jí)。不再是口頭談“我不知情”就能脫身，新證券法進(jìn)一步擴(kuò)大直接責(zé)任主體的范圍，有責(zé)必追、有錯(cuò)必罰。
方向二：控制權(quán)轉(zhuǎn)移不阻斷追責(zé)。黑芝麻已經(jīng)經(jīng)歷實(shí)際控制權(quán)的國(guó)資化易主，但這并沒有阻止證監(jiān)會(huì)對(duì)韋清文離職啟動(dòng)立案調(diào)查程序的重啟。但凡是任期內(nèi)的違規(guī)行為，無論何時(shí)被發(fā)現(xiàn)、何時(shí)被查實(shí)，都不存在所謂“免責(zé)安全期”。
為了更徹底地展示“追首惡”與“追關(guān)鍵少數(shù)”的最新執(zhí)法模式，本文第四大章節(jié)專項(xiàng)引述深交所與證監(jiān)系統(tǒng)的雙重匹配處罰先例和訴訟數(shù)據(jù)。
三、信披違法違規(guī)的三大風(fēng)險(xiǎn)體系
（一）行政責(zé)任：從警示函到巨額罰款與市場(chǎng)禁入
當(dāng)上市公司陷入信披違規(guī)風(fēng)暴時(shí)，資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體及其相關(guān)管理人員面臨最首要的風(fēng)險(xiǎn)，就是來自證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)的行政監(jiān)管處罰體系。
該體系一般可以劃分為四個(gè)層級(jí)的遞進(jìn)處罰路徑：
第一層級(jí)：行政監(jiān)管措施——行政監(jiān)管措施的適用范疇，大多針對(duì)信披違規(guī)情節(jié)相對(duì)輕微的事項(xiàng)。主要采用出具警示函、監(jiān)管談話等方式，發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信號(hào)。黑芝麻早在2021年即因未按規(guī)定公開如實(shí)披露關(guān)聯(lián)交易事宜，曾被廣西證監(jiān)局出具首份警示函。
第二層級(jí)：紀(jì)律處分——深交所對(duì)上市主體及相關(guān)管理層高管，通過給予“通報(bào)批評(píng)”及“公開譴責(zé)”在內(nèi)的紀(jì)律處分。黑芝麻案例已非常典型：2025年4月，深交所對(duì)黑芝麻、韋清文及其他高管進(jìn)行“公開譴責(zé)”處分。
第三層級(jí)：行政處罰——一旦違法事實(shí)清楚、嚴(yán)重程度觸及立案紅線，上市公司面臨的罰款金額將呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)放大趨勢(shì)。在新《證券法》體系里，第一百九十七條第二款為信披違法行為提供了清楚且涵蓋較廣的處罰條款。
《證券法》第一百九十七條第一款明確寫道：“信息披露義務(wù)人未按照本法規(guī)定報(bào)送有關(guān)報(bào)告或者履行信息披露義務(wù)的，責(zé)令改正，給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以二十萬元以上二百萬元以下的罰款。”
而第一百九十七條的第二款更進(jìn)一步，設(shè)定了虛假陳述（即虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏）的直接懲罰承諾：“信息披露義務(wù)人報(bào)送的報(bào)告或者披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，責(zé)令改正，給予警告，并處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款；對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。”
這便是新證券法對(duì)比舊法所展現(xiàn)的一個(gè)關(guān)鍵性核心變化——罰款的力度已是直接的“結(jié)構(gòu)性提升”。倘若黑芝麻最終被認(rèn)定信息披露存在重大違法成分，其及創(chuàng)始人、董監(jiān)高個(gè)人將面臨遠(yuǎn)超以往世紀(jì)之交適用法律條框的各項(xiàng)從重處罰。
第四層級(jí)：市場(chǎng)禁入——對(duì)情節(jié)特別嚴(yán)重的違規(guī)行為，《證券法》第二百二十一條進(jìn)一步賦予證監(jiān)會(huì)施加證券市場(chǎng)禁入措施的行政處罰權(quán)限，即“在一定期限內(nèi)直至終身不得從事證券業(yè)務(wù)或者擔(dān)任上市公司董監(jiān)高”。這種處罰形式，較之巨額罰款，對(duì)高管的打擊往往更加充分徹底。
這里援引一個(gè)已公開的證監(jiān)會(huì)行政處罰判例：該案中，某公司的實(shí)際控制人組織、指使上市公司披露的年報(bào)存在大量虛假記載，情節(jié)特別嚴(yán)重，除被處1000萬元罰款之外，證監(jiān)會(huì)還最終決定對(duì)其實(shí)施“終身證券市場(chǎng)禁入”。
而現(xiàn)在這個(gè)處罰先例，對(duì)照韋清文與黑芝麻的違規(guī)結(jié)構(gòu)，不由讓人預(yù)感到黑芝麻案最終走向的參配比對(duì)。
（二） 民事賠償與證券虛假陳述集體訴訟
相對(duì)不為人熟知的，是證券虛假陳述民事索賠所涉及的賠償體量和制度邏輯的精確設(shè)計(jì)，對(duì)上市公司乃至保薦機(jī)構(gòu)和所有高級(jí)管理人員所造成的財(cái)務(wù)沖擊，往往遠(yuǎn)較行政處罰層面的嚴(yán)厲處罰更具經(jīng)濟(jì)影響力和治理威懾力。
中國(guó)證券市場(chǎng)是虛假陳述范疇內(nèi)先行探索并構(gòu)建系統(tǒng)性法律框架的全球標(biāo)志性資本市場(chǎng)之一。《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，為國(guó)內(nèi)投資者提供了廣泛且科學(xué)的維權(quán)路徑。
對(duì)投資者而言，確定索賠權(quán)利發(fā)生的必備公式非常清晰——具備以下三個(gè)條件即可依法維權(quán)：
1、上市公司行為符合“虛假陳述”定義（無論是虛假記載、重大遺漏或誤導(dǎo)性陳述等形態(tài)）；
2、投資人基于對(duì)上市公司已披露信息的信任，于特定時(shí)間段內(nèi)實(shí)施了買入/持有股票的動(dòng)作；
3、投資人在虛假陳述被揭露并及時(shí)糾正后，因股價(jià)大幅下跌而蒙受了直接經(jīng)濟(jì)損失。
4、黑芝麻案觸發(fā)立案調(diào)查，即構(gòu)成“揭露日”——自這一天起，虛假陳述的投資人已經(jīng)可開啟索賠計(jì)算。
在黑芝麻跌停當(dāng)日，已有不少投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)公開發(fā)起索賠行動(dòng)。
接下來，需要具體剖析這類民事索賠金額體量究竟有多大：最高人民法院的司法解釋體系確立的“投資者實(shí)際損失賠償理論——包含投資差額損失、傭金、印花稅及資金占用利息”，賠償計(jì)算公式極為精密，但最終可對(duì)實(shí)質(zhì)受損凈值較高的大規(guī)模賠款。
事實(shí)上，當(dāng)上市主體遇到信披虛假陳述案件的投資者集體性索賠集中爆發(fā)之時(shí)，索賠金額動(dòng)輒可達(dá)數(shù)億元人民幣，且這類民事賠償責(zé)任必須通過企業(yè)管理層及全體高管最終向受害投資者群體劃入高額賠償。
（三） 刑事責(zé)任：違規(guī)披露、不披露重要信息罪
行政罰款與民事索賠之外，最容易讓人忽視但也是最有切割力的處罰方式，來自刑事司法對(duì)違規(guī)披露的罪罰法規(guī)整。
《刑法》第一百六十一條規(guī)制構(gòu)成“違規(guī)披露、不披露重要信息罪”，明確劃定：“依法負(fù)有信息披露義務(wù)的公司、企業(yè)向股東及社會(huì)公眾違規(guī)提供虛假、隱瞞重要事實(shí)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，或者對(duì)依法應(yīng)當(dāng)自動(dòng)披露的其他重大信息不予按法律規(guī)定合規(guī)披露，嚴(yán)重?fù)p害股東或其他人利益的，對(duì)其負(fù)有直接責(zé)任的主管人員及其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴(yán)重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金。”
具體到刑事切入的特別審視維度：正如上述案件所體現(xiàn)的那般——證監(jiān)系統(tǒng)2025-2026年周期內(nèi)刑事線索移送司法機(jī)關(guān)的力度正持續(xù)加大。在案情清晰、情節(jié)嚴(yán)重的信息披露類刑事案由中，證監(jiān)機(jī)構(gòu)的同步移送程序啟動(dòng)速度已加快至足以量化介入刑事制裁領(lǐng)域。
黑芝麻案中，除了存在未披露的8344萬元占用資金，還存在遲遲拖延披露的違規(guī)擔(dān)保歷史背景，以及對(duì)各類關(guān)聯(lián)性資金往來信息的重大專項(xiàng)遺漏。在極大概率觸發(fā)新《證券法》行政處罰同時(shí)，不排除在后續(xù)調(diào)查的進(jìn)一步實(shí)質(zhì)推進(jìn)下，達(dá)到觸發(fā)立案移送和刑事責(zé)罰標(biāo)準(zhǔn)的概率。
四、建議、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案及投資者行動(dòng)呼吁
無論從企業(yè)主體角度，還是投資者利益保護(hù)角度，針對(duì)信息披露違法行為，應(yīng)認(rèn)清當(dāng)前市場(chǎng)所處的強(qiáng)監(jiān)管格局，并建立多種風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案：
給上市公司、控股股東及董監(jiān)高的合規(guī)建議：
1、立即開展內(nèi)部自排查整改機(jī)制：所有公司應(yīng)主動(dòng)開展內(nèi)部合規(guī)審計(jì)，聘請(qǐng)第三方專業(yè)團(tuán)隊(duì)排查可能存在重大遺漏的信息源流，并提前整改；
2、引入外部獨(dú)立股權(quán)及資本市場(chǎng)合規(guī)機(jī)制：公司法務(wù)部門應(yīng)在適當(dāng)時(shí)機(jī)搭建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)數(shù)據(jù)庫，使其動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)資本運(yùn)作過程中的股權(quán)變動(dòng)邊界與潛在風(fēng)險(xiǎn)；
3、設(shè)立信披合規(guī)“防火墻” ：將信披合規(guī)納入董監(jiān)高辦公室的核心KPI考核邏輯，杜絕以“不知情”作為免責(zé)的底層風(fēng)險(xiǎn)。
給投資者核心維權(quán)提示：
識(shí)別索賠資格：核查自己買入股票的期間（揭露日后依然持有受損股）是否屬于可索賠區(qū)間；
2、盡快申報(bào)登記：遭遇虛假陳述案的公司往往有索賠人數(shù)登記窗口期，等待過久很可能錯(cuò)過代表人訴訟的統(tǒng)一登記時(shí)限；
3、確保索賠材料完備：打印股票交易對(duì)賬單、交割單、開戶證明；
4、由專業(yè)律師團(tuán)隊(duì)協(xié)助推進(jìn)。
本次以黑芝麻案及韋清文被立案為指引，我們團(tuán)隊(duì)更能深刻意識(shí)到資本市場(chǎng)的法制化進(jìn)程仍在加速，而在復(fù)雜而深度的變革中，只有將合規(guī)信披的前瞻性作為上市公司及基金管理人第一經(jīng)營(yíng)原則，才能在監(jiān)管從嚴(yán)的浪潮中立于不敗之地。
//本文作者
陳超明
■ 盈科華南區(qū)金融證券法律專業(yè)委員會(huì)主任、盈科深圳資本市場(chǎng)法律事務(wù)中心主任
■ 執(zhí)業(yè)領(lǐng)域：股權(quán)領(lǐng)域（設(shè)計(jì)、激勵(lì)、基金、融資、并購）、境內(nèi)外IPO相關(guān)法律事務(wù)；股權(quán)領(lǐng)域疑難民商事訴訟、不良資產(chǎn)領(lǐng)域疑難訴訟及執(zhí)行法律事務(wù)
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律師事務(wù)所 實(shí)習(xí)律師
注：文章為作者獨(dú)立觀點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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